橡膠產業關聯圖(一)
橡膠產業關聯圖(二)
橡膠的原料--石油V.S丁二烯
橡膠的原料--石油V.S丁二烯
全球丁二烯供需
全球丁二烯供需
中國丁二烯供需
中國丁二烯供需
中國丁二烯供需--中國車市需求強勁
全球橡膠供需--天然膠
資料來源：IBTS整理
全球橡膠供需--合成膠
‧天然膠與合成膠合計佔輪胎原料成本約50%，使用比例約1：1。
‧天然膠與合成膠由於特性近似故兩者之間具備替代效果，使用比例可在6：4~4：6之間作調整；但若要生產高級車胎，例如賽車胎，則仍必須大量使用天然膠。
‧由於合成膠與天然膠具替代效果因此存在比價效應，因此天然膠價格高檔震盪將對合成膠報價形成支撐。
‧目前全世界的合成膠產銷約達供需平衡，但在中國車市成長強勁以及車輛保有量逐年成長下，合成膠的需求應可維持成長。
全球橡膠供需--合成膠
資料來源：IBTS整理
全球橡膠供需--合成膠
資料來源：IBTS整理
全球橡膠供需--合成膠
中國橡膠供需--合成膠
‧由於從設廠到生產虛耗時兩年，因此在SBR合成膠部分2007年僅揚子金浦及高橋石化合計開出15萬噸的產能，即使2008年也僅蘭州石化開出10萬噸產能。
‧2007年全中國SBR需求量預估89萬噸，而產能開出僅60~65萬噸，缺口近30萬噸，考量2008年新增產能10萬噸仍然不足彌補缺口。
‧根據中國國家統計局資料顯示1H07汽車銷售YoY+22.3%、輪胎外胎銷售YoY+23.4%、SBR需求YoY+18%，因此IBTS預估，即使09/2008中國反傾銷政策結束，在強勁需求帶動下，預估SBR售價應不至於大跌。
‧台橡(2103)所轉投資的大陸南通申華廠，產量20萬噸/年，為大陸第一大SBR合成膠廠，為直接受惠廠商。
合成膠V.S丁二烯報價
資料來源：IBTS整理
世界輪胎需求
世界輪胎需求
資料來源：IBTS整理
輪胎新法規制定
‧從06/01/2007開始，美國和歐盟將分別執行《FMVSS139輪胎測試標準》和《化學品註冊、評估、許可和限制制度》(即REACH法規)。這兩項標準對進入兩個地區的輪胎要求更為嚴格。
‧《FMVSS139輪胎測試標準》針對所有額定重量低於或等於4,500公斤的車輛輪胎，新標準實施後，達不到檢測標準的輪胎將不能進入美國及歐洲市場。
‧因目前的輕型卡車的速度越來越快，甚至可以達到乘用車的速度，故《FMVSS139輪胎測試標準》中對輕型卡車和乘用車實行一樣的標準。
‧《FMVSS139輪胎測試標準》針對安全性、化學品註冊、評估、許可和限制制度》針對環保問題。
‧此法規實施後對調整能力強、打進原車廠供應鏈的輪胎車廠有益，輪胎產業大者恆大態勢更趨明顯，正新(2105)將是直接受惠廠商。
橡膠族群分析
資料來源：IBTS整理
橡膠族群分析--正新V.S台橡
資料來源：IBTS整理
結論(一)
丁二烯
‧油價與丁二烯遞延關係約1~2季，而油價與丁二烯報價具屬中度偏弱相關，影響丁二烯報價的因素應著重在市場供需。
‧中國擴產下預估2008年開始，產能將可大於消費需求(以中國大陸丁二烯消費成長率9%計算) ，預估2010年大陸丁二烯產量將可達270萬噸，丁二烯消費量達210萬噸，大陸將從丁二烯進口國轉成出口國，中國在丁二烯產能不斷擴充下，有利於大陸橡膠廠降低生產成本。
天然膠
‧從報價來看，通常每年的第三季為天然膠旺季，因此價格相對較低，不過近年來由於天然膠的砍伐導致天然膠的價格欲跌不易，由於合成膠與天然膠具替代效果因此存在比價效應，因此天然膠的高檔震盪將對合成膠報價形成支撐。
結論(二)
合成膠
‧目前全世界的合成膠產銷約達供需平衡，但在中國車市成長強勁以及車輛保有量逐年成長下，合成膠的需求應可維持成長。
‧中國合成膠明顯呈現供不應求，在中國的反傾銷政策保護下更使需求缺口更加擴大，2007年全中國SBR需求量預估89萬噸，而產能開出僅60~65萬噸，缺口近30萬噸，考量2008年新增產能10萬噸仍然不足彌補缺口。
‧根據中國國家統計局資料顯示1H07汽車銷售YoY+22.3%、輪胎外胎銷售YoY+23.4%、SBR需求YoY+18%，因此IBTS預估，即使09/2008中國反傾銷政策結束，在強勁需求帶動下，預估SBR售價應不至於大跌。
‧台橡(2103)所轉投資的大陸南通申華廠，產量20萬噸/年，為大陸第一大SBR合成膠廠，為直接受惠廠商。
結論(三)
輪胎
‧中國輪胎不僅輪胎使用量大增，汽車保有量從2005年起也快速增加，若以平均輪胎壽命5年來看，大陸應即將興起輪胎的換胎需求。
‧美國和歐盟將分別執行《FMVSS139輪胎測試標準》和《化學品註冊、評估、許可和限制制度》，而《FMVSS139輪胎測試標準》針對安全性；《化學品註冊、評估、許可和限制制度》則針對環保問題。
‧此法規實施後對調整能力強、打進原車廠供應鏈的輪胎車廠有益，輪胎產業大者恆大態勢更趨明顯，正新(2105)將是直接受惠廠商。
台橡V.S正新
‧在基本面上台橡及正新皆具投資價值，IBTS推論正新股價未被高估而台橡價格應被低估了。
重點股：台橡(2103)
台橡轉投資大陸申華廠以生產SBR合成膠為主，持股65.44%，而其成本丁二烯是以丁二烯現貨價為主，因此其毛利更是直接受丁二烯的報價影響。成本面：2007年大陸有17萬噸丁二烯投產；2008年約有48萬頓投產，預期2008年丁二烯現貨報價可望走低，大陸申華廠將直接受惠。需求面：雖然競爭對手Bridgestone以及揚子金浦2008年合計開出產能15萬噸，但依目前大陸車市成長力道觀之，2008年SBR將仍然呈現供不應求狀況，因此大陸申華廠產能將全產全銷。
據大陸官方統計資料顯示，2007年汽車及輪胎銷售的成長率約23%，IBTS預估台橡2007年稅後淨利34.12億元，YoY+67.29%，稅後EPS5.25元(考慮所得稅回沖利益後稅後EPS5.88元)，淨值21.86元。展望2008年，大陸地區丁二烯產能開出48萬噸，雖然合成膠的反傾銷政策將於09/2008終止，但目前政府將先與各廠商進行協商，才會確定是否如期終止反傾銷政策，因此IBTS預估，2008年台橡應可達全產全銷，毛利率預估可維持在19%左右，IBTS預估台橡2008年稅後淨利36.35億元，YoY+6.5%，稅後EPS5.59元，淨值27.45元，投資建議維持買進，PBR2.5X。
台橡營運獲利預估表(單位：百萬元/元)
資料來源：IBTS整理預估
重點股：正新(2105)
受惠於大陸輪胎需求強勁，正新轉投資的大陸各廠目前產能利用率皆達95%以上，正新表示目前正陸續增設產能當中，而新加入的正新實業以及越南正新部分2007年應可達損益兩平，2008年將成為正新的主要獲利來源之一。1H07海外轉投資部份正新認列23.34億元，IBTS預估海外轉投資部分2007年正新可認列約48.64億元，YoY+291.38%。
2H07在輪胎需求持續暢旺下，預估正新毛利率可望維持在21%以上。另外，大陸地區在丁二烯產能開出、SBR合成膠報價走跌下，正新轉投資的大陸各廠可望直接受惠。IBTS預估2007年稅後淨利54.57億元，YoY+178.86%，稅後EPS4.19元。展望2008年，轉投資的正新實業以及越南正新2008年可望步入正軌成為正新獲利來源之一。另外，在正新大陸各廠產能逐步擴充下，IBTS預估2008年稅後淨利66.38億元，YoY+21.63%，稅後EPS5.09元，投資建議為買進，PER16X。
正新營運獲利預估表(單位：百萬元/元)
資料來源：IBTS整理預估
重點股：建大(2106)
受惠於大陸輪胎需求強勁，建大轉投資的大陸各廠目前幾乎達全產全銷，產能有所不足，建大表示目前正增設天津廠、上海廠則正擴建一條的轎車胎生產線以及昆山庫博廠，1H07大陸轉投資部份建大認列2.83億元，佔公司整體獲利約74%，IBTS預估大陸轉投資部分2007年建大可認列約6.42億元，YoY+212.58%。目前建大正興建越南廠二期工程，以作自行車胎以及機車胎為主，預估2008年可望正式加入營運，為建大2008年主要成長動能。
2H07在摩托車以及自行車輪胎需求依舊暢旺下，IBTS預估2007年稅後淨利8.28億元，YoY+99.91%，以除權息股本48.94億元計算，稅後EPS1.69元。展望2008年，在2008年奧運題材下，自行車輪胎需求可望維持強勁，建大大陸各廠應可全產全銷，而越南建大2008年預估可步入正軌成為建大獲利來源之一。但是，建大利用替美國輪胎大廠(Cooper)代工來切入轎車胎市場導致毛利率降低以及建大大陸各廠產能須至2009年才能全部開出下，IBTS預估2008年稅後淨利9.97億元，YoY+20.49%，稅後EPS2.04元，投資建議為區間操作，PER15X~18X。
建大營運獲利預估表(單位：百萬元/元)
資料來源：IBTS整理預估
重點股：南帝(2108)
南帝為國內生產NBR乳膠為主的廠商，其產品包括SBR乳膠、NBR乳膠(兩者合計佔營收比重約40%)、NBR耐油膠(34%)、乳膠板(16%)、精煉膠(3%)以及熱塑性橡膠(5%)。公司產品的主要原料則包括丁二烯(BD；佔成本比重約35%)、丙烯腈(AN；佔成本比重約25%)、苯乙烯等等。
台灣產能目前處於滿載狀態，在台灣擴廠不易下，南帝所轉投資的大陸鎮江廠目前的產能可生產乳膠1.5萬噸/年；耐熱膠2萬噸/年，在2007年產能全滿下，南帝鎮江廠將增設乳膠生產線，產能將於2H07開出，2H07開始乳膠生產量可達3萬噸/年。至於耐熱膠部分南帝表示鎮江廠將維持原產能2萬噸/年，暫時無擴充生產線的計畫。
2H07在台灣產能滿載、大陸新增乳膠產能(全年1.5萬噸)下，IBTS預估2007年稅後淨利7.81億元，YoY +112.34%，稅後EPS3.08元，淨值17.47元，展望2008年，大陸在新增產能投產以及原料成本丁二烯產能陸續開出下，IBTS預估2008年稅後淨利8.86億元，YoY+13.45%，稅後EPS3.50元，淨值20.97元，投資建議為區間操作PBR1.2X~1.6X。
南帝營運獲利預估表(單位：百萬元/元)
資料來源：IBTS整理預估
