《DJ在線》開發金併中壽 最後一哩路該怎麼走?

MoneyDJ新聞 2020-12-01 09:01:17 記者 蕭燕翔 報導

開發金(2883)最新宣布，將以每股23.6元，公開收購中壽(2823)最高21.13%股權，收購完成後，開發金將持有中壽過半股權，收購總金額最高236億元。而距離開發金向金管會申請展延後，將於此任期內，完成中壽100%股權收購，僅存不及兩年，何以原是外界看來順水推舟的合併案，如此牛步?

2004年辜仲瑩利用凱基證(當時名為中信證)、中壽與國喬化等集團勢力，取得開發金一成股權，正式進駐，後於2012年4月開發金與凱基證換股合併後，市場早早預期，遺落在外的最後一塊金融版圖-中壽，併入開發金僅是時間問題。2017年開發金首度出手，以每股35元公開收購中壽25%股權，納入子公司，當時承諾金管會，須在三年內完成100%股權的收購，底線落在今年3月，無奈市況變化過大，開發金今年獲金管會的展延方案，延長至2022年6月本屆董事會任期前完成。

對於將中壽納入開發金100%持股，符合主管機關管理上期望，對開發金來說，長期也有助提高常態性穩定收益占比，並提高獲利。以今年前三季開發金依照持股比例，認列中壽42.8億元獲利、占整體金控比重已近五成來看，提高持股似乎也有助於金控獲利表現，何以該收購案進展如此艱辛?

從資金面來看，開發金9月底雙重槓桿比率112.56%，在金控中排名中後，代表長期投資佔淨值比率，算是優於金控平均水準；且若以旗下凱基證，最新公布的資本適足率336%，仍屬資本過剩，以此次取得兩成多股權，約耗資200餘億元計算，持續收購剩餘在外的四成多股權，金額應在400-500億元間，如果以兩年規劃的時間、分階段收購，資金壓力應屬可負荷水準，利用低利環境取得也算是小金雞母的「中壽」，並不會不划算。

只是對開發金與中壽來說，收購價格始終都是此案牛步的重點。2017年開發金收購中壽25%股權的35元價格，對照收購當天收盤價，溢價近15%，對照此次收購價格23.6元，相較最近交易日收盤價，溢價介於14-15%來看，溢價幅度相當，似乎暗示了市場對於收購溢價接受的底線；但兩次收購價差距超過三成，前次收購的股價淨值比約1.5倍，目前僅不及0.7倍，反映的是低利環境與政策法規對壽險業長期的不確定性。

在中壽股價評價不盡理想下，無論是身為大股東的辜家、長期外資股東或一般小股東，也許都不一定接受，用目前股價為基礎計算之收購價格的合理性，這個成為該案進展始終都被牽制的主因。

只是就長期而言，對金管會承諾的期限，恐怕要再度展延，有其難度，但就期限的兩年內，壽險業的兩大天險-低利環境與堪稱壽險大魔王的IFRS 17，都難完整釐清市場疑慮，帶動股價明顯反轉向上，或許中壽股東有些程度得接受現實環境的相對不利。

而對開發金而言，以更低價格併入其實淨值、獲利能力並未隨股價下滑的中壽，長期並非壞事，只是在IFRS 17的潛在要求下，須有一套更嚴謹的邏輯，評估中壽現有負債的提存準備，是否足夠，避免併入後的長期增資壓力，此應該是現階段投資人看待該長期併購案的更實際面。