投資結論
品牌價值提升、前十大輪胎廠布局中國地區產能最多者,投資建議維持買進
1. 產業受惠於今、明兩年集中換胎,正新為最大投資中國及跨入重慶地區較具規模廠商,2012 年擴充產能可望跳升至前兩大:全球前十大國際輪胎廠布局於亞洲區產能較大者分別為錦湖、韓泰與正新,在大胎部分,2010 年正新於大胎在中國排名第3(市佔率約10%~15%),前二大為韓國的韓泰、錦湖(市佔率約15%~20%),正新於2011-12 年陸續新增產能後,有機會排名跳升至第2 名。
2. MAXXIS 品牌切入中國整車供應鏈,營業利潤率優於同業:正新於OE 營收約為20%,台灣地區正新切入Toyota、Mazda 5、Nissan March 等;中國地區主要為上海通用、Toyota、Ford、Benz Fujie、大眾、東風日產,與即將在下半年量產Luxgen,近年則積極切入BMW 供應鏈。中國乘用車佔七成以上,其中仍以1.6 升及以下的中型轎車比重最多達47%,預期在中國新車年成長兩位數,加上休旅車為休閒風潮,OE 佔比可望逐漸提升。
3. 近期天然膠採割期、合成橡膠產能陸續復工下,預估Q2 亞洲區現貨價持續上漲空間不大,加上今年3 月起調漲輪胎價格,預期Q2 毛利率受高價原料侵蝕幅度縮小:近期天然膠進入採割季,加上日本強震汽車供應量減少,天然膠需求偏弱,且合成橡膠南韓LG 產能於上週復工,供給增加情況下預期Q2 原料上漲空間不大,自3 月起調漲輪胎價格平均幅度達10%以上,加上品牌價值提升受原料侵蝕幅度縮小,預期Q2 合併毛利率為17.8%,較上季略增加0.6 個百分點。
4. 產業受惠於需求熱絡,加上品牌價值提升切入整車供應鏈,並為前十大輪胎廠布局中國地區產能最多者,故投資建議維持買進:雖Q1 仍因高價原料大幅壓縮獲利,不過Q2 獲利受高價原料侵蝕幅度縮小,逐漸擺脫陰霾。預估今年合併營收為1,147.61 億元(YoY+14.8%),稅後EPS 為5.92 元,以今年EPS 計算目前本益比為12.45 倍,位於過去歷史本益比區間下緣(9~19倍);就投資建議,由於品牌價值提升、產能與營收比重布局中國最大廠商,營業利潤率優於同業,投資建議維持買進。
訪談重點
1. Maxxis 晉升為全球第7 大國際品牌,並為前十大輪胎廠布局中國產能最多者:正新為專業輪胎製造商,藉由其多年的積極布局,公司行銷業務已遍佈全球,廠房亦涵蓋台灣、中國、泰國、越南等亞洲區域,而公司不斷提升品牌價值,2007 年Maxxis 之品牌價值已高達3.09 億美元,2010 年品牌價值達3.91 億美元,YOY+13%,2010 年擠進全球第7 大國際品牌,為集團層次最高品牌,並積極切入Ford、Benz、Toyota、Mazda、裕隆等部分OE 整車車種之輪胎供應商;若以09 年全球輪胎市場市值約1,500 億美元來看,正新之排名已由07 年之第12 名晉升至第10 名。此外,中國為全球最大消費汽車國,在中國汽車保有量持續成長,中國營收比重自2008 年以來已達50%,預估2011 年中國地區營收佔比68%,正新目前已於中國東南地區佈局5 個廠,重慶為大陸重點發展汽車城市,更是大陸四大汽車集團之一的長安汽車大本營,為就近服務長安汽車,正新於重慶投資第六座新廠,為前十大國際輪胎廠商布局中國地區最多者。在產品品質方面,針對消費者訴求寧靜、安全與舒適為主,開發高性能節能環保胎為主,其中轎車胎與全鋼絲卡車胎為正新具利基性產品,有鑑於轎車胎未來將因廠牌多、型成競爭壓力,正新將於彰南科技園區投資,未來主要生產高附加價值全鋼絲卡車胎,也可外銷到歐美地區。正新在中國之產量和獲利排行,更在當地廠商中名列第3 與第1 名(以2010 年成績)。輻射層轎車輪胎,胎壁部分採用柔軟的膠料,胎面部分也採用較硬的膠料,及加上鋼絲層使得胎面不易變形,磨耗率也較低,排水性與抓地力亦隨之提高。全球已開發國家使用幅射層輪胎的普及率約九成以上,目前大陸仍偏低,未來大陸市場輻射層輪胎的成長空間仍大。
2. 中國為亞洲區銷售輪胎年成率最高地區:全球輪胎銷售量達11.14 億條,輪胎市場可分為以整車廠之原廠零件(Original Equipment Manufacturing;簡稱OEM)及售後維修服務(After market,簡稱AM,Replacement Tires)的兩大供應體系,其中AM 與OEM 之比為75%:25%,因此輪胎廠的成長動能來自汰換市場,而非新車市場。若以銷售類來分,轎車及輕卡車佔全球總產值60%,全球約60%的銷售量集中在北美及歐洲。根據Michelin 預估,2008~2020 年全球輪胎售後維修服務市場複合成長率為4%~5%。若以輪胎(OE 含AM)市場銷售區域來觀察,北美與歐洲為最大的兩個市場,兩大市場合計約佔6 成以上,而AM 市場年成長率以亞洲地區為成長率較高地區達12%;其中,以大陸輪胎市場成長最快速,汽車產業為中國大陸宏觀調控的重點,而大陸政府十一五汽車新政策鼓勵經濟型車種發展,對大排量汽車課徵高消費稅,因而使得小排量汽車銷售量增加,整體汽車產量仍有兩位數的年成長率,整體汽車產業規模提升帶動大陸輪胎市場持續成長。在汽車輪胎部分,歐美及日本因市場日趨飽和成長幅度趨緩,但大陸因汽車需求量持續增加,且大陸輪胎在汽車保有量上從2006 年起快速增加,若以輪胎平均壽命2~3 年來看,大陸在換胎需求將持續提升。
3. 產業受惠於今、明兩年集中換胎,正新為最大投資中國及跨入重慶地區較具規模廠商,2012 年擴充產能可望跳升至前兩大:中國汽車市場隨GDP 成長帶動下新車銷售逐年成長,跟隨汽車保有量亦同步逐年成長,預估2010-12年汽車保有量年成長20%-30%,為04 年以來較大幅度成長。若由結構性將輪胎市場區分為OEM 及AM 市場來看,OEM 市場隨新車銷售年銷售量預估2010-12 年成長10%-15%,一般新車輪胎平均使用2~3 年會換胎,加上08、09年金融風暴降低中產階級換胎意願,推斷自09 年中國購置新車款將遞延至2011-12 年大量換胎,隨景氣復甦下展望2011-12 年,輪胎市場換胎將大幅成長,預估AM 市場在2011-12 年分別年成長275%及56%,AM 市場成長動能優於OEM 市場,預估2011 年大陸輪胎市場(OE 含AM 市場)年成長約96%達到2.12 億條。在新廠產能規劃方面,正新第六座廠房重慶廠將於今年Q3 開始投產(前十大輪胎廠商尚未於此區布局),初期生產轎車胎供長安汽車,日產能2.6 萬條,漳州廠生產特用輪胎、小胎為主,廈門廠特用輪胎未來將移至此處生產,原廠房用來擴充轎車胎日產能2.6 萬條,將於今年Q3 開始投產;彰化彰南科技園區將以生產轎車、全鋼絲卡車胎為主,去年Q4 陸續動工,但仍未取得土地,因此改先在雲林斗六設廠。雲林斗六廠分二期廠,第一期已動工,估計Q3 可量產轎車胎,日產能1.6~1.8 萬條。此外,中國西部地區則目前以正新為最先切入廠商,而韓泰將繼正新之後,於中國第三工廠在重慶兩江新區魚嘴鎮魚復工業園區內,總投資9.5 億美元,預計2011 年初正式動工,2015 年底建成投產,主要生產乘用車輪胎和卡客車輪胎。預估2011 年正新乘車產能年成長12.24%,2012 年則上看30%年成長。全球前十大國際輪胎廠布局於亞洲區產能較大者分別為錦湖(Kumho)、韓泰(Hankook)與正新,而2009-11 年正新資本支出金額每年約300 萬美金多於同業;而在大胎部分,2010 年正新於大胎在中國排名第3(市佔率約10%~15%),前二大為韓國的韓泰、錦湖(市佔率約15%~20%),正新於2011-12 年陸續新增產能後,有機會排名跳升至第2 名。
4. MAXXIS 品牌切入中國整車供應鏈,營業利潤率優於同業:正新於OE 營收約為20%,在轎車胎部分,台灣地區正新切入Toyota(wish,camry,yaris 等)、Mazda 5、Nissan March 等,休旅車則切入Mazda Tribute、Ford、裕隆Luxgen SUV、MPV,三菱、Nissan;中國地區主要為上海通用、Toyota、Ford、Benz Fujie、大眾、東風日產,與即將在下半年量產Luxgen,近年則積極切入BMW 供應鏈。中國乘用車佔七成以上,其中仍以1.6 升及以下的中型轎車比重最多達47%,預期在中國新車年成長兩位數,加上休旅車為休閒風潮,OE 佔比可望逐漸提升。正新毛利率位於同業中間水準,不過在管理階層領導下,營業利潤率優於同業;此外,近期因錦湖輪胎退車,過量使用返退膠,導致輪胎安全使用隱患。北京現代、東風悅達起亞、長城汽車自4/15 日起對錦湖輪胎召回批次的車型更換配套輪胎,共計7.548 萬輛汽車,涉及12 款車型。其中,東風悅達起亞涉及賽拉圖、銳歐,北京現代涉及伊蘭特、悅動、雅紳特、禦翔、途勝、瑞納、名馭和I30 轎車,長城汽車涉及炫麗、騰翼,三大汽車廠商召回的更換輪胎由錦湖輪胎提供。錦湖輪胎天津廠(年產能700 萬條)無法再繼續生產,預期陸續會將訂單轉移給其他配套胎廠的情況,預計最有可能大幅轉產的將是北京現代、東風悅達起亞和保定長城等三家整車廠,韓泰、正新其價格與品質優於錦湖,且整車類型也相似,預期將受惠轉單效應。
5. 近期天然膠採割期、合成橡膠產能陸續復工下,預估Q2 亞洲區現貨價持續上漲空間不大,加上今年3 月起調漲輪胎價格,預期Q2 毛利率受高價原料侵蝕幅度縮小:今年Q1 天然膠與合成橡膠上漲幅度YOY 分別為42%、29%,QoQ 分別為17.5%與3.6%,預估Q1 合併毛利率為17.2%,較上季減少1.39 個百分點;此外,近期天然膠進入採割季,加上日本強震汽車供應量減少,天然膠需求偏弱,且合成橡膠南韓LG 產能於上週復工,供給增加情況下預期Q2 原料上漲空間不大,自3 月起調漲輪胎價格平均幅度達10%以上,加上品牌價值提升受原料侵蝕幅度縮小,預期Q2 合併毛利率為17.8%,較上季略增加0.6 個百分點。
6. 產業受惠於需求熱絡,加上品牌價值提升切入整車供應鏈,並為前十大輪胎廠布局中國地區產能最多者,故投資建議維持買進:產業受惠於今、明年集中換胎,加上持續切入整車供應鏈,並積極布局中國地區產能,雖Q1 仍因高價原料大幅壓縮獲利,不過Q2 獲利受高價原料侵蝕幅度縮小,逐漸擺脫陰霾。預估今年合併營收為1,147.61億元(YoY+14.8%),稅後EPS 為5.92 元,以今年EPS 計算目前本益比為12.45 倍,位於過去歷史本益比區間下緣(9~19 倍);就投資建議,由於品牌價值提升、產能與營收比重布局中國最大廠商,營業利潤率優於同業,故投資建議維持買進。
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