◤基本資料◢

掛牌日期：91/9/27
掛牌價 ： 42元
掛牌資本額：11.2億元
提撥承銷張數 10,700 公開抽籤：8200張
承銷商包銷：2500張
董事長：沈慶行 先生
總經理：沈慶行 先生
主要股東：(91/7/31)法人股東

本益比分析：

註：九一年EPS為倍利證券研究部預估

主要產品： (九一年1-7月)

1.散熱器 (56.18%)
2.散熱片 (32.09%)
3.散熱模組 (5.80%)
4.風扇 (2.26%)

◤同業比較◢ 　

資料來源：公司財報、倍利證券研究部預估
註：該價位為興櫃交易價格

◤投資建議◢

奇鋐為CPU散熱器領導廠商，全球市占率達22%，公司營運規模具備競爭優勢；在電腦散熱器市場規模持續擴大的有利環境下，公司過去三年業績以60%的年複合成長率快速成長，未來展望持續樂觀，為當下混沌不明的資訊產業中，少數發展能見度清晰的績優公司。倍利證券研究部認為：奇鋐科技基本面營運狀況健全，同時符合價值投資與成長投資的雙重標準，為中長線資金理想投資標的。九一年EPS 3.0元，承銷價42元，P/E Ratio僅14倍，建議中長線投資人可以列為投資組合。

◤投資重點◢

IC散熱器市場持續擴大，奇鋐業績成長空間寬廣

奇鋐科技業績自八八年的9.59億元三級跳到九十年的29.6億元，九一年進一步挑戰42億元的高點，累積過去三年以近60%的年複合成長率快速成長。公司業績大幅成長的驅動力量為CPU功率的大幅跳升：自Pentium的10W跳昇到P4的70W以上﹔進一步探究其根本原因，則是摩爾定律的衍生效應：IC集積度十八個月增加一倍，使單位面積的IC消耗電能累積上升，進而造成了散熱的問題；因此隨著IC先進製程的持續演進(自二年前的0.25μm到去年的0.18μm再到今年的0.13μm)，IC散熱的要求亦將日益提高，運用領域亦將自CPU擴散到Graphic、Chipset等其它IC。奇鋐科技目前為全球CPU散熱器主要供應商(市佔率22.55%)，未來將成為最主要的受惠廠商，公司業績成長空間寬廣。

散熱器產業寡占型態顯著，公司毛利率水準穩定

台灣為全球PC散熱系統主要的生產基地主要供應商包括：奇鋐、鴻準、超眾、台灣達隆等廠商。依照全球1.1億台的桌上型PC與2800萬台的NB生產量估計，全球桌上型散熱器市場估計有130億元的規模，NB散熱模組則有　　　　60億元的規模。其中前四大廠商：奇鋐、鴻準、超眾、達隆估計占有50%以上的市場，其餘市場則由十餘家中小型廠商(資本額小於5000萬)例如：珍通、科昇、捷藝等瓜分。因此整體市場呈現產業集中度甚高的寡占市場型態，基於技術與規模的優勢，領導廠商對於市場供給具有重大影響力，使得整體產業利潤與價格水準維持在較穩定的狀態。觀察奇鋐公司過去三年損益表，其毛利率均維持在15%以上水準，而且呈現溫和上升的趨勢，其獲利表現呈現穩健成長；值此資訊產品低價化、微利化的後PC時代，奇鋐的獲利表現明顯優於資訊業界。

整合熱源解決方案(Thermal Solution)技術核心與規模量產實力，搭配異業結盟，公司發展策略領先同業

奇鋐在CPU散熱器佔有22%的市佔率，公司的發展定位朝「熱源解決方案」的全方位供應商規劃。除了研發更高階的CPU散熱器(4GHZ以上)鞏固桌上型PC市場、進軍筆記型電腦散熱模組市場之外，另外亦開發顯示卡、PC準系統與遊戲機的散熱器市場，以擴大產品應用領域。

奇鋐以熱源處理核心技術，結合規模經濟量產能力，再搭配日本古河、台灣廣達等策略性股東的產業影響力，逐步滲透各應用市場：與廣達在華東合資設立工廠，生產NB散熱模組；與古河在蘇州設立工廠，生產資訊以外領域(主要為IA)的散熱器產品。

倍利證券認為奇鈜具有優異的研發、生產管理與銷售能力，公司發展策略領先業界，公司營收獲利可望進一步成長。

銷售通路再強化 公司銷售利潤將再進一步提升

奇鋐銷貨客戶中，44.21%是為日本山洋電氣代工，再供貨給Intel 用於原廠盒裝CPU的搭售。根據奇鋐的出貨量推估 其佔Intel盒裝CPU散熱器的使用量有五成之水準。雙方自八八年起開始合作迄今 奇鋐已累積相當的技術能力與市場規模 。在追求業績繼續成長的考量下，奇鋐轉投資美國Thermo-Link Technology從事歐洲與美國盤裝(散裝) CPU散熱器市場的銷售；九十年成立至今已佔有Intel 散裝市場三成與AMD零售市場三成的佔有率，公司階段性開拓不同行銷通路的策略已初具成效，銷售利潤將再進一步提昇。

積極跨入新事業領域，未來業績具成長潛力

除了現有具有優勢的CPU散熱系統事業外，奇鋐再與策略合作股東古河電氣、廣達電腦合作開拓筆記型電腦散熱模組與觸控板(touch pad)市場。散熱模組市場今年已正式量產出貨，觸控面板亦已完成產品開發，開始進行業務開發動作，奇鋐運用現有通路優勢供貨給NB廠商，為公司帶來新產品業務機會，後續發展值得期待 。

◤投資風險◢

第四季景氣復甦力道薄弱 資訊業界獲利表現不如預期 全球股市仍可能出現失望性賣壓的情況，投資人需考量系統風險

資訊產業第四季景氣需求薄弱，致使全球股市投資信心低落：美股面臨8000點保衛戰，台股則在4500點上下持續震盪，在基本面景氣不明以及企業財報表現不佳的陰影下，國內股市仍有再次下探壓力。奇鋐科技屬新上櫃公司，籌碼面相對大盤穩定，股價下跌風險較小，然而受到整體投資氣氛影響，股價表現或會受到負面影響。

◤公司簡介◢

發展歷程

奇鋐科技成立於八十一年12月，公司成立資本額新台幣500萬元。公司於八十一年與八十四年分別於台北與高雄設立工廠，從事PC散熱零組件的研發與製造。隨著資訊產業的成長，奇鋐年營收成長到八十七年7.74億元，資本額亦達到1.9億元。為了符合Intel、Compaq等國際客戶的品質要求，公司於八十七年取得ISO 9001與ISO 14001的認證。八十八年奇鋐與全球CPU散熱器領導廠商山洋電氣(Sanyo-Denki)簽訂產銷合作契約，成為Sanyo-Denki的代工合作夥伴。Sanyo-Denki為Intel 盒裝CPU散熱器主要供應商，將自動化生產設備及技術轉移奇鋐，通過Intel認證後於八十八年9月正式出貨給供應Intel。因為品質與交期達高標準，公司於同年助Sanyo-Denki獲得Intel 所頒發優良品質供應商PQS (Preferred Quality supplier)獎項；自此，自動化生產流程大幅推升公司月產能，使奇鋐正式成為國際級的電腦零組件供應廠。除了營收從八十八年的9.59億元大幅躍增至八十九年22.16億元(其中出貨給Sanyo-Denki佔56.7%)外，奇鋐得以領先同業取得Intel新世代CPU規格，並與Intel技術團隊合作開發設計新世代CPU散熱器，得以搶佔市場先機。

八十九年古河電工轉投資入股奇鋐科技。古河電工創立於1884年，是全球第二大光纖製造廠，資本額592億日圓，2001年營收7,714億日圓。在散熱系統事業部門方面，古河電工為日本最大NB散熱片廠商，並積極開發其他重機械及電子產品的冷卻散熱系統。在擴大系統散熱事業規模與強化競爭力的考量下，古河電工於八十九年投資奇鋐股份33.4%，成為最大股東，雙方面並進行技術與業務上的交流。投資奇鋐乃是古河電工散熱事業的佈局之一，主要考量奇鋐在CPU散熱器市場的領先地位，與古河電工散熱事業處於NB用散熱片的優勢形成互補。目前古河對奇鋐提供NB用散熱片之技術轉移，雙方並合資於大陸蘇州設立生產基地。

奇鋐歷經八十八年與Sanyo-Denki簽訂代工合約、以及八十九年古河電工投資入股後，不僅營收大幅成長，八十九年起獲利表現亦相當不錯。堅強的股東結構及客戶關係讓奇鋐的經營體質持續精進，並在九十年躍升為國際領導廠商，DT/CPU散熱器出貨佔全球22.68%。

公司發展策略

奇鋐的發展策略分為以下幾個階段(參考圖一)。第一階段著重強化公司經營體質的「製造管理」能力，於八十七年通過ISO 9001以及ISO 14001的認證標準，以產品研發累積技術能力，並加強管理能力控制成本。第二階段則著重「市場業務」的開發，與日本Sanyo-Denki簽訂產銷合作契約，提昇產能並切入日本與全球市場。第三階段著重「技術深化」，古河電工的策略投資入股除了強化本身於全球散熱器市場的地位外，奇鋐也因此得以深化其技術能力，並共同積極佈局大陸市場。目前公司則致力於「產品多角化」發展，以分散產品結構降低營運風險，並增加獲利來源。

圖一、奇鋐公司發展策略示意圖

◤產業發展重點◢

PC散熱器市場需求隨著技術規格提昇大幅成長

拜莫爾定律之賜，IC的電晶體集積度每18個月即成長一倍。CPU隨著電晶體增加，消耗功率也不斷升高(參考圖二)，從Pentium時代約10W逐步向上攀升到Pentium4最高達70W以上，已經超過螢幕的耗電功率，成為PC中消耗功率最高的零組件。製程的進步(從0.25μm至 0.18μm製程)雖然微幅減少消耗功率的問題，但整體的上升趨勢未變。另一方面，隨著製程的微縮，CPU die size微縮化使得平均熱流量(單位晶圓面積消耗功率)呈現相當明確的線性成長趨勢(見圖三)。也就是說，隨著CPU運算頻率不斷演進，對於散熱的要求愈來愈嚴苛。

圖二、桌上型處理器規格演進與消耗功率趨勢圖

資料來源：Intel 　

圖三、桌上型處理器規格演進與單位熱流量趨勢圖

資料來源：Intel

消耗功率的不斷上升代表工作溫度提昇，而電晶體的壽命及效能與工作溫度有極為密切的關係，因此散熱問題日益重要。根據Intel的研究顯示，電晶體工作溫度的高低會造成使用壽命近兩倍的差異。從效能面來看，低的工作溫度能降低微處理器的匣延遲(gate delay)，並減少漏耗功率(leakage power)，提昇運作速度。因此當技術規格不斷演進的同時，散熱設計的需求與市場也同樣呈現高度成長。

散熱標準提昇造成散熱器市場產值快速上升。以散熱鰭片而言，微處理器的耗電功率愈高，所需要的散熱效率愈高(代表熱阻值要愈小)，散熱器的生產難度增加，生產成本亦將上升(參考圖四)。惟從市場面的角度分析，市場產值仍會不斷提昇。舉例說明：目前CPU的熱阻值約在0.4-0.7℃/w，因此散熱片製程多為鋁擠成型法(Extrusions，圖四的A點)，單位製造成本為4~5 USD。未來CPU熱阻值若需降低到0.1℃/w的時侯，則散熱器的製造將結合熱導管(Integrated Heat Pipes)，單位價格亦將上升到10USD。此一熱阻要求，亦與PC的體積有關，體積越輕薄短小，越需低熱阻抗值，將系統的熱量排除到系統外部。例如目前筆記型電腦所使用的散熱模組，即是屬於整合型熱導管的架構(Integrated Heat Pines)。因此即使未來PC市場零成長，PC散熱器市場的規模，仍可望因高規格的散熱需求增加而繼續增長。

圖四、散熱鰭片製造成本與效能關係圖

資料來源:Intel

台灣廠商主導全球散熱器市場佔有率

倍利證券以2001年單一散熱器ASP假設為3.5 USD、全球1.1億台桌上型電腦的規模推估，九十年全球DT PC散熱器的產值約為130億元台幣﹔在NB方面，散熱模組產品的差異性較大，若以單位價格6 USD、全球2800萬台NB的市場規模估算，九十年全球NB散熱模組市場產值約將近60億元新台幣。主要四家台灣廠商奇鋐、台灣達隆、鴻準(鴻海關係企業)、以及超眾在過去三年之中，DT PC散熱器的營收成長幅度驚人，九十年合計共82.07億元台幣(參考表一)，佔全球預估總產值的60%以上。NB散熱模組則以鴻準、超眾為主，九十年總出貨金額為16.52億元，約佔全球市場20-30%，台灣廠商未來成長空間仍大。就DT PC散熱器而言，相對於下游廠商Clone Market佔五成以上且產業集中度低，散熱器廠商之市場集中度不僅高，且呈現寡占狀態，在廠商對於市場價格具有一定穩定力量下，獲利亦相當穩定。

表一、主要散熱器廠商總營收及PC散熱器營收表 單位：億元新台幣

資料來源：各公司年報、倍利證券整理預估
註：包括CPU Cooler、散熱片、風扇

在客戶結構方面(請參照表二)，目前奇鋐仍以Sanyo-Denki為主，第二大客戶TLT為奇鋐投資、負責歐美通路銷售的公司；鴻準銷售則以其母公司鴻海之代工客戶體系為主；台灣達隆主要客戶JMC為美國散熱器廠商，而超眾以Dell及國內主要的NB代工大廠為主。

表二、主要散熱器廠商九十年出貨結構及客戶體系表

資料來源：各公司年報、倍利證券整理
註：倍利證券預估

IA產品的散熱需求將是未來成長動能

除了現有的DT/NB PC散熱器市場之外，IA產品將是驅動未來散熱器需求高度成長的關鍵。根據IDC的預估，全球IA產品包括網路遊戲機、網路電視、網路手持機器、Web Terminals、e-mail Terminals、Screen Phones等的出貨量將有大幅成長，亞太地區(不包括日本) IA使用量在2005年，其銷售量將超過PC。從目前到2005年之間，亞太地區資訊家電的銷售將以83％的年複合增長率遞增，到2005年銷售量將達到1890萬台，而同年這一地區的PC銷售量預計為1700萬台。此外，根據IDC、資策會的預估，台灣地區的IA產值全球市佔率將從1999年的11.80%攀升至2005年將近35%。

不管是PC或IA產品，在追求產品效能的同時，散熱與耗電量的問題將愈來愈嚴重。高速運轉所產生的熱能將挑戰系統設備的壽命及效能，系統廠商必須與散熱器製造廠商協力開發新一代的散熱器以解決熱源問題。現有的CPU散熱器大廠如奇鋐以其成熟的技術開發能力，掌握了此一龐大散熱器市場的技術優勢。奇鋐目前已開發顯示卡、主機板、PS2及X-BOX等散熱器產品，以擴大其技術應用層面。目前在遊戲機風扇及散熱片方面已確定接獲訂單，將於明年開始大量出貨，成為另一主要營收來源。 　

倍利證券研究部認為，即使未來PC市場成長停滯，在CPU技術規格提昇之下，散熱器的產值仍將呈現高度成長。現有散熱器廠商呈現寡占的產業結構，台灣廠商主導全球市場佔有率，獲利成長性佳，未來IA產品的散熱需求更可望進一步推升產業成長。

◤奇鋐公司競爭利基◢

產銷規模大、技術能力與成本控制具競爭力

自八十八年與Sanyo-Denki簽訂OEM/ODM合作契約後，八十九年奇鋐的營收大幅提昇，年成長率達131.07%；其中DT PC散熱器相關產品(包括散熱器、散熱片、風扇)超過99%，為營收成長的主要貢獻來源。產銷規模不斷擴大之下，九十年DT PC散熱器營收為28.17億，佔倍利證券研究部預估該年度全球市場總值150億將近20%左右。從毛利率角度分析，八十九年出貨Sanyo-Denki帶動營收大幅成長，但毛利率依然能持穩於13%以上。九十年營收繼續成長33.57%之下，毛利率更進一步提昇至16.95%，年成長率29.59%；顯示公司在產量擴增的同時，亦具備極佳的成本控制能力，達到規模經濟的產出量。PC相關產品微利化的時代雖來臨，但奇鋐公司之產量規模、技術能力與成本控制能力，仍將使該公司保持良好的競爭力，並持續成長與獲利。

表三、奇鋐總營收、DT PC散熱器營收與毛利率成長表 單位：億元台幣

資料來源：公司年報、倍利證券整理

與Intel合作關係良好將確保技術領先地位

由於與Sanyo-Denki合作供應Intel盒裝CPU散熱器，奇鋐得以領先市場同業取得新一代CPU的規格，提早進行研發設計。目前奇鋐與Intel美國華盛頓的技術製造群直接進行產品共同研發的聯繫，並與Sanyo-Denki、Intel美國加州的零售產品事業群進行銷售業務開發合作。由於Intel佔有全球CPU市場將近80%的佔有率，掌握Intel產品規格即可掌握最主流市場規格。以最新開發的CPU散熱器Sunflower為例，該產品為奇鋐與Intel共同開發、支援P-4 3GHz以上的高效能散熱器。其特殊的66葉鰭片Radial fin設計，係以風扇氣流角度設計，可以減低風阻、提高散熱面積，並使奇鋐成為全球唯一擁有量產Radial fin能力的廠商。目前該產品已經通過Intel認證並獲得台灣精品獎，除了提供給代工客戶外，也將打入零售市場。由此可見，奇鋐藉著Sanyo-Denki合作關係打入Intel盒裝CPU市場是正確的策略，藉著Intel技術合作的關係領先市場掌握規格並提早進入市場(Time to Market)，在開發設計與量產能力上均能領先同業並取得優勢。

漸進式拓展NB產品線，古河電工與廣達為其重要助力

在DT PC散熱器市場佔有領導地位後，奇鋐亦積極投入研發製造NB散熱模組。九十年度成立NB散熱模組事業處及熱導管事業處，各設有專門研發部門，包括熱流及模組設計專業人員。大股東古河電工散熱片製程技術在業界享有盛名，奇鋐與古河簽訂技術轉移契約，配合技術支援與NB廠的需求，積極跨入NB散熱模組的領域；而股東之一的廣達電腦，在協同拓展市場上亦為其重要助力。

廣達持有奇鋐股份2.77%。上中下游垂直整合是廣達的主要經營策略，尤其對於關鍵零組件的積極投資，以確保供貨來源之穩定與品質。奇鋐為廣達策略性投資佈局的一環，廣達未來可望成為奇鋐NB散熱模組產品的重要成長動能。以大陸的佈局來說，奇鋐積極於上海松江加工出口區設立新廠，即著眼於台灣NB產業在大陸華東地區的產業群聚效應(如下表四所示，台灣NB廠商均在華東地區設廠)，尤其以同在松江的廣達為主。未來對於華東NB廠將可就近供貨，並提供有效的技術支援與售後服務，目前松江廠機器設備皆已到位，積極進行開機作業；初期規劃3條生產線，月產能20萬套，待訂單確定將進行進一步擴產，總產能規劃為9條生產線，最大產能60萬套。

表四、台灣筆記型電腦廠商投資佈局

資料來源：各公司，倍利證券研究部整理
註：緯創預計10月量產，精英、大眾為2002年底月產能

新產品研發可望逐漸帶來業績貢獻

除了既有的散熱系統相關產品之外，奇鋐也積極研發新產品，朝多角化經營。目前公司已開發出NB用觸控面板(Touch Pad)關鍵IC，預定將於近日向下游客戶送樣。目前全世界筆記型電腦用觸控面板主要由兩家廠商獨佔，分別是美系的Synaptics以及日系的Alps，分別佔有約80%及20%的市場佔有率。Synaptics的優勢在於自行開發出觸控板IC，因此價格較具競爭力，平均而言單價約3.5-4美元左右。而Alps由於觸控板IC屬外購，單價較Synaptics高出0.5美元左右，主要供應日系NB廠商。觸控板屬NB的關鍵零組件，以今年預估的全球NB的出貨量估算(其中約80%使用Touch Pad)，一年觸控板總產值約在30億元台幣左右。奇鋐擁有自己的設計團隊開發出觸控板IC，未來試產若狀況良好，將能夠運用現有的通路優勢供貨給NB廠商。惟觸控板對於靈敏度的要求相當嚴格，良率的控制不易，實際產生的貢獻仍須繼續觀察；但長遠而言，公司積極多角化的策略對營運將有正面的貢獻。

◤奇鋐科技損益預估◢

倍利證券研究部對奇鋐九一年損益預估之假設基礎如下：

出貨量分析

奇鋐產品主要為CPU散熱器、散熱片、風扇與NB散熱模組等。八十九年起開始替Sanyo-Denki代工，出貨予Intel，因此CPU散熱器年銷售量，開始超過2000萬顆。九十一年除原有客戶外，另外開拓系統廠商與零售通路，預估年出貨量將逐漸提昇；上半年出貨量已達1193萬套，預計全年出貨量為2319萬套，年成長率12.01%。

表五、奇鋐出貨量預估表 單位：K PCS，%

資料來源：奇鋐公司、倍利證券研究部預估

平均單價分析

由於主流CPU規格持續提昇，自Pentium演進到P4，對散熱的要求日益嚴格，使得CPU散熱器平均單價自八十九年起呈現上升的趨勢。九十年度下半年P4 CPU的大量推出，更刺激高品質散熱器的需求。預期九一年全年在CPU全面世代替換到P4的效應下，預期散熱器的單價將保持上升。

表六、奇鋐出貨單價預估表 單位：元

資料來源：奇鋐公司、倍利證券研究部預估

營收分析

依前述之單價及出貨量可計算出奇鋐九一年之營收，依產品別來看，CPU散熱器與散熱片為主力產品，合計占營收比重達88.3%，NB散熱模組由於九一年開始起步，目前佔營收比重估計僅有5%。

表七、奇鋐營收預估表 單位：千元 ,%

資料來源：奇鋐公司，倍利證券研究部預估

毛利率分析

九一年上半年因配合客戶Cost Down的要求，部分產品毛利率略有下滑，下半年在新銷售通路比重增加下，預期毛利率將提昇，因此，整體毛利率保持溫和上升的水準。

表八、奇鋐各產品平均毛利率預估表 單位：%

資料來源；奇鋐公司；倍利證券研究部預估

營業費用分析

奇鋐管銷費用比率約在6.0~6.4%的水準，研發支出於九十年因跨入NB散熱模組等新產品的開發，研發占營收比重達到3.5%的水準；九一年因新產品逐漸量產，效益發揮，研發費用比率預期可以下降到2.5%的水準。

表九、奇鋐營業費用及業外收支預估 單位：新台幣千元