散裝及貨櫃航運之未來供需

壹、市場狀況

近年由於全球經濟已逐漸走向「全球化」，再加上全球以亞洲為主要代工趨勢，因此使得全球不論貨櫃船(Containerships)及散裝船(Bulkers)的運載量大增，尤其在大陸製造，運往全球的模式仍持續加溫，使得大陸近年的經濟成長率皆維持在9上下(表一)，其中06’1Q經濟成長率10.3%，2Q高達11.3%，明顯優於全球的經濟成長率。

表一、全球經濟成長

資料來源：IMF，OECD，康和整理，06’2Q

在散裝航運的產業特性方面，散裝船主要承載穀物、水泥、鐵礦砂及煤礦等大宗物資，並無固定的航線或航班，主要是依據貨物運送地點決定航程。由於散裝航運主要是運送民生物資和工業基本原料，因此主要是受到經濟景氣、原物料行情及天災的因素，進而影響運費行情。

然而散裝船依貨物內容及港口的裝卸設備而有不同的散裝船型，依據散裝船載運量大小主要分為Capasize(海岬型)、Panamax(巴拿馬極限型)、Handymax(輕便極限型)及Handysize(輕便型)四種船型(表二)。輕便型主要承載穀物及水泥為主。巴拿馬極限型載重量6-8萬噸，主要承載遠洋貨物，穀物、煤及礦砂為主要運輸標的，而此型船隻以能通過巴拿馬運河的寬度加以定義。因由於鐵礦砂及煤礦較重，因此需要載重量8萬噸以上的海岬型的船型運輸，而航行美洲時，因無法通過巴拿馬運河，必須繞道至南美的好望角，因而稱為海岬型。

表二、各種散裝船型

資料來源：康和整理，06’2Q

貳、供給面：2006年貨櫃船供給率大於散裝船

就海運業而言，主要分為油輪、散裝輪及貨櫃輪三種，依據Clarkson Research Studies的資料，至2006年6月為止的載重噸數計算，此三種輪船的全球比重分別為38.16%、38.04%及12.65%(表三)，共88.85%。而國內因為並無產油，因此並無以油輪為主要營運項目的船公司，主要是向國外油輪公司承租，以符合國內的原油需求。而國內主要營運是以貨櫃輪及散裝輪為主，因此以下討論將著重在貨櫃輪及散裝輪為主。

表三、全球船隻運量供給預估(單位：佰萬噸)

資料來源：Clarkson Research Studies，2006/6/23，康和整理

依據Clarkson Research的資料可看出，在2006年全球的供給運量成長率依序為貨櫃輪的14.81%、大型油輪的7.44%及散裝輪的7.25%，可看出貨櫃輪的成長率明顯高於散裝輪，主要原因是受到海運業近期景氣好轉，造船廠在有限的產能及造船廠空間下(造1條船時間約需1-2年)，因貨櫃輪及油輪造船費用較高，且毛利較高(因貨櫃輪內部需另外安裝支撐貨櫃的貨櫃支架，油輪則需另外再安裝特殊油管，以供裝卸)，因此願意承接較多的貨櫃輪及油輪造船合約，在產能受到排擠的情況下，使得散裝輪的年增率明顯低於貨櫃輪及油輪。另外，在新船供應吃緊時，貨櫃船商的公司規模較大，因此在談判造船的優先權時，較易取得優勢。

就全球貨櫃船運量供給而言(表四)，2006年底的運量年成長率9.98%，預估2007及2008年的運量年成長率分別有14.87%及19.63%，相較近年的貨櫃需求約在8-11%的成長而言，貨櫃船供需之間的差距在2006年尚可，但預期至2007年則有供過於求的壓力出現。若再仔細分析，主要的供給來源為>3000TEU及>4000TEU的大型貨櫃輪的加入營運，使得貨櫃船的供給大幅成長。

表四、全球貨櫃船運量供給(單位：仟TEU)

資料來源：Clarkson Research Studies，2006/6/23，康和整理

反觀散裝船的運量成長則較為穩定(表五)，雖然主要的成長為Capesize，但整體而言，2006年底運量年成長率7.25%，預估2007及2008年的運量年成長率5.49%及7.87%。就供給方而言，尤其2007年的散裝運能年成長率僅5.49%，相較04、05及06年的年成長率分別為6.65%、6.98%及7.25%，07年成長率明顯低於往年水準，其中06’1H的運能年成長率約2.64%，因此預期06’2H散裝運能的供給量將較06’1H增加，康和認為在大陸需求仍持續成長，應可順利去化新增的供給量。

表五：全球散裝船運量供給(單位：佰萬噸)

資料來源：Clarkson Research Studies，2006/6/23，康和整理

參、需求面：散裝船需求仍可期待

散裝航運的需求判斷可從原物料的需求、新船的造船費用兩個方向來探討。

首先在原物料方面，因散裝航運主要承載的貨物是以穀物、煤、鐵礦砂及鋼材為主，因此在需求面將就鐵礦砂、鋼材、煤及穀物此4種原物料討論。在鐵礦砂方面，由表六的全球鐵礦砂的進出口國家可看出，主要出口是來自澳洲，因全球鐵礦砂需求持續增加，導致2005年澳洲出口的鐵礦砂年增率達到15.25%；在鐵礦砂進口方面，全球進口量原本最大的是日本，主因是日本有全球第二大「新日鐵」及第三大「JFE」煉鋼廠。

但在中國經濟快速成長下，再加上2008年的北京奧運及2010年的上海市博會，使得鐵礦砂需求增強，在2003年的進口量已超越日本，成為全球進口量最大國，其中06年5月大陸進口2456.8萬噸的鐵礦石，MoM+12.8%，而1-5月共進口1.32625億噸，YoY+21.2%，預估今年大陸鐵礦砂需求的年成長率仍可保有20%的年成長率。而排名第三是歐盟，因歐洲擁有全球最大煉鋼廠「Arcelor」，而鐵礦砂進口量排名第四是南韓，同樣的，南韓擁有全球第四大煉鋼廠的「Posco」。

表六、全球主要鐵礦砂的進出口國家

資料來源：Clarkson Research Studies，2006/6/23，康和整理

在鋼材需求方面(表七)，自2002年開始，中國大陸的鋼材需求強勁，光在2002年鋼材需求的年成長率達到27.09%，至2005年為止，每年也仍維持有2成以上的成長，06年1-5月的中國大陸內的消費達1.76億噸，年成長率也仍維持20.82%(表八)，預估今年大陸鋼材需求的年成長率仍可保有20%的年成長率。也由於大陸對鋼材需求成長，使得自2002-2005年的全球主要鋼材需求年成長率分別為10.11%、9.27%、11.87%及12.52%的高成長，並且大陸對鋼材需求佔全球需求的比重也有明顯增加，在2002-2005年的比重分別為37.84%、42.26%、46.93%及53.29%。

表七：全球主要鋼材需求國家

資料來源：Clarkson Research Studies，2006/6/23，康和整理

表八、中國鋼鐵需求趨勢

資料來源：Industry Data，康和整理

在表九煤的進出口方面，由於煉鋼過程中，需要使用大量的煤，也因此使得煤在2003-2005年的進出口皆有4-5%的成長，但由於中國大陸的煤進口未列其中，使得05年的煤進口年成長率僅0.48%。另外在穀物的出口方面(表十)，近年出口量維持在1.5-1.8億噸間。但就穀物的淡旺季而言，北半球冬天是穀物運輸旺季，而南半球穀物運輸旺季約在3月左右，因此每年11月至次年4月為散裝航運的營運旺季，夏天則為營運淡季。

表九、全球煤主要的進出口國

表十、全球主要穀物的出口國

資料來源：Clarkson Research Studies，2006/6/23，康和整理

在新船承造費用方面，由表三中可看出2001-2003年海運業的運載噸數供給並無明顯成長，年增率分別為1.8%，2.72%及3.06%，在全球經濟景氣逐漸好轉，使得船隻的供給不足，在造船廠有限的空間，而使得新造船隻費用於2003年開始漲價，至06年6月為止，仍是維持高檔，預期大量的新船下水啟用的時間點為2008年，因此預期造船廠的榮景應可維持至2008年。

表十一：新船承造費用

資料來源：Clarkson Research Studies，2006/6/23，康和整理

肆、運費價格

散裝船是以租約為主要經營模式，方式有空船租賃、論時傭船、論程傭船及長期合約四種為主。空船租賃是租船人擁有絕對的控制權，須負擔所有費用，但基於風險考量，船東一般不願意，因此現在較少看到。論時傭船是指船東在一定期間內，將船舶出租，報價方式是依船舶大小以每日若干美元計算。論程傭船是船東將船舶的全部或部分空間出租，來運送承租人所託運的貨物，報價方式是依貨物種類，以每噸若干美元計價。長期合約是船東與租船人雙方事先簽訂長期合約，期間為1年，或1年以上，甚至可長達3年。

在運費方面，依不同的租約方式，而有所不同，簡易分為現貨價及合約價。首先在現貨價方面，是由英、美、日、義、挪等五國的11家大型仲介商組成的Panel小組，每天參考散裝船每條航線市場成交運價及租金而得出各型散裝船的運價指數，其中依船型不同而分為四種指數(表十二)，波羅的海海峽指數(Baltic Capesize Index，BCI)，波羅的海巴拿馬指數(Baltic Panamax Index，BPI)，波羅的海輕便指數(Baltic Supramax Index，BSI)，最後是以前三種指數平均所得的波羅的海乾貨指數(Baltic Dry Index，BDI)，此BDI指數也是目前常用來判斷散裝船運費指標之一。

表十二：波羅的海散裝船現貨價指數

資料來源：康和整理

表十三：波羅的海指數

乾貨指數(Baltic Dry Index，BDI)

近六年                                                        近一年

海峽指數(Baltic Capesize Index，BCI)

巴拿馬指數(Baltic Panamax Index，BPI)

資料來源：Bloomberg，康和整理

在BDI方面，現在指數位置在3221點，距離前波高點2005/10/14的3370點，差距僅149點，BCI現在指數位置在4404點，距離前波高點2006/2/20的4469點，差距僅65點，BPI現在指數位置在2977點，已創近1年新高。

在近期運價情形方面，鐵礦石的運費比煤炭更為明顯，以西澳/北侖港(大陸寧波)鐵礦石運價而言，較上周增長16.08%，為12.17美元/噸；格拉德斯通(澳洲)/歐陸的煤炭運價增長10.58%，為20.43美元/噸。在大西洋與太平洋地區來看，太平洋地區的鐵礦石運價增長較大西洋明顯，如上周理查灣(南非)/鹿特丹(歐洲荷蘭)煤炭運價增長19.86%，為16.33美元/噸；圖巴朗(巴西)/北侖港(大陸寧波)鐵礦石運價增長8.43%，為27.17美元/噸。

伍、結論

這一波波羅地海指數創新高主要是海岬型船的帶動，運費在淡季仍能居高不下，影響因素包括中國大陸維持高經濟成長率、澳洲、巴西、印尼等出貨港有港口擁塞狀況、發電用燃煤增加，巴西限制超過25年船齡船隻不得進港等因素。

短線受到大陸今年1Q經濟成長率高達10.3%，2Q高達11.3%，北京方面的宏觀調動作將影響未來3個月的波羅地海指數走勢。中長線而言，因07年的散裝運能年成長率僅5.49%，相較04、05及06年的年成長率分別為6.65%、6.98%及7.25%，07年成長率明顯偏低，因此康和認為07年的散裝航運榮景可期。

陸、公司近況

• 新興

新興於去年11月與江陰澄西造船廠簽訂53,000載重噸位輕便巴拿馬型散裝貨輪一艘，預定2007年4Q交船營運，而2006年8、9月將會在加增加一艘海岬型散裝貨輪，已經簽訂5年日租2.6萬美元的長期合約，同時也將會另外在處分另一艘寶山輪，預計處分利益1200萬美元將在8月份入帳。

康和預估06年營收6.96億元，YoY-33.01%，稅後盈餘26.37億元，YoY-10%，每股稅後盈餘6.54元。目前淨值為24.23元，短線建議在PB1.4-1.8倍區間操作。

• 裕民

裕民今年將處分3艘Panamax(巴拿馬極限型)散裝貨輪，預估處分獲利約10億元，以目前股本85.8億元計算，每股獲利貢獻約1.1元，其中有1100萬美元將在5月份入帳，而自結前4月稅後盈餘10.8億元，每股稅後盈餘1.26元。

裕民目前自有船隊達28艘，總載重噸240萬噸，又長期租入兩艘海岬型散裝貨輪，另合資聯營1艘海岬型貨輪以及1艘大型油輪，加上建造中1艘海岬型以及1艘巴拿馬極限型散裝貨輪，總艘數達34艘，包括海岬型12艘、巴拿馬型11艘、輕便型2艘、水泥船6艘、油輪1艘。裕民未來以平衡經營考量以及為了能夠反應運價走價，公司現階段長約船(包括海岬型與巴拿馬型)的比例維持約30-50%。

康和預估06年營收25.3億元，YoY-26.04%，稅後盈餘40.84億元，YoY-32.12%，每股稅後盈餘4.76元。目前淨值為22.93元，短線建議在PB1.4-1.8倍區間操作，長線目標價2倍PB。

• 中航

中航主要營運內容包括經營國內貨櫃內陸運輸、空運承攬業務及散裝船舶營運，其中主要成長動力來自於散裝船營運，目前共有五艘海岬型船，自2005年六月『中華和平輪』新船下水，並以三年期合約，日租金4.6萬美元出租，年獲利貢獻可達1.5元後中航獲利即大幅成長。

此外二艘舊合約船分別於05’3Q及06’1Q解約換約，合約價格均較以往水準大幅提升，另外2006年六月初海岬型『中華富進輪』新船亦已開始加入營運，以一年期合約約3.4萬美元／日的水準出租，七～八月間尚有另一艘舊合約船解約換約，因此成為中航未來獲利持續增加的動力，由於05’3Q換約之船舶合約將到期並進船塢歲修，五、六月合併營收水準與四月相當，七月營收再將有顯著提升。

• 台航

在船隻數量方面，目前共有29艘，主要都以長約價計算。首先在散裝貨輪方面，共有13艘，Panamax有6艘，Handymax有5艘，Handy有2艘，1年期租約有5艘，2年期租約有2艘，3年期租約有2艘，5年期租約有4艘，另外今年8、9及10月各有1艘合約到期將換約，公司預計將直接再採合約方式營運，並無計畫進入現貨市場，預計07年將再增加2艘Handymax，租約的經營模式雖然比較不靈活，獲利空間也相對較小，但是卻相當穩定，加上先前的造船成本較低以及不需要承擔油料成本上揚的風險，使得整體的營運成本較低。在貨櫃輪方面，目前共有2艘，主要是經營台灣高雄、基隆經日本石垣島續往上海、青島、大連的航線。

預估公司今年各季營收及獲利將維持06’1Q的水準，主要是公司的13艘散裝船及2艘貨櫃船皆以出租方式，另外2艘油輪及9艘拖船以代營(只船員由台航提供，其餘皆由船主負責)為主，因此預期公司的營收及獲利將呈現穩定成長。

康和預估06年營收23.68億元，YoY-29.6%，稅後盈餘7.72億元，YoY-36.13%，每股稅後盈餘2.06元，由於公司目前擁有約7000坪土地，皆分布在北市、高雄市及基隆市中心，且最後一次資產重估是在民國86年台航民營化時，公司預計未來此批土地只租不賣，且已有相關開發計畫，預期將在2008年有營收及獲利貢獻。短期因公司獲利穩定，建議在股價淨值比1.1-1.5倍區間操作(目前淨值為16.57元)，中長線因土地開發案將有獲利貢獻，因此建議買進。