國內第一家獲准赴大陸設廠的玻纖布廠商

F：公司預估, EPS以目前股本計算 * 本益比＝當年度調整後股價÷調整後EPS

印刷電路板是提供其他電子資訊零組件在安裝與互連時的主要支撐體，是所有電子產品不可或缺的基礎零件，而電路板是由銅箔基板及玻纖片壓合產出，這些上游原料皆必須使用玻纖布方能製成。1997年亞化緣於國內電路板產業一片欣欣向榮，對上游原料的需求殷切，而本身更有銅箔基板的產銷，加上國內只有南亞、橡樹、台玻及建榮等四家廠商生產玻纖布，因此積極跨入玻纖布廠的籌備，透過轉投資的創富投資設立德宏工業。

1997年3月，德宏工業完成登記手續，初設資本額5億元，1998年6月開始試機生產，而目前德宏的織布機已增加至320台，單月產能已達480萬米，產品涵蓋範圍除已包含7628、2116、1080等三種一般常見料號外，尚有1500、2165及2313等高單價的利基型產品，而公司目前各式產品良率更已達90%以上，甚而7628料號的良率更高達99%，優異的成本控管及技術與對產業的瞭解及經營團隊的深謀遠略成為德宏這家新公司在玻纖布市場的競爭行列裡最大的競爭優勢。

1999年是PCB產業近幾年來最黯淡的一年，多數印刷電路板製造商由於產能擴充過快及下游需求趨緩下，造成產能利用率下降、產品價格大幅下跌，因此連帶影響上游原料的產銷，造成玻纖布廠商虧損累累，上游的玻纖絲廠商由於開工的固定成本太高及產品跌價過劇，因此以停止擴廠及停爐方式減緩產品價格跌勢。但2000年以來，PCB產業景氣復甦，對上游原料的採購大幅增加，使得玻纖紗供不應求，玻纖紗價格一路上揚，而玻纖布廠商為反應成本，也於第一季末開始調漲價格，2000年以來價格上漲已達40%以上（料號7628的玻纖布目前每長米價格已達1.15美金，1999年底以來已上漲47.4%）。

玻纖布是製成銅箔基板及玻纖片的必須原料，而銅箔基板及玻纖片又是形成電路板的上游原料，因此玻纖布需求強弱與電路板產業發展將是息息相關。

1999年是印刷電路板產業近幾年來最黯淡的一年，大多數廠商無法達成年度目標，然而2000年第二季開始，各PCB廠商的產能利用率開始攀升，絕大多數PCB廠商的毛利率及獲利呈現逐季上升情形，幾乎所有PCB廠商2000年的營收及獲利相較1999年大幅成長。因此2000年起國內PCB廠商又開始擴充產能，預估2000年上市櫃PCB廠商的產能較1999年成長21.55%，2001年成長22.91%，再加上許多PCB台商及國際PCB大廠亦陸續到大陸設廠，2001年下半年起新產能逐漸開出，因此2001年PCB廠商對於上游原料的需求將可持續成長。但在那之前2001年上半年電子產業淡季來臨時，PCB廠商的產能利用率將小幅下滑，使得上游原料將出現短期供過於求情形，因此原料價格亦可能先呈現小幅下滑而後走平的趨勢。

玻纖布的主要原料為玻纖紗，玻纖紗廠具有技術密集及資本密集的特性，玻纖紗的產出為將精矽砂、碎玻璃、石灰石、純鹼及高嶺土等軋碎後經高溫溶解成玻璃膏，再經過抽絲、捲取及撚紗等過程製成玻纖紗，其中玻璃漿的調配及後處理具技術障礙，而窯爐的投資成本高（平均每萬噸的窯爐建造成本約14億台幣），因此形成兩大進入障礙，使得玻纖紗產業呈現寡佔市場，玻纖紗價格不易因為需求的改變而產生大幅的變動（見圖二）。1999年由於市場玻纖紗的需求不振，多數廠商暫緩窯爐的興建，甚至以停爐方式減緩玻纖紗的下跌，而停爐再重新點火約需3~6個月的時間，建新爐到量產則需一年以上的時間，因此2000年PCB產業景氣轉佳，對上游原料需求大增，間接造成玻纖絲供不應求，因此部分玻纖絲廠商除將窯爐重新點火外，也開始闢建新窯爐，2000年第四季新產能9,720噸陸續開出，對於上半年玻纖紗供不應求的熱況，有極大的紓解作用，但長期仍屬供不應求。

表一　玻纖紗廠商年產能一覽表單位：萬噸

資料來源：德宏、台玻；中信證券整理

玻纖布的製造過程為購得玻纖紗後，經過多道程序，最後才能做成玻纖布順利出貨，而產品品質的好壞，除玻纖紗的品質外，也必須擁有良好的技術團隊及穩定成長的客戶，因為良好的技術團隊才能夠對玻纖布的製程熟悉，才能夠掌握下游基板廠商的產品趨勢，提供客戶適切及穩定的產品，而穩定成長的客戶，能提供上游玻纖布供應商未來的發展趨勢，甚而與供應商一起開發新布種，伴隨一起成長。因此擁有良好且長期供貨的客戶及優良的經營團隊，將是玻纖布廠最大的無形資產。

玻纖布依產品厚度可大略區分為三種型號：7628、2116及1080，其中7628被歸類為厚布、2116及1080被歸類為薄布，除此之外尚有超薄布（如型號：106）及2313等特殊規格。一般在同樣時間下，同一台織布機生產厚布的產出將比生產薄布多出40%~50%，且生產厚布的良率也高於生產薄布的良率，因此薄布的單價高於厚布。一般厚布主要應用於單、雙面板，薄布及超薄布主要用於多層板上，為因應下游電子產品走向輕薄短小、高頻與多功能的趨勢，電路板也必須逐漸朝細線路、小孔徑及高層板發展，因此薄布（尤其是特殊規格的薄布）將逐漸成為玻纖布未來的發展重心。

在全球的玻纖布供應廠中，台灣廠商的玻纖布供應量一直佔有舉足輕重的地位，也一直是全球玻纖布廠擴產最積極的地區，觀察表二的全球玻纖布年產能表，1999年由於全球景氣不佳，玻纖布價格大幅滑落，因此產能擴充速度趨緩，預計2000年全球產能僅較1999年增加8.05%，2000年由於市況轉佳，玻纖布在上游玻纖絲帶動及下游需求增加下，玻纖布價格大幅上揚，因此全球玻纖布廠商開始加入擴產行列，預計2001年全球年產能可達19.1億米，較2000年成長19.88%，預計台灣將躍居全球玻纖布供應量最大的地區。比較表一的全球玻纖紗產能表，玻纖紗與玻纖布的供需缺口在1999年差異並不大，價格大幅滑落主要來自於下游需求不振，造成產能利用率偏低及存貨增加，而2000年起由於下游對玻纖布需求增強、紗廠的擴產不易及玻纖布價格在1999年已跌到歷史低點下，價格開始大幅翻揚。展望2001年，即使玻纖紗的供需缺口已縮小，但由於下游整體PCB產業仍維持成長且大陸地區對上游玻纖布的需求殷切下，預計2001年玻纖布價格即使回檔，仍可維持在歷史的中低價位，以7628料號為例，預估2001年每米單價仍可維持1美金以上。

表二 全球玻纖布產能表單位：億米，%

資料來源：德宏、TPCA，中信證券整理

國內玻纖布的供應廠商主要有5家，分別是台玻、南亞、橡樹、建榮及德宏，其中南亞及橡樹的玻纖布主要以自用為主，外賣數量較少，所以玻纖布市場的主要供應廠商分別為台玻、建榮及德宏。台玻的技術來源為日本的KANEBO，建榮的經營團隊來自於台灣橡樹與購併明達取得，德宏則是一家成立三年的新公司，主要技術團隊來自於建榮工業。台玻的玻纖布主要以厚布為主，主要提供國內的銅箔基板廠商，建榮的薄布比重約35%，產品以外銷為主，主要客戶包含Doosan、N.P.L等廠商。德宏為成立三年的新設公司，主要客戶包含Doosan、台光電、尚茂、聯致等廠商，目前薄布佔營收比重約50%上下，單月營收已超越建榮，成為國內第四大玻纖布廠商。

表三 國內玻纖布廠商產能一覽表單位：萬米

資料來源：各廠商，中信證券整理

註：AST為原台灣橡樹

目前國內玻纖布廠以南亞產能最大，台玻次之，兩家公司1999年的年產能達到台灣的77.83%，預計南亞年底織布機可達1892台，2001年產能可達3.4億長米，較2000年成長18.40%，台玻2001年的玻纖布產能可成長9.9%，總計5家玻纖布廠商2001年總產能將較2000年成長19.25%，產能擴充規模雖較2000年的12.62%大，但較1998年的39.75%及1999年的27.87%小。2001年不論是全球景氣或電子產業景氣預期成長將較2000年趨緩，因此預期2001年PCB產業景氣的成長性亦將趨緩，再加上玻纖紗的產能陸續開出，因此在成本推動價格上漲的情況不再，加上下游景氣走緩也連帶使得2000年玻纖布供不應求的情形可能不再發生，預期2001年上半年步入電子產業淡季下，玻纖布價格自第一季底將開始小幅下跌，第二季將出現較明顯的跌價，第三季初起玻纖布價格將逐漸走穩，第三季中供需可望轉趨平衡，預估2001年玻纖布價格將下跌10%，而2000年玻纖紗供不應求情形在2000年第四季起逐漸獲得紓解，2001年價格再上漲空間已有限，因此預估2001年玻纖布廠商的毛利將下滑3~5%。

資料來源：德宏，中信證券整理

註：D450、E225、G75表三種玻纖紗料號，1080、2116、7628為玻纖布料號

資料來源：中信證券預估

假設：開工率最高95%、最低60%，良率90%，其他原料價格不變。

註：G75玻纖絲/每米：每米玻纖布約需耗用的玻纖絲成本

德宏是一家成立3年多的新公司，1997年3月正式辦理登記，1998年6月開始裝機生產，開始生產的第一年德宏由於產能未達規模經濟因而產生2,758萬元的虧損，而在1999年即使PCB產業走入谷底，玻纖布價格大幅下滑之際，德宏由於規模小、機器設備採購及員工人數等成本控管嚴格，客戶分散，反而繳出一張漂亮的成績單，稅後EPS達到1.07元。而邁入2000年，PCB產業景氣翻揚，絕大多數上、中、下游廠商的營收及獲利均逐季成長，德宏的經營階層看準產業景氣復甦的趨勢下，2000年以來逐月擴增織布機數量，目前機台數已達320台，預計年底將達360台，2001年第一季將擴充至400台，因此德宏營收及獲利逐季大幅成長，2000年上半年營收5.08億元，稅前獲利7900萬元，分別較1999年成長89.55%，第三季營收大幅成長至3.98億元，稅前獲利增加為9600萬元，成長124.89%及175倍，預計2000年營收可達13.54億元，稅前獲利3.05億元，EPS4.84元，營收較1999年大幅成長105.46%，稅前獲利大幅成長1067.19%，德宏成為2000年PCB產業景氣復甦下的受惠者。

國內前三大玻纖布廠商：台玻、南亞及AST都有上、下游整合的優勢，皆能夠自行生產玻纖紗，因此在2000年玻纖紗缺貨下，反而極具競爭優勢，德宏由於並不自產玻纖紗，原料進口主要來自日本、美國及歐洲，因此在原料採購上必須承擔部分匯兌風險及原料供應的不確定性，這是競爭上的一大劣勢，但由於產品以美金報價且德宏外銷比重達36%，可平衡匯兌風險。

國內玻纖布供應商中，德宏的薄布佔總營收達50%，為玻纖布廠商中薄板比重最高的公司之一，在未來下游電子產品走向輕薄短小、高頻與多功能的趨勢下，電路板也逐漸朝細線路、小孔徑及高層板數發展，因此薄布（尤其是特殊規格的薄布）將逐漸成為玻纖布未來的發展重心，因此突顯出德宏在產品結構上競爭的優勢。

德宏的經營團隊主要來自建榮工業，本身具有技術開發的能力，不似其他玻纖布廠商由國際大廠技術轉移，自主性較高。整體來說，德宏雖然在原料供應上無法自給，但由於無玻纖紗競爭性的顧忌，使得其在薄紗的原料取得上卻相對具備優勢，因此可藉由產品種類、技術自主及客戶分散等優勢彌補原料無法大量取得的劣勢。

表四 各公司玻纖布營收比重 單位：%

資料來源：各公司，中信證券整理

在國內相關的上市櫃公司中，僅有建榮與德宏以產銷玻纖布為主要業務（兩家公司皆無玻纖絲廠，競爭條件接近），南亞及台玻除玻纖布的生產外，皆跨入其他產品的產銷，此外，南亞及台玻的股本亦遠大於德宏，建榮的股本與德宏最接近，因此以下則以建榮作為德宏的比較對象。

表五　德宏與建榮織布機機台數與營業額比較表 2000年 營業額：百萬元

資料來源：德宏、建榮，中信證券整理。

由表五中可發現建榮的織布機一直以來皆多於德宏，但每台織布機貢獻的營收卻也一直低於德宏，甚至9月起德宏的單月營收已超越建榮，成為國內第四大玻纖布生產廠商。探究原因，應該是由於玻纖紗短缺下，建榮無法順利取得足夠的玻纖紗，造成產能利用率較低，此外，德宏的良率、產品組成皆優於建榮，也是造成兩家公司營運表現差異的原因。由兩家公司近兩年的營運表現觀察，德宏成本費用的控管顯著優於建榮，再則德宏與建榮2000年前三季的營運績效，建榮只有營收高於德宏，其餘的毛利率、營業利益率及稅前獲利率等皆較德宏差，此更印證上述的推論。

表六 德宏與建榮2000年前3季業績比較表單位：百萬元

資料來源：德宏、台灣經濟新報，中信證券整理

目前德宏的股本尚不及建榮的一半，因此未來德宏因應產業變化的生產彈性與未來成長潛力將明顯優於建榮，未來的投資選擇德宏將應優於建榮。

德宏深知本身競爭上的劣勢，因此積極推動上櫃以提高市場知名度及增加籌資管道，目前並有計畫性地規劃玻纖紗廠的轉投資事宜，未來將有利於自行掌控原料來源，降低經營風險。而在面對資訊產品未來成長性趨緩的不利條件下，德宏投入薄布的研發，提高利基型薄布的營收比重，因此和其他競爭對手產生市場區隔，增加競爭力，2001年準備赴大陸設廠，就近提供當地下游客戶需求及降低生產成本。以德宏現今的種種佈局與策略規劃，未來在面對市場的惡劣競爭環境下，應能夠走出自己的一條路，有朝一日成為知名的玻纖布大廠。

德宏目前外銷的玻纖布，主要銷往韓國及中國大陸，而近年來下游PCB廠商紛紛赴大陸設廠，對於上游原料的需求大幅增加，德宏著眼於未來大陸市場的發展潛力，2000年初即著手規劃大陸設廠計畫，現在已有初步的規劃，已決定在蘇州購地（廠區位於蘇州新區，鄰近蘇州工業區內的基板大廠-Isola，新區內亦有另一基板廠商騰輝），初期將購置200台織布機，預計2001年第四季即可開始量產，未來將視產銷情形持續擴充織布機，最多將擴增至500台織布機。以目前大陸PCB廠商擴廠的規模（現今國內PCB廠商將擴充產能的重心放在大陸，國內以提高產品品質為主，在此趨勢下，未來大陸電路板總產能極有可能會超越台灣），再加上PCB產業接單式生產的產業特性，就地取材將是必然的趨勢，目前台商並未在大陸當地設立玻纖布廠，過去大陸的銅箔基板廠商所需的玻纖布多數是從台灣進口，因此當地銅箔基板廠商對玻纖布的需求非常殷切，因此未來德宏大陸新產能的產品去化應不成問題。目前台玻及南亞在大陸的設廠計畫仍未獲准，因此德宏在早一步進入大陸市場下，未來有機會成為大陸最具競爭力的玻纖布廠商。德宏大陸廠由於2001年第四季才能開始量產，因此2001年尚未能夠出現明顯的營收及獲利貢獻，但2002年初估將能夠貢獻10億元營收，1.3億元以上的獲利，評估將來大陸廠的產銷將成為貢獻德宏營收及獲利成長的最大動力。

2000年PCB產業景氣復甦，玻纖布廠商在上游玻纖紗短缺及下游基板廠商需求大幅成長下，玻纖布價格一路攀升，以厚布：料號7628為例，單位價格已由88年底的每長米0.78美金上升至今已達1.15美金，漲幅高達47.44%，展望2001年，玻纖紗廠商已陸續於2000年下半年完成復工或擴產，玻纖紗短缺的情形已舒緩不少，預計2001年起成本推動價格上漲因素將消失。而就玻纖布廠商的擴產動作觀察，國內的玻纖布廠商在2000年下半年開始擴增織布機數量，預計2001年的玻纖布產量將較2000年成長20%（根據表二，國內玻纖布2000年總供應量為6.48億長米，2001年總供應量成長為７.73億長米）。就下游PCB景氣觀察，預計2001年上半年景氣熱絡程度將因下游電子產業步入淡季下轉趨平淡，使得基板廠商對玻纖布的採購減緩，預計第一季開始玻纖布價格將小幅下跌3%，2001年均價將下滑約10%，但1999年玻纖布殺價競爭情形並不易出現，預估德宏2001年在產能擴增下，營收及獲利仍可較2000年高度成長，預計營收可達20.42億元，稅前獲利4.01億元，EPS6.08元。 　

表七　德宏簡明損益表單位：千元

註：2001年預估假設基礎：

1.開工率：90%
2.產品7628、2116、1080年均單價分別為1＄/米、1.34＄/米及1.26＄/米
3.匯率：32元台幣/＄

國內生產玻纖布的上市櫃廠商合計有南亞、台玻及建榮3家，最近3年內的本益比除建榮變化較大外，台玻及南亞的本益比較為穩定，台玻的本益比約為15~25倍，南亞約10~20倍。

以12月13日的收盤價計算，台玻、南亞及建榮的本益比分別為17.6倍、9.9倍及15倍，三家公司的平均本益比約14.25倍，2001的平均本益比為10.99倍。加計合正及台光電兩家基板廠後，2000及2001年的平均本益比則為13.04倍及10.11倍。

再以電路板廠商的平均本益比比較，電路板廠2000年的平均本益比為17.85倍，2001年的平均本益比為11.37倍。若僅計算股本小於10億元的電路板廠商的本益比，則2000元及2001年的平均本益比則為11.05倍及10.84倍。

德宏為專業玻纖布生產廠商，主要客戶為銅箔基板廠商，而銅箔基板又是電路板的上游原料，因此德宏也被歸類為PCB族群的一員。比較上述各分組族群的本益比後，明顯看出電路板族群2000年的本益比約11~17倍，2001年的本益比約10~11倍。以德宏2000年的EPS達4.84元及2001年獲利成長25.6%下，2000年的本益比應可達12.5倍，2001年的本益比可達10倍以上，因此推估德宏的合理價格可達60元以上，建議投資者可於上櫃承銷時買進，目標價位60元。

資料來源：台灣經濟新報，中信證券整理。

註：建榮1999年呈現虧損，當年度無本益比

資料來源：中信證券預估，台灣經濟新報

資料來源：中信證券預估，台灣經濟新報。

註：上述樣本不包含清三、祥裕、九德及十美等2000年虧損的公司，亦不納入健鼎及霖宏兩家上櫃未滿3個月的公司。