聯準會對縮減購債計劃規模的態度會繼續主導2014年第一季的市場走勢。鑑於2013年5月因聯準會傳遞訊息遭到市場誤解，導致債券市場急劇下跌、殖利率大幅上升，我們認為聯準會已經吸取教訓，會在削減購債計劃方面更加謹慎。從2013年12月18日聯準會決策即可看見聯準會的用心，也讓我們對第一季的投資看法轉為審慎樂觀。
儘管聯準會自1月起縮減QE規模100億美元，但論調上較過去更為寬鬆
在任內最後一次新聞發佈會上，聯準會主席伯南克公佈了美國首次縮減資產購買規模的決定。自2014年1月起、每月買債規模減少100億美元至750億美元，其中美國國庫債及房貸抵押證券各減50億美元。。
聯準會亦採取措施加強前瞻指引，表示在失業率跌破6.5%後「很長時間內」仍將利率維持在接近零的水平。在新聞發佈會上，伯南克強調6.5%的失業率只是一個門檻，並非升息的觸發機制，意味著在達到這個水平之後，聯準會可能不會即時改變政策。儘管失業率門檻維持不變，但其對升息與否的重要性已經有所降低。伯南克表示，只有在美國就業市場持續表現強勁，而且通膨成長取得進展的情況下，才會進一步削減資產購買計劃的規模。他同時重申，美國央行仍可根據經濟狀況的需要加快或減慢退市步伐。
以下這段要用粗體黑字
換句話說，縮減購債規模之時程要多觀察失業率，但是否升息，物價則扮演較重要的角色，只要通膨未達2%，那麼就算失業率降至6.5%的門檻，聯準會也不會因此而升息。最新經濟預測全面調降了2014~2016年之物價預期，要直到2015年核心通膨才有機會到達2%(圖一)，因此預期聯準會將維持低利率更長一段期間。整體而言，我們認為這份政策聲明的論調遠較近幾個月來更為寬鬆，反映了聯準會希望避免出現在美國經濟完全復甦之前升息的過多揣測。
圖一：美國核心通膨要到2015年才有機會升至2%
正面解讀聯準會決策：2014年第一季股優於債
我們認為聯準會12月會議的結果應以偏多解讀，印證了我們看好2014年全球經濟前景的判斷。決策在很大程度上消除了有關美國貨幣政策走向的不明朗因素，而令市場關注的焦點重新轉向美國經濟的健康狀況，而有跡象顯示美國經濟現正持續復甦。會議亦顯示，聯準會進一步削減資產購買的規模將會是一個循序漸進的過程，而不會操之過急，提振了市場信心。
鑑於貨幣政策仍然為全球經濟增長帶來支持，我們認為第一季資產配置仍是股票優於債券。縱觀2013年全年，盈餘預期均有過高之嫌，目前的情況亦一樣，但由於各國央行推行的支持性政策繼續使投資者倍受鼓舞，我們認為即使盈餘預測向下修訂，亦不大可能會阻礙股市進一步的漲升動能。
至於可能的風險包括：
- 儘管美國預算協商有明顯進展、未來再現紛擾之機率已明顯降低，但2月仍會有舉債上限的協商，儘管我們認為順利完成協商的機會較大，但因成熟國家股市累積一定漲幅，舉債上限的協商紛擾可能會成為獲利了結的藉口。
- 聯準會開始縮減購債是否會持續對部分經常債赤字較高的幾個新興國家造成進一步的壓力，都是關注焦點。
但整體看來，即使風險性資產第一季可能遭遇些逆風，但應該不會讓2013年5-6月的大回檔重演，但市場波動加大仍無法避免。
展望2014年第一季，股市則看好歐洲和中國，債市仍偏好高收益債券。
第一季股市看法：偏好歐洲和中國
歐洲於2013年下半年開始擺脫衰退，預期歐元區的內需，也將受惠於財政政策逐步擺脫撙節限制而成長。此外，歐元區產能利用率回升，歐洲企業有望增加資本支出以擴充產能，有助維持經濟成長的正向循環。而在出口方面，歐元區也將受到英、美等重要出口市場需求增強的支撐，使經濟取得更好的成長，顯示歐洲短期經濟下行風險仍低。另外截至12月18日的統計，資金已經連續25週淨流入歐洲基金，2013年以來流入規模已達970億美元、約佔資產規模4.8%(資料來源：EPFR、Morgan Stanley/2013年12月18日)，顯示歐股仍深受投資人青睞。
雖然截至目前為止歐洲企業盈餘表現仍然偏弱，但隨著經濟成長逐漸邁向正向循環，企業獲利與盈餘皆可望獲得進一步的改善。因此，市場普遍預期歐洲企業每股盈餘在2014年出現雙位數字的成長(表一)、2015年亦同，將有助於歐洲股市持續的上攻。此外，目前歐股未來12個月預估本益比約在13-13.5倍、亦低於美國的15.2倍和日本的14.4倍(資料來源：IBES、MSCI、JPMorgan/2013年12月13日)，顯示主要成熟市場當中、歐股又更具投資價值。
表一：歐洲2014年企業盈餘轉機題材濃厚
2013下半年開始，中國經濟數據逐步回穩，11月中國製造業採購經理人指數達 51.4，為連續14個月高於50的景氣榮枯臨界點(資料來源：Bloomberg/2013年12月2日)。然而，未來投資中國股市的焦點不應只停留在探討GDP成長率有多高之議題上，更應留意改革政策的走向。
而中國2013年11月中舉行的三中全會，規劃了1990年代以來最深化的改革方案，但改革是否成功、仍要端視執行細節的出爐和落實。在這個層面上，習李改革的決心似乎更為堅定，過去幾個月推出改革細節的速度，已見到了一些顯著的策略，例如為了推動利率自由化，除了在2013年7月取消貸款下限外，2013年12月初又比市場預期得更快推出同業存單管理暫行辦法，獲得市場高度肯定。
我們認為習李政權落實改革方面，將超越過去江澤民與胡錦濤時代，尤其是經濟改革方面，預期這會對中國股市產生正面深遠的影響。以歷史經驗來看，三中全會之後之12個月，中國股市通常有不錯的表現機會(圖二)，亦是我們看好中國股市之原因。當然，三中全會結束後，市場期待的改革題材逐步發酵，但是並非所有產業均受惠於中國的改革，因此，投資中國仍然要跟著政策走。
至於2013年12月23日7天期SHIBOR利率更一舉躍升至9%，又讓市場擔心錢荒再現，我們認為這是年關將近、各家銀行為了滿足監管要求的流動性比率(如：貸存比)而需要比以往更多的資金所導致的暫時資金緊俏，應不用過度擔心。但不可否認的是，有鑑於中國企業部門普遍存在高槓桿問題，流動性是中國2014年關鍵風險之一，然而，我們仍認為中國政府傾向在維持穩定的金融經濟環境底下推行改革政策，極端流動性緊張再度發生的機率並不高，預期2014年整體的融資環境將稍為偏緊；預期未來新常態的SHIBOR利率將在維持在4~6%水準而不是過去平均的2~4%。
儘管第一季中國仍面對一些不確定性，但鑑於景氣及盈餘動能逐漸回升(圖三、左)、且目前MSCI中國指數的本益比僅有8.8倍、處於歷史相對低檔(圖三、右)，建議投資人第一季逢低站在買方。
圖三：中國企業盈餘修正比轉正(左)、股市評價仍處低檔(右)
債市看法：看好殖利率較高、存續期間較短的高收益公司債券
我們對政府債券、抗通膨債券及投資級公司債更趨謹慎。由於縮減購債計劃的消息持續影響市場，經過一輪短暫的回升後，我們認為政府債券將會持續受到壓力。長期而言，我們認為政府債券的價值不具吸引力，在殖利率升至5%水平之前，政府債券的表現較為脆弱，而投資級公司債的利差也不高，投資價值仍不佳。
由於高收益債券殖利率較高、存續期間較短、較不受新興市場貨幣波動影響(表二)，加上2014年違約率仍維持在歷史低檔區(2014年底全球高收益債券過去12個月違約率約在2.8%，仍低於1998年1月-2013年11月平均的4.7%；資料來源：美銀美林/2013年11月26日)，我們仍正面看待第一季高收益債券表現。除此之外，自1998年至2012年間，全球高收益債券於12月-4月整體表現佳(圖四)，又更加印證了我們的觀點。
表二：高收益債券較不受殖利率走高和新興貨幣偏弱之影響
圖四：歷史經驗顯示12月-4月高收益債券平均表現佳
投資小提醒：受國際投資市場震盪、QE退場預期、歐美情勢未明、中國景氣降溫等考量，高收益債等相關風險性債券仍可能波動加大，投資人仍須依個人風險承受度，斟酌投資比重。
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