壹、投資建議:區間操作
三芳屬於寶成集團,是全球最大鞋用人造皮革供應廠,營業和財務狀況相當穩定。去年儘管受到金融風暴的影響,但全年營收和獲利仍保持成長,獲利7.23億元創下歷史新高,EPS
2.75元。今年1Q 稅後淨利更達2.88億元,YoY +26.6%,EPS
1.1元,是歷史單季獲利新高。2Q雖然在進入淡季之下預估獲利將較1Q下滑,公司對全年展望也仍保守看待,但研究部預估全年營收獲利水準仍可和去年相當,預估合併營收84.18億元,稅後淨利7.59億元,EPS
2.89元。目前本益比約10倍,相較歷史水準約在中性範圍之間,且因為2Q進入淡季,獲利預估將衰退,因此投資建議為區間操作,目標價PER 9~11X。
貳、財務預測
6月10日收盤價: 27.65 元
合併損益表 |
95年 |
96年 |
97年 |
97/Q1 |
97/Q2(F) |
97/Q3(F) |
97/Q4(F) |
98(康和) |
營業收入(百萬元) |
6,445 |
7,219 |
8,299 |
2,007 |
2,060 |
2,100 |
2,250 |
8,417 |
年增率% |
3.58 |
12.01 |
14.96 |
11.34 |
(3.33) |
(10.21) |
11.05 |
1.43 |
營業毛利(百萬元) |
1,392 |
1,475 |
1,902 |
566 |
447 |
531 |
491 |
2,035 |
毛利率% |
21.61 |
20.43 |
22.92 |
28.21 |
21.71 |
25.29 |
21.83 |
24.19 |
營業利益(百萬元) |
460 |
458 |
760 |
269 |
147 |
171 |
211 |
798 |
營利率% |
7.14 |
6.35 |
9.17 |
13.40 |
7.15 |
8.14 |
9.39 |
9.49 |
業外收入(百萬元) |
101 |
148 |
81 |
31 |
5 |
17 |
12 |
66 |
業外支出(百萬元) |
111 |
78 |
96 |
18 |
28 |
18 |
18 |
82 |
稅前純益(百萬元) |
450 |
528 |
746 |
282 |
124 |
170 |
205 |
782 |
稅後純益(百萬元) |
438 |
514 |
723 |
288 |
120 |
165 |
199 |
759 |
年增率% |
25.80 |
17.52 |
40.55 |
26.59 |
(9.50) |
(13.42) |
8.85 |
4.90 |
股本(百萬元) |
2,504 |
2,504 |
2,629 |
2,629 |
2,629 |
2,629 |
2,629 |
2,629 |
每股盈餘(元) |
1.75 |
2.06 |
2.75 |
1.10 |
0.46 |
0.63 |
0.76 |
2.89 |
負債比率% |
42.77 |
45.09 |
45.29 |
40.95 |
- |
- |
- |
- |
收現天數(天) |
67 |
69 |
58 |
62 |
- |
- |
- |
- |
存貨週轉天數(天) |
86 |
87 |
69 |
67 |
- |
- |
- |
- |
營收比例:PU合成皮100%
參、產業概況
在合成皮產業中,PU材質合成皮革目前主要是應用在鞋類製造上,尤其是運動鞋需求佔了大多數,因此過去產業的平均年成長率大致和運動鞋產業一致,約在3%左右。過去產業成長率不高的原因在於運動鞋市場仍以歐美市場為主,市場已經成熟;但隨著中國大陸等新興市場加速興起,可望取代歐美市場而成為產業新一波成長推動力的來源。另一方面,目前整體合成皮產業仍以PVC材質佔大多數,但是由於其環保顧慮大,先進市場已經有禁用趨勢,因此未來PU材質合成皮有機會取代PVC合成皮市場。這將是未來產業成長動力的另一主要來源。
肆、公司概況
三芳是全球最大的PU人造皮革廠,產能達到420萬平方米/月,在全球鞋用人造皮的市佔率已約達三成。產品主要供應全球各大運動鞋、休閒鞋品牌,主要直接客戶則是寶成、豐泰等製鞋大廠,其中寶成更是持股三成以上的大股東。目前三芳分別在台灣高雄、中國大陸秦皇島和東莞,以及越南美村(頭頓省)設廠。其中台灣廠除了內銷所需外,也是各海外廠主要上游製程和原料的供應廠。海外目前以東莞廠產能最大,該廠是2000年時自寶成接手,而越南廠則也是因應寶成需求而設立。營收比重以應用別區分,運動鞋約佔85%,休閒鞋約佔10%,其他配件則約5%。
由於產品絕大多數供應運動鞋製鞋使用,因此淡旺季和成長幅度和運動鞋鞋業景氣息息相關。運動鞋產業全球年成長幅度平均約在3%左右,並不具備爆發性,然而三芳過去數年來成長幅度都大幅超越此一幅度,所憑藉的是良好的產品品質,經濟規模以及向上游原料垂直整合下的成本競爭力,也因此三芳成為全球少數可以橫跨各大運動鞋品牌的人造皮供應廠(全球僅有日、韓廠以及三芳可以進入運動鞋品牌市場,而日、韓廠多僅能獲得單一或是少數品牌認證)。這也使得三芳的業績不太受到個別品牌市佔率消長的影響。
由於主要客戶都是大型國際品牌,因此產品價格具有相當僵固性,並不容易調整。然而去年在上半年油價等原物料價格飆漲,下半年又遭遇金融風暴,原物料價格崩跌之下,三芳的毛利率卻仍然能維持水準;4Q08毛利率雖然下滑到16.7%,但全年合併毛利率22.9%仍高於07年約2.5個百分比,原因在於仍能控制產品和原料之間的價差在一定範圍之內,同時垂直整合效益發揮,存貨水準也能適時降低。
傳統旺季分別在每年的3~4月以及9~10月,不過仍常有提前或是遞延的情形。今年1Q合併營收20.08億元,QoQ
–0.9%,YoY+11.3%,稅後淨利2.88億元,YoY+26.6%,創下歷史單季獲利新高紀錄,EPS
1.1元。雖然看起來較去年同期有明顯成長,然而公司表示主要是今年的客戶下單看來較為提早。實際上依據客戶去年底以來的預估,普遍皆預期今年將衰退5~10%,加上訂單能見度向來僅有一個月,因此目前對今年展望也仍保守預估,預期全年業績水準約和去年相當。隨著進入淡季,目前預估5月份營收就會較4月份明顯下滑近兩成。因此研究部預估三芳2Q合併營收約20.6億元,QoQ+2.6%,毛利率下滑到約21~22%(傳統上1、3Q毛利率較高,可能是因為新鞋種訂單導入的緣故),而業外受到近期台幣快速升值,可能出現匯損的影響,所以預估2Q稅後淨利1.21億元,QoQ-58.1%,YoY-9.5%,EPS
0.46元。
由於此次金融風暴以歐、美等先進國家所受影響較大,而歐美是運動鞋最主要的銷售市場,新興國家的需求雖然在提昇中,但是所佔比重仍較低;而今年下半年全球並沒有主要運動賽事刺激消費,所以研究部目前對於下半年的運動鞋需求狀況預估仍較為保守。因此預估三芳下半年的營收較上半年成長幅度有限,全年合併營收84.18億元,YoY
+1.43%。獲利方面,全年合併毛利率仍可望較去年提升約1個百分比以上(主要因去年4Q毛利率大幅下降而拉低基期),但是因為費用率預估較去年上升,且去年有較多所得稅退稅,因此預估今年稅後淨利7.59億元,YoY+4.9%,EPS
2.89元。