壹、前言
貴金屬包括黃金、白銀、鉑與鈀等金屬(鉑即為俗稱的白金)，由於黃金與白銀等在加工後具質感的色澤，因此長期以來都是裝飾品的重要素材，亦在相當長的歷史上扮演重要的貨幣材料。此外，由於前述金屬的化學性質穩定，加上延展性與導電性皆相當優異，因此在工業上亦廣泛的應用，如電子零組件PCB或IC上皆有貴金屬的影。由於此類金屬全球儲存量稀少，加上開採難度偏高，導致終端價格高昂，也因此被金融市場泛稱為「貴金屬」。傳統上貴金屬都以金衡盎司(Troy Ounce)為報價單位，金衡盎司即為英兩，約當為31.1035公克。由於貴金屬與貨幣及金融業具有高度相關性，因此其重要的交易市場大致上都是雄霸一方的金融中心，紐約、倫敦、香港與蘇黎世等，皆是目前最重要交易中心。
表一：LME貴金屬現貨價格與1999年以來高低價
貳、供需分析
一、供給面
早期黃金主要供給來源包括：新礦產量、舊金回流、官方售金、生產者操作與投資性賣出等，但近年來生產者操作與投資性賣出比率不高，因此本文僅討論前三個黃金供給來源。
(一)新礦產量
新礦產量來自於各礦場所開採的數量，目前全球每年新礦產量約2500噸，占整體供給量60~70%。主要黃金出產國包括澳洲、南非、中國與美國，年產量皆高於200噸，合計年產量約1000噸，已占全球產量四成；此外，秘魯、俄羅斯、印尼與加拿大亦有年產量100~170噸的實力，為第二級的黃金出產國。根據USGS估計，全球黃金確定蘊藏量接近9萬噸，但因開採技術與成本考量，目前可開採蘊藏量約4.2萬噸，主要分佈於南非、澳洲、秘魯、俄羅斯與美國等地，合計可開採蘊藏量約2萬噸，全球占比約五成；印尼、加拿大與中國等國蘊藏量介於1200~1800噸之間，其他金礦則零星散佈於全球各地。由於全球可開採蘊藏量僅4.2萬噸，考量目前全球每年新礦產量約2500噸，未來可開採年限約16~17年，最快在2025年可開採蘊藏量將開採殆盡。由於蘊藏量有限，開採進度轉趨保守，新礦產量占比自2000年以來逐年下滑，預估未來新礦產出之比重將持續降低。
(二)舊金回流
舊金回流占比約20~30%，主要來源為舊金換新金，或將手上的金飾或金幣變現；此外，由於黃金優異的導電性，目前在許多電子零組件或廢五金，已大量應用黃金，當電子零組件在老舊回收後，可利用特殊技術提煉黃金，亦是重要來源之一。由於舊金來源廣泛，目前並無單一機構進行統計，導致舊金回流數量波動幅度頗大。
一般而言，舊金回流數量與金價趨勢及經濟景氣密切相關。當金價出現短線急漲時，舊金回流數量上升，但若金價出現中長多走勢，持有者將出現惜售心態，舊金回流數量將趨緩。此外，當景氣衰退時，部份黃金投資人(持有人)可能變賣部份黃金庫存，因應景氣逆流中的資金需求，此時舊金回流的數量將增加。
(三)官方售金
基於某些歷史因素，歐美央行握有大量的黃金，充作發行貨幣的基準。根據GFMS的統計顯示，全球央行以黃金充作貨幣發行準備的比率約9%，其中美國約占六成，德國與法國約五成，其他西歐國家占比約20~30%。亞洲或新興國家比重相對偏低，日本與中國比重僅約1%，台灣庫藏量約423噸，占貨幣發行準備比率3%，亦遠低於歐美各國。
由於歐美央行庫存黃金足敷十年以上的需求，加上黃金本身無法產金孳息，在機會成本考量之下，90年代後期歐美央行開始大量拋售黃金，雖然官方售金占整體供給量之比重不及20%，但官方的大動作造成市場莫大的壓力，LME金價自1997年11月首度跌破300元，遲至2002年2月才又站上300元關卡。當時金價自谷底翻揚的主要原因為金價不敷生產成本，造成礦場減產與供給量減少，金價自此多空易位；此外，美國聯準會為挽救千禧年網路泡沬所衍生的經濟衰退，史無從例地將聯邦基金利率降至1%，引發包括黃金、白銀與原油等原物料展開長多行情，亦是因素之一。由於金價持續高檔，預期未來官方售金將減少。
圖一：黃金主要供給來源
資料來源：GFMS、WGC、康和彙整
二、需求面
黃金過去主要應用在珠寶業、製造業、條塊窖藏等方面，近年來金融投資對黃金的需求日增，比重快速上升，主要來源為黃金ETF，以下將逐一探討各需求面因素。
(一)珠寶業
早期珠寶業占需求之比重超過八成，此部份需求受景氣影響最大。由於金飾屬於奢侈品，需求彈性係數大於一，在景氣擴張時，對金飾的需求增加；反之，當景氣衰退時，對金飾的需求快速下滑，因此珠寶業的需求深受景氣榮枯所牽引。全球景氣自2000年出現崩盤走勢，對金飾的需求停滯，因此珠寶業的占比持續下滑；此外，過去缺乏投資黃金的管道，大部份以金飾方式持有，近年來黃金相關投資工具日增，迄2008年為止，珠寶占黃需求比重已下滑至57%，預期未來應不易明顯翻揚，但中國與印度等新興國家的需求值得留意。
(二)其他製造業
黃金在工業上的用途日益擴大，目前以電子業為大宗，在IC與PCB上皆可見到黃金的應用，在化工業亦可見到黃金的應用。由於電子與化工產品已經是大部份生活必需品的原物料之一，需求彈性較小，因此受景氣的影響較不明顯，2000年時此比率僅10%，2008年已攀升至24%，預期未來將維持在兩成左右，若加計珠寶業需求量，兩者占需求界於70~80%之間，預期未來將維持此比重。由於PCB為大部份電子元件的載體，生產數量極為龐大，也因此衍生出如佳龍(9955 TT)等廢棄物回收公司，以回收PCB等零組件提煉黃金，為台灣少數的黃金概念股。
(三)投資需求
投資需求包括兩大類，早年因資訊不發達，加上國際間金融結算等制度不完備，當時投資黃金主要的方式以購買黃金條塊與金幣為主。由於實體黃金條塊與金幣保管不易，容易發生失竊的風險，因此黃金存褶等較便利的投資方式逐漸興起。近年來各金融中心整合，資訊透明度大增，加上財務工程方興未艾，黃金基金、黃金期貨與黃金ETF等大行其道。黃金基金主要投資金礦公司，不會創造額外的黃金需求，黃金期貨亦僅是就黃金的價格進行交易與結算，對黃金的需求影響屬於中性。黃金ETF性質上與股票ETF相近，必須買進所追蹤標的(一般為黃金現貨)為庫存，因此黃金ETF風行，將創造額外的需求。
2003年澳洲出現全球第一檔黃金ETF，由於流動性優於金塊等傳統投資工具，加上價格於黃金現貨連動，對投資人而言相當直覺，受到市場極大的迴響。時至今日，已有多檔ETF上市掛牌，以紐約交易所(NYSE)而言，至少有GLD、IAU、DGL、UGL、DGZ與DZZ等黃金ETF掛牌交易【表二】，其中除了單純作多產品外，另有槓桿(兩倍作多)與放空(一倍放空與二倍放空)等多樣化的產品設計，因此黃金ETF成長頗為迅速。
以基金規模最大的GLD而言，目前規模高達324億美元。由於金價持續走強，ETF規模水漲船高，也連帶造成黃金額外的需求。根據市調機構統計，03年來自ETF的需求僅39噸(占比1%)，但迄08年底為止，此需求已高達321噸，成長723%，年複合成長率超過五成，占黃金需求比重已上升至10%，預計未來將持續上升至10~20%之間，成為黃金第二大的需求來源。
根據市調機構的供需模型，未來珠寶業的比重將持續下滑，其他製造業(工業)需求的比重將緩升，窖藏的比重維持不變，而ETF的比重將攀升至兩成左右【圖二】。由於ETF的需求深受金價所左右，短線波動極大，加上其比重持續上升，應是未來研判黃金需求最重要的指標之一。
表二：NYSE掛牌之ETF
圖二：黃金主要需求來源
資料來源：GFMS、WGC、康和彙整
參、黃金價格觀察指標
一、戰爭
黃金為紙幣出現前最重要貨幣型態之一，目前雖然以紙幣為主，但紙幣完全以國家的信用為發行基礎，若出現政局動盪，紙幣可能完全失去其價值。由於黃金具有實體，價格透明高，可在全球各地交易，亦即在全球各地都可以視黃金為貨幣的一種，在動盪的時代黃金就愈得到市場的青睞，為最重要的避險工具之一。過去金價常因國際局勢動盪而暴漲，但時至今日，此種特性已經不明顯。主因在於目前鮮少出現如第一、二次世界大戰的全球性戰爭，較常出現如波斯灣戰爭之區域性衝突，因此近年來金價較少因戰爭而大漲，利多持續時間也縮短。
二、總經變數：美元、通膨與利率
由於原物料多以美元計價，但美元自02年中開始長期走貶，黃金亦從02年開始止跌翻揚，兩者走勢為負相關。在原物料上漲的所引發的通膨環境中，紙幣實質購買力下滑，但黃金為重要原物料之一，價值則相對提升，因此在出現通膨疑慮時，黃金大多呈現多頭格局，據統計近30年兩者相關係數達0.5，與預期相近。在利率方面，由於黃金無法產生孳息，因此利息收入即是持有黃金的機會成本。一般而言，利率愈高，對金價負面影響愈大。然而若聯準會升息的目的是打擊通膨，此時黃金未必會隨之下跌應，反而可能隨通膨預期升溫而走揚。
三、其他貴金屬價格
不同貴金屬的價格具有連動性，當白銀上漲時，黃金也可能因市場氣氛染而連動上揚，因此兩者的價格比值(簡稱金銀比)相對穩定。1990年代，金銀比一度衝高至90~100，隨著市場效率提高，90年代中期以來金銀比大致介於50~80之間。若金銀比偏高，顯示黃金相對高估，可進場作空黃金並買進白銀；若金銀比偏低，顯示黃金相對低估，可作多黃金並放空白銀，賺取價格收斂的利潤。4Q08因雷曼證券倒閉，資金湧入黃金市場，金銀比一度飆升至80以上的高點，此時即可能是作空黃金並買進白銀的良好時機，但必須研判是否有其他因素造成市場不均衡，方能降低交易風險。目前金銀比約70，仍是近年高點，但交易風險已明顯提高。
資料來源：Bloomberg
