允強下半年受惠鎳價攀升帶動，預估產品銷售可望價量俱揚

投資結論

下半年受惠鎳價攀升帶動，預估產品銷售可望價量俱揚，故維持「買進」建議。

1.國際鎳價止跌回升帶動允強第二季出貨量增加，營收較上季成長28.04%；獲利方面也可望虧轉虧為盈，預估09Q2稅後EPS為0.41元：

第二季國際鎳價平均價格逐月上升，也帶動不銹鋼價格持續上調，而下游在庫存空虛以及價格驅使下，追價力道相對強勁，使得允強5、6月出貨量分別有1.1萬及1.3萬噸，09Q2營收為26.66億元。第二季在出貨狀況轉佳及庫存跌價迴轉下，整體業績可望虧轉虧為盈，預估稅後EPS為0.41元。

2.09Q3受鎳價攀升影響，預估營收可較上季成長超過5成，稅後EPS預估由0.57元上調至1.35元：

在出貨量與產品單價俱增下，上修09Q3營收預估至40.43億元(YoY-36.35%；QoQ+51.67%)，調幅24.36%。獲利部分，受原料及產品價格持續調漲，預估第二季末帳上剩餘2.7億元庫存跌價損失可於本季回沖完畢，再加上銷售毛利預估可於7月大幅成長，故將稅後EPS預估由0.57元上調至1.35元。

3.受惠通路開拓有成，預估下半年營收可望逐月成長：

雖然歐美市場景氣復甦腳步依舊緩慢，然允強受惠通路開拓有成，除已成功搶攻紐澳市場，並持續將觸角延伸至南、北非的通路，讓公司在歐美等原有市場需求尚未恢復下，搶先一步自谷底翻揚。產品方面受惠於房市回溫，前期衰退幅度較大的民生用構造用管需求也開始回溫，預期鎳價在高檔逐步止穩，加上各國刺激景氣方案效應陸續發酵下，預估不銹鋼景氣可望逐漸轉佳。

4.09年下半年在國際鎳價攀升帶動下，預估產品銷售可望價量俱揚，故投資建議維持「買進」：

因預估產品出貨量及單價優於原先預期，故上調09年營收預估至135.24億元；獲利部份也因為產品出貨量及毛利率回升，故將稅後EPS預估上調至2.03元，調幅19.41%，目前股價淨值比為1.79倍，位於三年歷史區間0.7~2.2倍合理範圍。就投資建議，09年下半年在國際鎳價攀升帶動下，預估產品出貨量及銷售單價可望逐月攀升，而產品毛利率回升，也可望讓獲利倍增，故投資建議維持「買進」。

單位:百萬元;%

資料來源：允強、玉山投顧

1.允強為國內不銹鋼管和鋼板製造大廠，競爭優勢在於具規模經濟整合上下游：

允強之主要業務係經營不銹鋼管之製造、不銹鋼捲(板)裁剪、加工及買賣業務，屬不銹鋼材二次加工業，其下游產業包括石化、建築、食品以及機械等工業。不銹鋼管佔公司營收比重約為45%，不銹鋼板佔公司營收比重約為55%，產品外銷佔營收比重達70%，內銷比重為30%。內銷的部份，成本與價格皆能迅速反應，時程低於兩個星期，外銷的部份則由於其屬於接單生產，因此成本與售價約落後兩個月。

不銹鋼管製造為國內第一大廠，市佔率約28%，不銹鋼管又可分為兩大類，工業用配管及構造用管，其中工業用配管技術層次較高，所以毛利率較高約為12~15%，構造用管毛利率約為8~10%；不銹鋼板又可分為兩大類，工業用厚板及構造用薄板，其中工業用厚板毛利率較高約為10%，構造用薄板毛利率約為8%。

在成本部份，允強95%料源來自國內，其中80%來自燁聯，20%來自唐榮，其餘特殊品的部份才自國外進口。相對於國外廠多採不定時報價，燁聯則採月盤制，且料源數量是每年簽定一次的合約，因此在原料掌握上比較容易控制。

在競爭優勢上，允強利用規模經濟整合上下游，在上游取得較低成本，並在下游以較高售價出售。下游部分，允強不銹鋼製品多樣化，涵蓋不銹鋼上游加工業務，滿足客戶一次購足需求，產品線的整合利於行銷。

表一：允強每月產量

資料來源：允強、玉山投顧預估整理

2.短期國際鎳價因國際資金持續寬鬆，行情已脫離供需關係，而在價格來到相對高檔，市場投機氣氛轉趨濃厚，預期回落機率增加，然實質需求漸增下，預估回檔空間有限：

根據國際鎳研究組織(INSG)的估計，09年預估全球鎳產量為139萬噸(YoY-9.35%)，消費量為118萬噸(YoY-8.50%)，雖全球鎳產能過剩的情形可由08年的10萬噸減少至8萬噸，供需狀況已有改善。

而從價格來看，LME鎳價自今年3月均價低點9,700美元持續彈升至8月上週月均價已屆2萬美元，月均價波段漲幅達103%。回升主要原因除受到中國對不銹鋼需求回升外，在各國持續保持寬鬆的貨幣政策下，也帶動投機資金進入商品市場，尤其8月以來受到淡水河谷(Vale Inco)位於加拿大的Sudbury工廠於7月27日結束維修保養後持續罷工，以及同樣位於加拿大境內的Voisey's Bay也於8月3日開始罷工影響，更讓鎳價進行較為強勢的反彈，8月上半月以來漲幅近15%。Vale Inco於該兩處的工廠去年成品鎳產量為16.28萬公噸，佔全公司生產量的58%，而據國際鎳業研究組織(INSG)的資料，去年全球原生鎳產量為139萬噸，約佔全球產量的11.7%。LME庫存量自今年3月攀升至10萬公噸以上後，至今仍保持在相對高檔，雖近期受惠上游減產效應顯現，庫存量開始回落，不過趨勢仍不明顯。

隨著價格持續攀高，市場投機氣氛也越來越濃厚，LME鎳價目前仍處於中長期築底回升的走勢之中，預期在各國維持寬鬆貨幣政策不變下，短期供需關係在價格走勢中的作用將會被淡化，取而代之的則是各國貨幣政策走向及美元走勢。中期來看，在供需未見樂觀下，國際鎳價在資金效應告一段落後，仍有回檔機會，不過在歐美經濟回穩下，需求可望逐漸改善，在實質需求支撐下，預估回檔空間也相對有限。

綜合以上，短期國際鎳價因國際資金持續寬鬆，行情已脫離供需關係，市場投機氣氛轉趨濃厚，預期回落機率增加，然實質需求漸增下，預估回檔空間有限，預估下半年LME鎳價波動約在18,000~22,000美元之間。

表二：09年下半年及10年上半年鎳均價預估 單位：美元/噸

資料來源： 玉山投顧整理預估

圖一：LME鎳現貨價與庫存量

資料來源：Bloomberg、玉山投顧整理

3.隨著國際鎳價止跌回升，帶動允強第二季出貨量增加，營收較上季成長28.04%；獲利方面在庫存跌價迴轉下，也可望虧轉虧為盈，預估09Q2稅後EPS為0.41元：

第二季國際鎳價平均價格逐月上升，也帶動不銹鋼價格持續上調，而下游在庫存空虛以及價格驅使下，追價力道相對強勁，使得允強5、6月出貨量分別有1.1萬及1.3萬噸，09Q2營收回升至26.66億元(YoY-63.19%；QoQ+28.04%)。

獲利方面，第一季末允強尚有6.7億元的備抵庫存跌價損失，在鎳價持續攀升下，預估第二季可望回沖4億元，銷售獲利方面6月份也已經損平。整體來說第二季在本業虧損縮小，加上庫存跌價迴轉下，整體業績可望轉虧為盈，預估稅後EPS為0.41元。

4.09Q3受鎳價攀升影響，下游追價力道更形強勁，預估營收可較上季成長超過5成，稅後EPS預估由0.57元上調至1.35元：

進入第三季國際鎳價走勢更為強勁，至上週收盤，LME鎳價已上漲超過3成，除鎳價外，不銹鋼包含鉻及鉬等主要原料價格也自谷底翻揚，為反映原料上揚，國內不銹鋼上游主要供應廠商燁聯繼7月底調高8月份300系熱、冷軋鋼捲內銷盤價每公噸5,000元後，並於本月中開出8月第二次盤價，300系熱、冷軋每公噸調漲1萬元，漲幅逾1成，總計本月燁聯內銷盤價已上調超過15%。受上游原料調帳價格帶動，允強將持續向下游反應調漲後產品價格，由於公司外銷訂單比例達7成，營收與燁聯漲價約有2個月的遞延，預計第三季至第四季初將逐月反應漲價後價格。

出貨量方面，隨著原料價格止跌回升，使得客戶下單意願也跟著提高，第二季以來出貨量也逐月上揚，今年5月出貨量為1.1萬噸，6月達1.3萬噸，7月份出貨量則來到1.4萬噸，預估8月出貨量有機會攀升至1.5萬噸。在出貨量與產品單價俱增下，故上修09Q3營收預估至40.43億元(YoY-36.35%；QoQ+51.67%)，調幅24.36%。獲利部分，受原料及產品價格持續調漲，預估第二季末帳上剩於2.7億元庫存跌價損失可於本季回沖完畢，再加上銷售毛利預估可於7月大幅成長，故將稅後EPS預估由0.57元上調至1.35元。

5.受惠通路開拓有成，預估下半年營收可望逐月成長：

雖然不銹鋼主要消費地區歐美市場受金融風暴影響，景氣復甦腳步依舊緩慢，使得其對不銹鋼消費需求也仍在低檔位置，然允強受惠通路開拓有成，除已成功搶攻紐澳市場，並持續將觸角延伸至南、北非的通路，讓公司在歐美等原有市場需求尚未恢復下，搶先一步自谷底翻揚。

產品方面受惠於房市回溫，前期衰退幅度較大的民生用構造用管需求也開始回溫，預期在鎳價在高檔逐步止穩，加上各國刺激景氣方案效應陸續發酵下，預估不銹鋼景氣可望逐漸轉佳，而允強下半年營收也可望逐月成長。

6.下半年受惠鎳價攀升帶動，預估產品銷售可望價量俱揚，故維持「買進」建議：

因預估產品出貨量及單價優於原先預期，故將09年營收預估上調至135.24億元(YoY-44.47%)，調幅12.87%；獲利部份也因為產品出貨量及毛利率回升，故將稅後EPS預估上調至2.03元，調幅19.41%，目前股價淨值比為1.79倍，位於三年歷史區間0.7~2.2倍合理範圍。就投資建議，09年下半年受惠國際鎳價攀升帶動，預估產品出貨量及銷售單價可望逐月攀升，而產品毛利率回升，也可望讓獲利倍增，故投資建議維持「買進」。