- Bear Stearns投資次級房貸基金出現虧損,次級房貸業者American Home Mortgage亦宣告破產;市場風險趨避情緒升高,資金由股市等高風險性資產流出而暫泊於美國公債。
- 本波次級房貸風暴較二月底涉及範圍更廣,預期在9月份相關企業揭露財報結果前,股市不易重返大多頭行情。不過8月7日FOMC會後聲明已出現彈性,全球股市可望逐步止穩。
- 由於全球金融市場近期波動性仍大,建議投資人可以部份減碼已獲利的股票部位,以股債平衡佈局可降低波動風險。短期最看好股市為歐洲、長線仍看好亞洲市場。
本次(2007年7月底)全球股災成因
自從6月下旬美國知名投資銀行Bear Stearns表示,旗下兩檔避險基金投資次級房貸造成巨大虧損並將面臨清算危機,投資人便開始對次級房貸所引發的金融業投資損失相關問題開始重視。隨後在7月24日全美最大抵押放款業者Countrywide公佈Q2財報不如預期,並直言美國房市在2009年以前不可能明顯復甦,造成投資人審慎思考美國房市不振對經濟的拖累可能較預期嚴重,因此道瓊指數在7月24日當天大跌超過200點,開啟本波股災序幕;7月31日美國次級房貸機構American Home Mortgage表示已無法借到款項並考慮清算財產,再度引發市場恐慌。以道瓊指數表現為例,截至8月3日為止,已從7月19日歷史新高收盤價14000點回檔至8月3日收盤價13181點,換算成跌幅已達5.9%;至於其他重要指數在這段時間表現更差,例如S&P 500及NASDAQ指數在同期間則同步回檔7.7%。
次級房貸事件之所以在目前造成全球股市大幅震盪,主要因為美國房市景氣一旦延緩復甦,將持續對美國總體經濟產生拖累,與市場先前認定2008年房市問題便可解決的看法有所出入。另外,次級房貸風暴使高收益債及抵押證券貸款等相關產品乏人問津,因而產生流動性危機,並造成企業信貸市場開始緊縮,高收益債與公債殖利率差距開始擴大,將使企業發債籌資日益困難;市場擔心美國Q2 GDP成長3.4%背後的重要基石─企業資本支出成長力道將因此開始萎縮,企業投資不振將造成就業市場擴張減緩、最後引爆美國民間消費大幅下滑的蝴蝶效應;美國經濟將陷入衰退的隱憂,引起金融市場恐慌心理上升,股市跌幅自然擴大。最後是信貸市場緊縮將使過去利用發債籌資併購(leverage buy-out)的私募股權基金喪失有力籌資管道,過去三個月激勵股市上揚的另一項動能─M&A案件一旦大幅減少,市場樂觀投資氣氛亦因此受到衝擊而降低。
受到美股大幅震盪影響,過去三個月呈現多頭榮景的全球金融市場亦開始修正。背後原因為許多國家的金融機構或多或少都有涉及美國次級房貸市場直接或間接投資業務,例如澳洲麥格理(Macquarie)銀行旗下基金便因投資Bear Stearns基金而虧損25%(後來修正為5%以後,其股價便大幅反彈);受此利空影響,佔各國指數權重較大的金融股亦隨美股開始回檔,拖累整體大盤走勢。
另一部份股市修正原因,便是全球股市自4月份大漲以來,至7月底尚未出現明顯修正,因此投資人正好利用此次市場風險意識提高之際,開始在全球股市獲利了結;我們可以觀察代表投資人風險趨避心理的VIX指數,已從7月19日的15.23,快速上升至8月3日的25.16,接著日圓兌換美元匯價亦在同時間由122.01升抵118.06(見下圖一),而且代表無風險市場的美國十年期公債殖利率亦從5.016%大幅回落至4.684%(見下圖二),從上述幾項金融指標變動,可了解全球金融市場的風險趨避心態已快速升溫,暗示未來全球股市表現可能會持續出現上沖下洗的大幅波動。
圖一: VIX指數與日圓匯價變化
資料來源:Bloomberg;日期:07/01/01~07/08/03
圖二:VIX指數與美、歐十年期長債殖利率變化
資料來源:Bloomberg;日期:07/01/01~07/08/03
後續觀察重點
所謂「解鈴還需繫鈴人」,既然這一波金融風暴由美國而起,只要美國股市的震盪情況開始收斂,全球金融市場將會跟著回復平靜。先以股市技術面表現研判,以道瓊指數為例,在前一回2月底全球股災之際,指數最高由2月20日的最高點12845修正至3月14日最低點11926,最大跌幅7.2%;而本次道瓊指數若從最高點的14121回檔7.2%,滿足點約在13105點,也就是說,如果道瓊指數能在這個水準止穩不再大幅下挫,而在8月3日跌破200天移動平均線的S&P 500指數亦能跟進反彈,將有助於穩定全球股市後續表現。
另外,Fed對信貸危機的態度亦是重要關鍵,雖然市場先前共識已認為Fed不會立刻在8月7日的FOMC會議降息,但是FOMC會後聲明已改變用詞,提到Fed未來利率政策將因應金融市場可能發生的波動而保持彈性,有助於市場信心回穩。因為1998年底長期資本管理基金(LTCM)破產事件,便是靠著Fed當年緊急降息及出面召集華爾街投資銀行一同疏困,才使危機不致於擴大,全球金融市場因此穩定下來,種下股市於1999年開始飆漲的重要基石。
8月7日FOMC會後聲明雖仍強調通膨風險尚未解除,但已在聲明中提到近期信貸市場出現問題,房市修正尚未結束,並首度承認「經濟成長向下風險升高」,暗示Fed對目前金融市場的變動已在密切觀察;而且Fed希望貨幣政策保持彈性,不啻是向市場表示,若未來信貸危機再擴大,Fed不排除動用貨幣政策來降低流動性問題,這個部份的說法已達到政策性穩定人心的效用。再加上Fed認為當前就業市場穩健、勞工薪資上揚、全球景氣成長強勁等因素,都將支撐美國下半年景氣成長維持溫和擴張力道,亦幫助市場對於美國總體經濟前景增強信心。綜合以上所述,FOMC會議召開結果已初步顯現穩住金融市場效果,因此美股主要指數在8月7日FOMC聲明公佈後收高,而8月8日亞洲股市上午盤也出現較明顯的止跌反彈訊號。
不過,雖然目前危機看似暫時解除,投資人仍需留意未來金融市場的相關變動。因為全球股市在前一次227股災後,之所以會出現快速反彈,甚至在5月份以後迭創新高,主要是因為227當時美國次級房貸問題僅限於承作相關業務的銀行,而本次危機已擴大至其他等級信貸市場,因涉及層面更廣,市場需要更多時間讓信心平復。
更何況當時3月下旬開始的投資銀行財報不差,4月超級財報週又因為海外獲利挹注而表現優異,因此美股才會在短期內便盤整完畢並續創新高(下圖三);但是本次信貸市場可能出現全面緊縮,流動性危機一旦形成,市場對Q3金融股財報結果所產生的擔憂將反應在股價,8月份美股暨全球金融市不排除仍將維持目前的波動走勢,恐將等到9月中下旬的Q3金融股財報陸續公佈後,市場對於美國次級房貸所造成投資損失金額才會有一個更全面性瞭解,投資信心亦會慢慢回穩。
未來全球投資佈局建議
由於本次美國信貸危機影響層面較今年2月份擴大,對金融市場的影響程度目前尚無法有一個準確的統計數字(Fed官方說法為500~1000億美元,可是部份分析師認為實際數字遠超過此數),因此我們預判未來若與次級房貸相關負面消息持續爆出,金融市場不排除又會出現大幅震盪(例如8月1、2日美股本已止穩,但8月3日道瓊指數尾盤大跌便是因為Bear Stearns被S&P調降評等,其財務長亦表示目前信貸市場為22年以來最差狀況)。
短期而言,正因為代表投資人恐慌心理的VIX指數仍在高檔震盪,國際熱錢的利差交易平倉壓力仍在,因此建議持有高風險性資產比重偏高者可以先行將持股部份獲利了結 (例如:新興市場、原物料…等等)。至於在資產配置方面,在短期金融市場震盪尚未解除前,建議投資人可以減碼股票部位並適時轉進波動度較低的債券,以股債平衡佈局來渡過近期全球股市震盪時期。
區域市場部份,成熟市場的波動度應會小於新興市場;歐股因經濟基本面優於美國及日本,且本次美國信貸危機對歐洲影響程度較輕,因此歐股仍是投資人可以續抱標的。新興市場部份,因拉丁美洲因為在今年以來新興市場三大區塊中累積漲幅最大,獲利了結壓力不小,而且與美股連動度最高的特質將使其近期有較大修正壓力;反觀新興中東歐的俄羅斯及土耳其各自有能源價格上漲及政治面回歸穩定等題材,因此面對近期金融市場波動較能發揮抗跌特性;至於新興亞洲因為與美國經濟連動度已降低,加上中國經濟高度成長與奧運建設需求仍將持續使新興亞洲經濟受惠,建議已持有新興亞洲部位的投資人則不需過度擔心,近期若出現大幅拉回反而是絕佳的逢低佈局良機。
債券投資策略方面,近期因風險意識升高而流入美國公債的資金數量十分龐大,已讓美國十年期公債殖利率降到4.7%以下,若未來市場風險意識持續上升,加上FOMC會後聲明承認通膨正處於下滑趨勢,不排除十年期公債殖利率可能因避險買盤流入而有再度下探3月初的4.5%關卡的機會,因此短期內政府公債為相對安全的投資標的。至於新興市場債市近期並未明顯受到美國次級房貸風暴的拖累而出現大跌,正是因為新興市場受到金磚四國的經濟建設成長帶動,經濟體質已在過去十年出現極大改善;而且2月底貶值幅度較大的新興市場貨幣,諸如南非蘭德(Rand)、土耳其里拉(Lira)等等,2007年7月以來兌換美元匯價還出現升值,可見新興市場債市已較之前更能抵禦美國的經濟放緩隱憂,投資人對新興國家債券後市不宜過度悲觀。由於市場對高收益債的投資氣氛仍屬悲觀,對各種利空消息依舊敏感,預計高收益債券走勢近日仍可能出現修正,等待近期次級房貸風暴沉澱後,高收益債才可能有較大表現空間。
圖三: 美國道瓊指數日線圖
資料來源:Bloomberg;日期:07/01/01~07/08/03
圖四:南非蘭德與土耳其里拉兌換美元匯價
資料來源:Bloomberg;日期:07/01/01~07/08/03
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