成功研發OLED發光染料，獲Kodak認證授權

• 本次投資建議由中立提升為買進。
• 未來二個月營收預估分析

永信8 月營收2.2 億元，MoM 約14%，YoY 約5.6%，由於收款制度，單季月營收高峰出現於每季第二個月，故預期9 月份營收將再恢復為1.9 億元水準，預估3Q 營收約6.04 億元，YoY 高達15%，營收水準未受健保總額給付制實施影響。4Q 為製藥業傳統旺季，預期營收將有機會達到7 億元水準。

• 上半年本業營益成長10%，且業外投資虧損減少，獲利2.21億元，財測達成率高達62.08%

永信1H01 營收12.94 億元，稅前純益2.75 億元，稅後純益高達2.21 億元，主要是2Q 毛利率回升至63%水準，毛利QoQ 達到12.25%，在營業費用方面，永信貫徹人事精簡計畫，預定全年人力成本降低10%，執行以來效益逐漸顯現，上半年永信員工由900人降為800 人，營業費用率由40%降至37%，營益率則由22.75%提升至24.23%。由於營收未因健保總額給付制影響而衰退，同時公司毛利率亦有效維持在60%~63%區間，在營業費用率亦持續降低下，上半年營業利益成長達到10%。雖業外收支維持去年同期水準，但有效稅率由30%降為20%，稅後純益由1.86 億元提高為2.21 億元，年成長率高達18.8%，獲利未受經濟不景氣影響，達成公司內部獲利目標達62.08%，全年可有機會獲利目標達成超過120%。

• 部份轉投資事業虧損已逐步改善，’02 年損益兩平，’03 年開始貢獻獲利

永信考量技術及市場取得，分別佈局於美國、東南亞及中國大陸，其中美國製藥市場競爭激烈且成熟，為技術及資訊取得之最佳來源，而馬來西亞及中國大陸之市場特性與台灣相似，永信為國內第一大國資製藥公司，利用相同市場開發策略，已成功開發馬來西亞製藥市場，中國大陸製藥市場則只待藥物許可證達到經濟規模，效益亦將顯現。永信之轉投資事業結構亦規畫功能分工，分別為藥劑生產製造、銷售通路及控股公司，其中藥製生產製造轉投資事業包括：永日化學、昆山永信、馬來西亞工業永信、菲律賓先鋒工業及美國永信等，銷售通路則有永甲興業、永諾、上海永日、香港永信、新加坡永信及日本永信，為因應子公司馬來西亞永信東協即將申請在馬國掛牌，永信規畫兩家控股公司，為英屬維京群島永信海外及馬來西亞永信東協，說明如圖一。

整體而言，永信在同一地區分別設置生產製造公司及建立銷售通路，控股公司則多是受限於法令而設置。隨著永信在製藥轉投資事業的佈局完整，效益亦逐步顯著，除馬來西亞地區獲利穩定外，美國及中國大陸地區之獲利亦隨藥物許可證數增加而改善，截至8/01 ，永信在兩地區分別持有4 張及2 張藥物許可證，預期美國永信在12/01 及02/02 將可再取得兩張藥物許可證，而昆山永信申請藥物許可證中的藥品數目便高達12~20 種，預期兩地區之損益兩平時點在’02 年，轉虧為盈時點在’03 年，而永信整體獲利將受惠於轉投資事業虧損縮小之負面衝擊降低而增加。

圖一、集團結構圖及組織結構分析

資料來源：永信2000 年年報，日盛證券研究處彙整

• 健保局落實總額給付制尚未對永信獲利產生負面影響

健保局規畫7/1~12/31 期間實施第一期「全民健康保險西醫基層總額支付制度」，所謂給付費用係指全民健康保險給付特約西醫診所之門診或住診療服務、藥事服務及預防保健服務等項目之費用。而所指西醫診所仍指衛生局登記為專科診所及一般診所之特約醫事服務機構，即所謂醫藥通路的診所通路。該制度主要考量需求面，參考變數為投保人數增加率及每人醫療費用成長率，其中每人醫療給付費用成長率約3.727%。自健保制度實施以來，通路市場結構受醫藥分業及國人就醫習慣影響，醫院通路之規模成長率及市占率最高，藥局市占率衰退幅度最大，診所則是市占率最低，如圖二說明，以’00 年為例，診所通路市場值為82 億元，年成長率為17%，市占率約10.43%。健保局規畫之總額制給付費用，其年成長率低於診所通路未實施總額給付制之成長率，預期診所市占率將衰退。另一方面，健保局尚未實施醫院總額支付制，而診所自費掛號金額增加，將使醫院通路市值年成長率得以持續，市占率亦將擴大。

診所通路營收貢獻度占永信營收高達55%，就以健保局所頒佈之「全民健康保險西醫基層總額支付制度」，診所通路市值成長率趨緩對永信為負面影響變數，然依永信7 月及8 月單月營收年成長率分別為4%及5%高於累積年成長率3%，顯示永信營收未受該制度負面影響變數衝擊。永信鑑於醫院通路市值擴大，選擇以醫院為主要通路之處方藥為產品研發方向，以新推出強效性非麻醉性鎮痛劑-克多炎(Keto)為例，預期該公司營收成長率受總額給付制之影響度低。

圖二、醫藥通路市場規模及年成長率

資料來源：IMS HEALTH TAIWAN ，日盛證券研究處彙整

• 永信成功研發OLED 發光染料，已獲Kodak 認證授權並小量出貨

根據工研院預估’03 年全年OLED （Organic Light-Emitting Diode ；小分子有機電激發光顯示器）產量達1.5 萬台，成長率達50%，NEC 、三洋電機、TDK 、東芝、日本精機、Pioneer 及韓國廠商等廠商都陸續建置生產線，國內則有錸寶、聯宗、勝園、精碟、東元激光及達?等公司規畫或建置生產線，其中錸寶及東元激光已取得Kodak 授權，OLED 發光染料市場需求將隨各廠生產線完成而擴大。

永信所研發OLED 發光染料已成功取得Kodak 專利授權及認證，同時進行小量試單，預定永信將成為Kodak 台灣地區獨家代工廠商，解決該項產品銷售通路問題，依據與Kodak 簽訂的代工出貨備忘錄及國內各廠量產，預估每年營收貢獻4 億元，EPS 貢獻度0.82 元。永信其他研發成果包括：CD-R 、DVD-R 染料、CD-R 與DVD-R 之成品製作技術以及OPC 電荷傳遞材料(感光鼓) ，已有效累積光電材料產品研發經驗，同時利用策略聯盟或專利授權改善過去無法突破的通路問題，為永信企業轉型奠定良好基礎。

• 紫杉醇藥物許可證可望近期取得，永信將具通路及成本優勢

永信投入資金的紫杉醇製劑已有具體成果，不但取得原料藥藥證、在美國從事紅豆杉種植，且繼杏輝取得藥物許可證後，亦順利取得藥證。國內紫杉醇製劑市場規模約3 億元/年，最大供應商為Brystol-M Souibb ，其市場占有率高達80%~90%，此外尚有健亞所代理之Anzatas 亦取得銷售許可。

該項產品為癌症學名藥，產品競爭力來自市場先占性、通路優勢及價格競爭，Brystol-M Souibb 深耕此項產品多年，其高市占率是難以動搖，故永信之主要競爭對象應是剛取得藥證之杏輝公司，依通路優勢來看，其紫杉醇製劑主要應適症為乳癌、非小細胞肺癌、卵巢癌及愛滋症等癌症疾病，使用通路為醫院，根據IMS’00 年統計數據，永信之醫院通路市占率排名雖為第15 名，說明如表一，但已為國資廠中表現最佳者，顯示其醫院通路優勢。而就價格競爭上，永信自行種植紅豆杉、生產原料藥再進行製劑生產，不但獨享所有價值鏈的超額利潤外，且未來銷售上亦無權利金負擔，杏輝與Phytogen International Llc 共同臨床研發，利用Phytogen 之原料藥生產紫杉醇製劑，超額利潤須與Phytogen 共享。杏輝以健保給付價計算毛利率高達70%，永信具成本面優勢，議價空間更大。

表一、永信與杏輝通路比較 單位：%、百萬元

資料來源：IMS HEALTH ，1Q01 、日盛證券研究處彙整

• 政府單位對「國血國用」政策達共識，世信生技建廠將再度啟動，為生技概念股之一

根據衛生署所擬定之「人用血製劑製造、品質及查驗登記基準」草案，定義人用血漿製劑係指多袋人血漿混合(pooling)、分層(fracionation)精製而得之治療性產品。根據統計全球每年血漿製劑市場規模約60 億美元，年血漿加工量約2,000 萬公升，亞洲市場僅有日、韓及大陸設有血漿製劑廠，但產量不足以出口，台灣及其他東南亞地區則全數仰賴歐美進口。衛生署估計我國’05 年血漿製劑原料需求約42 萬公升，市場規模高達40 億元。衛生署8/27 公告「人用血製劑製造、品質及查驗登記基準」草案，提供廠商生產銷售血漿製劑之法令依據，顯示衛生署已體認市場需求及推動國家血漿製劑自給自足政策的決心。

永信為配合國家政策，投資世信生技74.5%股權，初期投資金額達7.7 億元，待衛生署建構完整配套措施，世信將展開建廠，預定建廠資金需求12~15 億元，規畫引進新資金後，設廠於新竹，建廠完成前則委託蘇格蘭國家血準服務中心(SNBTS)加工血漿製劑，建廠完成後成為永信生產技術來源。配合政府相關單位所推動的「國血國用」政策，世信生技將成為國內第一家血漿製劑廠商。

• 永信本業獲利穩定成長及轉投資事業虧損降低，屬防禦型股票

永信營收歷史資料顯示，永信傳統旺季在2Q 及4Q ，3Q 雖非永信營運上之傳統旺季，但因部份產品暢銷下，預估3Q 營收將可達到6.64 億元，與2Q 營收水準相當，由於公司產品結構有效規畫，毛利率仍將維持在60%~63%之合理區，且公司所持續貫徹人事精簡，使營業費用率向下調整，本業獲利並未受健保局西醫基層總額支付制負面衝擊，從事光電材料染料研發成果卓越，且業外投資事業因經濟規模而獲利逐步改善，預估全年營收26.19 億元，稅後純益達4.79 億元，EPS 達1.98 元，雖短期漲幅已大，但由於製藥業獲利並不受景氣影響且永信獲利仍持續成長下，以合理本益比區間15~20 倍區間，建議買進，六個月目標價35 元。

公司資訊

P/E BAND 分析圖

股價營收分析圖

歷年單月營收比較圖