台股展望-空頭反彈，資金面動向為退場時機之重要依據

重點摘要

當前經濟仍持續萎縮：

觀察03/18/2009 FOMC會後聲明，FED認為自前次會議(01/28/2009)之後，美國經濟持續萎縮，工作機會持續流失、股市及房屋價格下滑導致財富縮水、金融機構信用緊縮效應已衝擊消費支出及企業投資；在出口方面，由於主要出口對手國經濟同陷不景氣，因此美國出口表現亦不佳，整體而言，03/18/2009 FED對美國景氣看法更趨悲觀。IMF於03/19/2009三度下修主要國家2009年經濟成長率預估值，2009年全球經濟將出現60年來首次衰退，幅度介於-0.5%~-1.0%之間，2010年也僅能止穩(稱不上復甦)。

台股表現相對強勢：

農曆年後在中國家電下鄉、山寨手機需求強勁，及4Q08供應鏈急凍後，庫存回補之急單效應，創造出電子股單月營收MoM大幅成長利多，再加上大陸股市在兩會前強勢演出，使得台股在02/2009下旬~03/2009初美股破底期間表現相對強勢，此一期間，電子股為強勢類股。03/2009美股在破底後強勢反彈，更帶動台股更上層樓，漲勢由科技類股輪動至金融及傳產股。

空頭反彈，資金面動向為退場時機之重要依據：

在全球總體經濟仍未正式脫離谷底之前，我們將此波定義為空頭反彈波。回顧過去空頭反彈波經驗，股價報酬率亦極為可觀。因此，在資金未退潮之前，暫且不預設指數高點，資金面動向則為現階段股市退場時機之重要依據。 整體而言，2009年整體大環境依然不佳，股價漲多，相較於有限的企業獲利(或企業獲利依然不佳)，即為利空。時序愈近04/2009底公佈2008年報及1Q08季報，屆時若急單效應已然趨緩，或美元指數再度走強過前高、美債殖利率回跌、黃金價格創新高等愈多跡象顯示投資人風險趨避程度再度升高，屆時，股市操作則需保守因應。

一、前言

美國參、眾院於02/13/2009先後通過7,870億美元經濟振興方案，惟投資人仍憂心此不足以挽救美國經濟頹勢，此外，金融機構不良資產之問題一日不解決，銀行為資金仲介之機能即無法發揮，市場揣測美國政府可能採行銀行國有化政策來解決不良資產問題，加重股市賣壓，國際資金風險胃納量降低，美元指數一度升值超過4Q08高點(約87~88)，影響所及，美股於02/2009下旬~03/2009初持續走跌，03/06/2009道瓊指數及S&P500指數分別跌至6,469.95及666.79點，為2H97以來最低。

惟自03/2009以來，美國破底後強勢反彈，以金融股漲勢最為強勁。期間主要利多包括：

1.Citigroup(03/11/2009)、BOA及JP Morgan(03/13/2009)相繼發表01~02/2009已經獲利。

2.美國02/2009新屋開工率MoM+22%至年率58.3萬棟(03/17/2009)。

3.FED預計在未來6個月買進總額最高3,000億美元長期公債(03/18/2009)。

4.美國財長公佈處理金融機構不良資產計畫的細節，政府將由10/2008國會批准的7,000億美元紓困方案中的剩餘款提撥750~1,000億美元資金，再加上民間資金的挹注，聯手購買銀行約5,000億美元不良資產，未來還將視情況將購買不良資產的規模擴大到1兆美元(03/23/2009)。

就台股而言，農曆年後在中國家電下鄉、山寨手機需求強勁，及4Q08供應鏈急凍後，庫存回補之急單效應，創造出電子股單月營收MoM大幅成長利多，台股在02/2009下旬~03/2009初美股破底期間表現相對強勢，03/2009美股強勢反彈更帶動台股漲勢由科技類股輪動至金融及傳產股，晶圓代工廠在產能利用率脫離谷底後宣佈自04/2009全面取消無薪假，雖然訂單能見度依然不高，惟產業界一致認為4Q08~1Q09可望為景氣谷底，若此，是否意味台股自此撥雲見日，下文將檢視重要經濟指標走勢，釐清未來景氣可能變動方向，以作為研判股市走勢之依據。

二、近期國際經濟及金融情勢回顧

2009年已開發國家經濟陷入嚴重衰退、新興市場成長力道大幅放緩

圖一：主要國家景氣領先指標仍未止跌

資料來源：Bloomberg，IBTS整理

自2H07美國房地產景氣開始降溫以來，由於銀行將房貸債權證券化出售予全球投資人，透過衍生性商品傳導，嚴重侵蝕金融機構獲利，至今，仍持續反噬全球經濟，影響所及，已開發國家景氣領先指標於短時間內大幅滑落，創1980年代以來最低，2003~2008年經濟火熱的新興經濟體亦無法倖免於難。

表一：IMF持續下修經濟成長率預估值

資料來源：IMF(03/19/2009update)

國際經濟情勢變動之劇，超乎預期，IMF向來每半年發佈一次經濟展望報告(WEO,World Economic Outlook)，惟自10/2008首度發表後，至今已三度下修主要國家2009年經濟成長率預估值，03/19/2009最新預估值顯示2009年全球經濟將出現60年來首次衰退，幅度介於-0.5%~-1.0%之間，已開發國家同臨衰退窘境，2010年也僅能止穩(稱不上復甦)，而新興經濟體在原物料價格下滑、及外資撤出導致貨幣貶值等多重因素下，經濟成長率亦由2007年的8.3%大幅滑落至2009年的1.5%~2.5%。

當前經濟仍持續萎縮

我們曾於『IBTS-032009-月刊』(03/02/2009出刊)提及，在政策強力引導之下，中國成為全球少見未發生信用緊縮之國家，在擴大內需效益逐漸顯現帶動下，中國於2009年初領先全球初露景氣止跌曙光。

但由於中國GDP全球占比僅6.8%，遠不及美國的23.1%，因此，中國經濟止跌/或回溫充其量僅能抑制全球經濟衰退幅度，現階段仍無法成為驅動全球經濟再度成長之引擎。就當前現實面而言，美國經濟何時止跌仍為左右全球景氣動向之關鍵。

表二：各國GDP全球占比

資料來源：IMF

觀察FED於03/18/2009 FOMC會後聲明，FED認為自前次會議(01/28/2009)之後，美國經濟持續萎縮，工作機會持續流失、股市及房屋價格下滑導致財富縮水、金融機構信用緊縮效應已衝擊消費支出及企業投資；在出口方面，由於主要出口對手國經濟同陷不景氣，因此美國出口表現亦不佳，整體而言，03/18/2009 FED對美國景氣看法更加悲觀，在物價受控得宜之時，0~0.25%超低利率將持續更久時間。

由於美國利率已趨近於零，而經濟卻持續走滑，FED擴大採行非傳統型量化寬鬆貨幣政策，藉此對市場直接釋出資金，期能提振經濟，主要措施包括：

1.額外買進7,500億美元MBS=>2009年總收購金額擴大至最高1.25兆美元。

2.增加購買最多1,000億美元機構債=>2009年總額度擴充至2,000億美元。

3.未來6個月內收購最高3,000億美元長期國庫券。

表三：近兩次FOMC會後聲明比較

資料來源：FED，IBTS整理

圖二：美國物價概況=>核心物價偏高

資料來源：Bloomberg，IBTS

觀察圖二，由於需求低迷、原物料價跌，美國PPI及CPI年增率自高檔巨幅下滑，走勢猶如FED所言：物價受控得宜。但由於薪資年增率仍高，致使核心物價(排除能源及食物類價格)仍處於高檔，意味著，他日一旦景氣回升，通貨膨脹壓力極大。

圖三：美國薪資年增率仍高=>核心物價偏高主因

資料來源：Bloomberg，IBTS整理

通貨膨脹是一種貨幣現象。換另一角度逆向思考，現階段FED甘冒長期通膨風險，執行量化寬鬆貨幣政策，印鈔票提振經濟之原因？當前經濟情勢之嚴竣，顯而易見。

流動性風險消退，惟信用風險未除=>全球經濟最大隱憂

就歐美金融機構而言，過去幾年來過度拉高槓桿比率擴張信用，不但對房貸申請者徵信不嚴，甚致透過房貸證券化商品投資=>包裝=>再投資手法，在房市多頭時期，可以極低資本創造高額獲利，惟一旦房市景氣反轉，高槓桿對金融機構獲利造成嚴重衝擊，其後作力之大，已於4Q08血淋淋地在投資人眼前上演，大型金融機構不倒神話已被摧毀。

惟在各國央行大幅調降利率並大手筆注資至金融市場之後，已經大幅化解金融體系流動性風險，美元3個月期市場利差(3個月期Libor-3個月期國庫券利率)已由09~10/2008約4.5%回降至1%以下正常水準，顯示金融面最動盪時期已暫告一段落。

虧損累累的歐美金融機構，帳上仍有龐大不良資產，若不加處理，將進一步限縮放款能力，不利經濟，對此，美國財長蓋特納03/23/2009正式公佈處理金融機構不良資產計畫的細節，政府將由10/2008國會批准的7,000億美元紓困方案中的剩餘款提撥750~1,000億美元資金，再加上民間資金的挹注，聯手購買銀行約5,000億美元不良資產，未來還將視情況將購買不良資產的規模擴大到1兆美元。信貸市場是否就此解凍，值得持續觀察，惟當前BAA級公司債利差仍居於高檔，顯示目前信用風險未除，資金需求者難以取得足夠資金，不利經濟復甦。

圖四：美國消費者緊縮消費=>不利國際景氣

資料來源：Bloomberg，IBTS整理

三、2009年台灣景氣展望

圖五：美國消費者緊縮消費=>不利國際景氣

資料來源：Bloomberg，IBTS整理

誠如FED所言，金融機構信用緊縮效應已衝擊消費支出及企業投資，由於美國及歐洲同為全球最主要消費市場，歐美消費者縮衣節食之時，進一步降低來自它國進口，影響所及，高度仰賴出口的經濟體(如：台灣)自是深受衝擊。

表四：近年來台灣經濟成長結構

資料來源：主計處，IBTS整理

觀察表四2000年以來台灣經濟結構，近年來隨著產業及中高所得者外移，內需民間消費及固定資本形成占GDP比重分別由2000年的60%及23%下降至2008年的54%及16%，相對而言，經濟對出超(X-M)的仰賴度因此大幅提升，GDP占比由2000年的2%提高至2008年的17%。值此歐美終端消費市場需求低迷之際，台灣出口自4Q08即呈大幅衰退，直接、間接對台灣經濟衝擊不言而諭，影響所及，4Q08台灣GDP YoY-8.36%，衰退幅度之大，史上之最。

表五：主計處對台灣經濟成長率預估值 (單位：年增率%，10億新台幣)

資料來源：主計處，IBTS整理

主計處預估2009年台灣GDP YoY-2.97%(詳見表五)。進一步檢視GDP各組成因子成長概況，IBTS認為此一預估值仍嫌樂觀，說明如下：

1.民間消費：3Q08及4Q08民間消費YoY分別為-2.13%及-1.68%，以致2008全年首度出現消費衰退-0.29%；展望2009年，景氣未見好轉，廠商關廠歇業有增無減，過去被稱為科技新貴、或手捧金飯碗的金融產業亦無可避免加入裁員行列，IBTS預期2009年民間消費衰退幅度將較2008年擴大，又其占GDP比重高達55%，對GDP連動效果不容小覷。

2.民間投資預估值亦過於樂觀，惟其占 GDP比重約12~13%，因此，對GDP影響相對較小。

3.進、出口：以01~02/2009出、進口YoY-38%及-46%，主計處所估全年出、進口YoY-10.73%及-14.34%亦屬樂觀。

綜合以上，IBTS保守預估2009年台灣GDP YoY-6.43%(詳見表六)。影響2009年GDP成長率之主要關鍵因素在於民間消費，若民間消費衰退幅度進一步擴大，則GDP衰退情況亦將隨之惡化(詳見表七敏感度分析)。

表六：IBTS對台灣經濟成長率預估值 (單位：年增率%，10億新台幣)

資料來源：IBTS

圖六：民間消費為台灣經濟成長關鍵

資料來源：經濟部，IBTS整理、預估

表七：敏感度分析

資料來源：IBTS整理

四、台股投資策略

盤勢分析 2009年以來台股表現相較國際股市強勢。

圖七：2009年以來主要股市表現

資料來源：Bloomberg，IBTS整理

首先，農曆年後在中國家電下鄉、山寨手機需求強勁，及4Q08供應鏈急凍後，庫存回補之急單效應，創造出電子股單月營收MoM大幅成長利多，再加上大陸股市在兩會前強勢演出，使得台股在02/2009下旬~03/2009初美股破底期間表現相對強勢，此一期間，電子股為強勢類股。03/2009美股在破底後強勢反彈，更帶動台股更上層樓，漲勢由科技類股輪動至金融及傳產股。

圖八：2009年以來台股類股表現

資料來源：Bloomberg

操作建議

1.長期景氣仍需步步為營

當前景氣不佳，眾所皆知，而景氣究竟壞到何種程度，圖一近30年來OECD領先指標走勢圖或可提供與歷史經驗比較基礎。當前景氣受創程度堪稱二次世界大戰以來之最，歷史經驗顯示經濟嚴重受創後難於短期內逆勢反轉，景氣谷底是否如科技大老所稱『最壞時刻已過』，誰也沒把握。因此，4Q08電子產業供應鏈急凍，造成1Q09補庫存之急單效應，是否在庫存回補趨於正常水準後，急單效應將於2Q09趨緩，則為下一個觀察重點。

此外，中國內需在政策強力拉抬下，內需經濟(主要指基礎建設投資相關)已逐步走穩，後續若能配合內需消費迎頭趕上，中國整體經濟發展和成長結構將更趨穩固。中國人行行長周小川03/24/2009明確指出，中國將以政策手段降低大陸將近5成的儲蓄率，IBTS認為此一作法與中國擴大內需消費之長期政策不謀而合，是故，我們依然看好中國內需長多格局。

圖九：大陸股市(深證指數)走勢及其類股報酬

資料來源：Bloomberg

2.近期：空頭反彈空間不容小覷；資金面動向為股市操作之重要依據

在全球總體經濟仍未正式脫離谷底之前，我們將此波定義為空頭反彈波。回顧過去空頭反彈波經驗，股價報酬率亦極為可觀。因此，在資金未退潮之前，暫且不預設指數高點，資金面動向則為現階段股市退場之重要依據。

圖十：以日經225指數為例，空頭反彈，股價報酬亦極可觀

資料來源：Bloomberg

短期內，在下列因素成立的前提下，有利於台股維持熱絡。

(1)『1Q09為營運谷底』的市場共識未變。

(2)資金面仍有利股市：美債殖利率未破前低、美元指數未破前高，顯示資金面仍有利股市。 自2H08次貸海嘯肆虐以來，美元隨之明顯走強，此非關經濟基本面強弱，亦非各國利差所造成，美元走強主要反應投資人風險趨避程度提高，資金流向美債，美元因此走強。換言之，美元走強期間，國際股市通常表現不佳；而美元回貶期間，則有利股市表現。近期美元走弱、美債殖利率亦未破前低，顯示資金面仍有利股市維持熱絡。

圖十一：美元指數(右圖)與美債殖利率(左圖)=>近期資金面有利股市持續熱絡

資料來源：Bloomberg

整體而言，2009年整體大環境依然不佳，股價漲多，相較於有限的企業獲利(或企業獲利依然不佳)，即為利空。時序愈近04/2009底公佈2008年報及1Q08季報，屆時若急單效應已然趨緩，或美元指數再度走強過前高、美債殖利率回跌、黃金價格創新高等愈多跡象顯示投資人風險趨避程度再度升高，屆時，股市操作更需保守因應。

投資評等說明