中砂模造玻璃發展已見成效，明年出貨量預估將可倍增

投資結論

半導體產品佔營收比重6成以上，在產業前景未明朗前，投資建議維持「中立」。

1.模造玻璃發展已見成效，明年出貨量預估將可倍增：

中砂模造玻璃1~9月的營收貢獻約7,000萬元，較07年同期成長2.8倍，第三季後包括韓系大廠下單量將逐漸增加，營收貢獻可逐漸升溫。預估模造玻璃今年出貨量為300萬片，營收貢獻1.17億元，明年出貨量預估可增加至1,880萬片，營收貢獻為4.73億元。

2.再生晶圓在新競爭者加入後，價格持續面臨下滑的壓力：

受到主要客戶台積電08Q4產能利用率已下降至75%以下，中砂產能利用率同步下挫至70%。明年第一季步入產業淡季，預估中砂的產能利用率將繼續下探，出貨狀況將維持在低檔。而應用材料公司進入台灣市場後已對中砂形成威脅，產品單價與毛利率都面臨了下滑的壓力。整體來說，預估再生晶圓今年的出貨量約230萬片，貢獻營收11.13億元(YoY+5.75%)。

3.鑽石碟及傳統砂輪受景氣衰退影響，營收逐季向下：

傳統砂輪今年下半年受到整體產業同步陷入衰退影響，需求量明顯減少，預估今年營收為9.86億元(YoY-8.49%)。鑽石碟ASP則受韓系廠商低價競爭下，呈現逐季下滑的態勢；而市佔率也由原先的30%下降至25%以下，預估今年營收貢獻為11.65億元(YoY-15.75%)。明年第一季半導體產業進入傳統淡季，加上整體景氣維持在低檔的情況下，預估09年營收貢獻為11.65億元(YoY-16.26%)。

4.在半導體產業前景未明朗前，投資建議維持「中立」：

明年上半年因半導體景氣繼續向下探底，再生晶圓及鑽石碟產能利用率預期將逐季下滑；而模造玻璃受惠於韓系廠商手機鏡頭出貨增加，出貨量預期將有較為明顯的成長，預估08年營收為34.67億元(YoY-5.96%)，稅後EPS為2.17元。

09年主要受惠於模造玻璃出貨增加，預估營收為35.25億元(YoY+1.67%)，稅後EPS為1.91元，目前本益比為10.46及11.88倍，均位於歷史區間10~18倍合理範圍。就投資建議，因半導體相關產品佔營收比重6成以上，中砂營收及獲利仍深受影響，在產業前景未明朗前，投資建議維持「中立」。

單位:佰萬元;%

資料來源：中砂、玉山投顧

1.中砂為國內專業研磨工具製造廠商，鑽石碟全球市佔率第一：

中砂為國內專業研磨工具製造廠商，其競爭優勢在於自行掌握研磨、切削、拋光、鍍膜、脫膜等關鍵技術，擁有精密加工獨立製造模具、模仁能力，產品線除了傳統砂輪外，90年成功開發半導體CMP(化學機械研磨)製程使用的鑽石碟(拋光墊整理器)，目前鑽石碟全球市佔率排名第一，約為30%。

中砂在05年跨入非球面模造玻璃生產，不同於國內光學廠由光學設計能力出發，中砂選擇從材料的角度切入，相對於其他光學同業的模具模仁大多由日本進口，中砂擁有自行開發模具模仁的能力，且模仁使用次數上較同業光學廠商更多具競爭優勢。

中砂並於05年9月合併以再生晶圓為業務的金敏精研，整體產品線橫跨包括機械、五金、鋼鐵、模具、汽車、玻璃鏡片等產業，單一客戶則以台積電約佔近四成的比重最高。

表一：中砂產品組合

資料來源：中砂、玉山投顧預估整理

2.模造玻璃發展已見成效，明年出貨量預估將可倍增：

中砂模造玻璃除應用在手機及相機鏡頭外，亦可使用在光纖耦合器、LED及太陽能集光板。其中，光纖耦合器一般又可稱為分歧器，即是光纖的節點接頭，主要用來將光訊號從一條光纖中分至多條光纖中，由於光訊號傳遞並不像銅導線裡電訊號一般的容易分歧，因此欲將光訊號分散至不同管線時，即需要光纖耦合器加以分光。目前此部份已開始小量出貨國內廠商，9月營收約500萬元，然因其為利基型市場，估計市場規模有限。

在LED應用方面，主要是用於光源聚焦，此部份由於其功能性較弱，所以產品單價亦較低。此外，模造玻璃也可以使用在太陽能集光板上，透過模造玻璃，可以讓照射進來的光源更集中，提升發電效率。

中砂的模造玻璃目前最大的月產能為100萬片，明年此部份將持續提升產能，預計年底月產能將擴增至300萬片。模造玻璃9月出貨量約20萬片，1~9月的營收貢獻約7,000萬元，較07年同期的2,500萬成長2.8倍，第三季後包括韓系大廠下單量將逐漸增加，應用於5百萬畫素的模造玻璃亦將開始出貨，營收貢獻可逐漸升溫。研究員預估模造玻璃今年出貨量為300萬片，營收貢獻1.17億元，明年出貨量預估可增加至1,880萬片，營收貢獻為4.73億元。

3.再生晶圓在新競爭者加入後，價格持續面臨下滑的壓力：

08年9月北美半導體設備訂單出貨比(B/B值)來到0.76，創下7年來新低紀錄；其中，訂單及出貨金額同步下滑，顯示半導體產業前景依舊不明，下游消費端需求疲弱，讓上游製造端緊縮資本支出，衝擊到半導體設備商訂單。

受到主要客戶台積電08Q4產能利用率已下降至75%以下，中砂產能利用率同步下挫至70%，明年第一季步入產業淡季，預估台積電產能利用率將跌破70%，中砂的產能利用率也將繼續下探。整體來說，明年上半年市場對半導體景氣依舊不樂觀，預估出貨狀況將維持在低檔。

而全球最大半導體設備供應商應用材料公司(Applied Materials)在台南科學園區所設立再生晶圓廠於07年6月投產後，目前生產規模已逐步擴大。過去中砂在國內再生晶圓的市佔率達七成，應用材料公司進入台灣市場後已對中砂形成威脅，產品單價與毛利率都面臨了下滑的壓力。整體來說，研究員預估再生晶圓今年的出貨量約230萬片，貢獻營收11.13億元(YoY+5.75%)。

圖一：SEMI北美半導體設備訂單/出貨值(Book-to-Bill Ratio) (單位：百萬美元;%)

資料來源：SEMI、玉山投顧整理

4.鑽石碟及傳統砂輪受景氣衰退影響，營收逐季向下：

傳統砂輪客戶分散在汽車、塑化等各行各業，屬小量多樣客製化程度高，每年平均約維持3~5%的穩定成長，毛利率大致維持在20%~25%的水準，目前中砂傳統砂輪在國內市場佔有率達40%。今年下半年受到整體產業同步陷入衰退影響，傳統砂輪需求量明顯減少，預估今年營收為9.86億元(YoY-8.49%)。

鑽石碟部份，毛利率約在50%~60%，其營收表現則深受半導體產業榮枯影響，主要客戶台積電約佔鑽石碟營收4成的比重，中砂並與國外半導體設備大廠美商應用材料、全球最大墊片廠Rodel，以及韓商Koddis Tech策略聯盟，以搭售方式搶攻國外市場。

近期產品ASP持續受韓系廠商低價競爭下，呈現逐季下滑的態勢，預估未來將在韓系廠商競爭下，ASP後續仍有下探空間；而市佔率也因韓系廠商崛起，由原先的30%下降至25%以下，預估今年營收貢獻為11.65億元(YoY-15.75%)。

明年第一季半導體產業進入傳統淡季，加上整體景氣維持在低檔的情況下，預估最近一波循環半導體景氣最快於第二季落底，然因終端需求不見明顯提升下，短期產能利用率將維持低檔，受產業景氣不振及市場轉趨競爭影響，明年鑽石碟營運將呈現衰退的境況，預估09年營收貢獻為11.65億元(YoY-16.26%)。

5.半導體相關產品仍佔營收比重6成以上，在產業前景未明朗前，投資建議維持「中立」：

第三季後半導體景氣已自高峰反轉向下，中砂單月營收呈現逐月衰退景象，累計08Q3營收為8.39億元(YoY-14.79%;QoQ-8.13%)；毛利率方面，因再生晶圓的產能利用率下降，且在鑽石碟的部份則面臨了南韓Saesol的低價競爭，毛利率均呈現下滑，然受惠於模造玻璃出貨量增加，虧損明顯縮小，加上傳統砂輪毛利率提升的助益下，08Q3的毛利率較08Q2小幅提升1.41個百分點，稅後EPS為0.53元，略優於研究員預期。

下半年因半導體景氣繼續向下探底，再生晶圓及鑽石碟產能利用率預期將逐季下滑；傳統砂輪方面則受到整體景氣衰退影響，前景亦不看好；而模造玻璃受惠於韓系廠商手機鏡頭出貨增加，第四季出貨量預期將有較為明顯的成長，預估08Q4營收為8.25億元(YoY-15.9%;QoQ-1.75%)，08年營收預估為34.67億元(YoY-5.96%)，稅後EPS為2.17元。

09年主要受惠於模造玻璃出貨增加，營收將較08年略為提升，預估09年營收為35.25億元(YoY+1.67%)，獲利方面則因為競爭者眾，ASP面臨跌價壓力，使得毛利率較今年下滑1.70個百分點，預估稅後EPS為1.91元，目前中砂本益比為10.46及11.88倍，均位於歷史區間10~18倍合理範圍。就投資建議，因半導體相關產品佔營收比重6成以上，中砂營收及獲利仍深受影響，在產業前景未明朗前，投資建議維持「中立」。