投資建議
台肥與華固合建案「天匯」預計10/2012完工後認列,IBTSIC預估貢獻2012 年營收金額16億元,淨利金額12億元。
台肥南港土地潛在利益500億元,新竹土地潛在利益181億元,合計南港新竹土地潛在利益681億元,貢獻台肥每股淨值69.53元。
在中國尿素禁止出口情況下,激勵尿素04/2012~05/2012每噸行情來到480~500美元水準,達到歷史相對高檔水準,IBTSIC預估轉投資朱肥2012 年貢獻台肥2012年轉投資收益32~34億元,YoY-2.3~+3.84%。
IBTSIC預估台肥2012年營收金額185億元,YoY+9.01%,稅後盈餘35.29 億元,YoY+17.21%,稅後EPS 3.60元。
投資建議:台肥目前股價PBR 1.2~1.3X水準,已來到近三年相對低檔水準,故投資建議調升至買進,目標價PBR 1.6X。(2012年底淨值54.2元為計算基礎)
營運分析
台灣肥料公司簡介
台灣肥料為台灣最大肥料生產廠商,資本額98億元,主要生產的肥料主要原料為尿素及液氨,其原料主要向Sabic進口;轉投資公司-朱拜爾肥料公司,也提供台肥原料來源。台肥本業獲利來源為台肥本身產品銷售,及朱肥的轉投資收入,貢獻台肥每年獲利金額25~40億元之間不等。另外台肥最引人注意的是擁有龐大的土地資產。已著手開發南港土地R13「甲子園」、R4「天匯」與R5「無雙」,成為台肥除本業外,另一項獲利來源。
營收結構概況
台肥本業營收主要分成兩大類,肥料相關本業與房地產收入,其中肥料相關本業主要有肥料產品、化工產品、尿素與其他收入;房地產收入則主要有營建收入與租金收入。在肥料產品收入方面,台灣國內每年肥料需求量為110萬噸,其中台肥每年可提供80~90萬噸肥料產量,為國內最大肥料供應商,在國內市占率約在72~80%,肥料實施價格調整機制,價格受政府機關管制,肥料產品毛利率-2~+2%。回顧2011年,台肥肥料產品營收金額78.29億元,YoY+9.1%。IBTSIC推估台肥肥料產品2012年營收金額83億元,YoY+6%。
化工產品方面,包含工業級尿素、液氨、硝酸、美耐明、磺胺酸、硫酸與發煙硫酸等,整體化工產品平均毛利率10~15%。回顧2011年,台肥化工產品營收金額32.59億元,YoY+17.7%。IBTSIC推估台肥化工產品2012年營收金額34.0億元,YoY+4.3%。
尿素方面,主要向Sabic 進口,提供國內穩定與合理價格的尿素。回顧2011 年,台肥尿素營收金額37.4 億元,YoY+47.7%。IBTSIC 推估台肥尿素產品2012 年營收金額41.0 億元,YoY+9.6%。
營建收入方面,2009~2011 年主要為「甲子園」完工比例法貢獻,回顧貢獻貢獻2011 年營收金額10.53 億元,YoY+3.3%,並於2011 年結案。展望2012 年,「天匯」在2012 年完工交屋,IBTSIC 預估交屋比重50%, 貢獻2012 年營收金額16 億元,YoY+51.9%。
租金收入方面,主要為南港C6~C9土地、南京東路台肥大樓、新竹閒置資產等租金收入,回顧2011年,台肥租金收入營收金額5.51億元,YoY-3.8%,IBTSIC推估台肥2012年租金收入營收金額5..8億元,YoY+5.2%。
轉投資朱肥概況
中東朱肥方面,台肥持股50%,朱肥尿素年產量65萬噸、液氨年產量42萬噸、2-EH年產量16萬噸、DOP年產量5萬噸。
回顧4Q11,尿素價格下滑至440美元/噸,較上季每噸減少40~60美元;2-EH受到下游DOP需求不振,每噸已下滑至1,500美元水準,在尿素與2-EH報價下滑影響下,朱肥4Q11貢獻台肥轉投資收益8.45億元,QoQ-21.25%。合計朱肥2011貢獻台肥轉投資收益32.74億元,YoY+158.88%。
回顧1Q12,尿素報價落在400美元,較上季減少40美元;2EH報價落在1580美元,較上季增加每噸80美元,加上尿素產能利用率達到滿載水準,朱肥1Q12貢獻台肥轉投資收益8.60億元,QoQ+1.8%。
時序進入2Q12,尿素行情受到中國限制尿素出口量,激勵尿素04/2012~05/2012每噸行情來到480~500美元水準,較上季每噸增加80~100美元,加上04~05/2012每噸2EH價格已達1650美元,較上季增加70美元水準,預期在價格上揚激勵下,朱肥2Q12貢獻台肥轉投資收益8.8億元,QoQ+2.3%。
在全球景氣面臨下滑趨勢,IBTSIC推估尿素全年價格將落在450~500美元/噸高檔水準、2EH價格方面,推估全年平均價格將落在1,500~1,700美元/噸水準,粗估朱肥2012年貢獻台肥2012年轉投資收益32~34億元,YoY-2.3~+3.84%。
台肥土地資產概況
台肥擁有土地51.45萬坪,帳面價值323.8億元,土地資產遍佈台北、基隆、高雄、新竹、花蓮及苖栗等地,其中最具價值的為台北南港土地及新竹土地。南港土地位於南港經貿園區內,目前已著手進行開發,詳細情況在下段介紹。另外新竹土地,主要由工業用地變更成科商用地,將成為新竹市政府規劃之科商用地,土地行情水漲船高。IBTSIC預估南港與新竹土地潛在利益高達681億元,潛在貢獻台肥每股淨值69.53元。
台肥南港土地概況
台肥南港土地惠於三鐵共構題材,再加上捷運內湖線及南港線在經貿園區內交會,台肥在南港經貿園區的土地具開發價值。
C6~C9(表二)土地已由中信金承租,中信金將計劃興建金控總部之用(中信金負責興建,台肥僅提供土地,五十年後建物屬於台肥),權利金為32 億元(分五十年認列),再加上每年土地租金收益1.51億元,每年計算租金與權利金,挹注台肥每年淨利金額2.15億元,貢獻台肥EPS 0.22元。潛在利益方面,IBTSIC年金現值5%折現來計算,C6~C9潛在利益43億元, 提升台肥每股潛在淨值為4.40元。
台肥C2、C3、C4共約2萬4千多坪的土地,為觀光旅館及商業娛樂用地, 主要以收取租金為主。C2土地基地面積 7,051坪,總樓地板面積為69,800 坪,台肥將規劃投入109億元興建2棟國際觀光旅館(房間數1000間)與3 棟辦公大樓,預計2Q~3Q12將會確定飯店經營業者,預計2013年開始動工、2017年完工。 IBTSIC每坪每月租金2,000元、承租率為70%來計算, 年租金收入為11.73億元,在扣除營造成本每年折舊金額3.63億元(營造成本約109億元,以30年攤提)加上每年相關維護費用2.1億元,C2年租金收益6億元,IBTSIC年金現值5%折現計算,C2潛在利益120億元,提升每股潛在淨值12.24元。
C3土地基地面積15,565坪,總樓地板面積121,347坪,規劃商業娛樂中心(如百貨公司、金融保險業、社教設施等),每坪每月租金以2,000元、承租率為75%計算,年租金收入21.84億元,在扣除每年折舊6.33億元(營造成本約190億元,以30年攤提),加上每年相關維護費用3.67億元,C3 每年租金淨收益11.84億元,IBTSIC以年金現值5%報酬率計算,潛在利益236.8億元,提升每股潛在淨值24.16元。
C4土地基地面積 2,091坪,總樓地板面積為15,995坪,規劃興建商用辦公大樓,IBTSIC以每坪每月租金1,500元、承租率為80%來計算,每年租金收入2.30億元,在扣除營造成本每年折舊約0.8億元(營造成本約24億元, 以30年攤提),加上每年相關維護費用0.2億元,C4每年租金收益1.3億元, 潛在利益IBTSIC以年金現值5%報酬率計,潛在利益26億元,提升每股潛在淨值2.65元。綜合C2、C3、C4土地概況,潛在利益高達382.8億元,貢獻台肥每股淨值39.06元。
另外R4、R5、R13與R17共四地約4,887坪土地,台肥主要規劃住宅出售方式進行開發。R13土地「甲子園」,於2Q08推出,基地面積988坪,總樓地板面積5,660坪,其中台肥分得4,000坪,台肥分配總銷金額25.09億元, R13案淨利10.72億元,銷售率100%,已於3Q11完工交屋,回顧貢獻2009~2011年營收金額4.36億元、10.2億元與10.53億元,於2011年結案。
R4土地部分,與華固建設共同興建「天匯」,基地面積1,367坪,華固出興建成本與容積移入成本、台肥出土地合作,總樓地板面積7,500坪(華固分3,500坪、台肥分4,054坪),華固部分已在2Q10推出兩週內銷售完畢, 平均成交價在每坪70萬元,台肥分配總銷金額32億元,台肥部分已於3Q10 推出,銷售率100%,在扣除土地成本與銷售費用約10億元,R4案淨利金額24億元,貢獻台肥EPS 2.45元,台肥在興建過程由並無實質出資營造成本,僅能採全部完工法認列營收,預計10/2012完工,IBTSIC推估2012年交屋比例50%、2013年交屋比例50%,貢獻2012~2013年營收金額16億元與16億元,並於2013年上半年結案。
R5案名「無雙」,基地面積2,040坪,與鄰近土地500坪共同開發,台肥分得總樓地板面積10,280坪,「無雙」總銷金額97億元,在扣除土地成本、營造成本與銷售費用53億元,「無雙」淨利金額44億元,挹注台肥EPS 4.49 元,已於1Q11~2Q11推出,銷售率達100%,已於4Q11動工、預計3Q14完工,IBTSIC推估貢獻台肥2014年營收金額97億元。
最後R17用地,基地面積566坪,將興建大樓產品,粗估總銷金額11億元, 扣除土地與營造成本5億元,淨利金額6億元,挹注台肥每股淨值0.61元。綜合上述R4、R5、R13與R17土地,潛在開發利益74億元,貢獻台肥每股淨值7.55元。
整體來說,台肥南港土地共有3.5萬多坪,在C部分土地主要以收取租金收益為主,R部分土地以住宅出售利益為主,經過IBTSIC計算,台肥在南港土地之潛在利益500億元,提升台肥每股淨值51元。
台肥新竹土地概況
台肥新竹廠已在11/2006通過土地變更,由工業用地變更成為科商用地, 台肥新竹廠仍為生產基地,台肥將等2013年新竹廠遷移至台中港港區後, 將會進行土地開發動作。新竹廠位於竹科約五分鐘車程,總面積8.4萬坪土地,在扣除30%捐地之後(捐地為E1),剩下5.80萬坪。
開發時程最快的為D7A土地,D7A土地面積17,790坪,樓地板面積達64,044 坪,IBTSIC以每坪每月租金1,200元,出租率70%計算,年租金收入可達6.46億元,扣除營造成本每年折舊2.57億元,台肥新竹D7A每年租金收益3.89億元,潛在利益IBTSIC以年金現值7%報酬率計,D7A潛在利益為55.63 億元,貢獻台肥每股潛在淨值5.68元,預計3Q12動工,預計2013年完工。
在D7A土地開發後,將會開發D3土地,土地面積6907坪,樓地板面積24,865 坪,IBTSIC以每坪每月租金1,200元,出租率70%計算,年租金收入2.51 億元,扣除營造成本每年折舊1億元,D7每年租金收益1.51億元,潛在利益IBTSIC以年金現值7%報酬率計,D7A潛在利益21.6億元,提升台肥每股潛在淨值2.20元。
其餘D4~D6與D7E土地面積合計達33,323坪,樓地板面積119,963坪, IBTSIC以每坪每月租金1,200元,出租率70%計算,年租金收入12.09億元, 扣除營造成本每年折舊金額4.8億元,每年租金收益7.29億元,潛在利益IBTSIC以年金現值7%報酬率計, 潛在利益為104.2億元,提升台肥每股潛在淨值10.63元。綜合來說,台肥新竹廠若以出租的方式進行開發, IBTSIC預估潛在利益181.42億元,貢獻台肥每股淨值18.51元。
2012年獲利概況
台肥2012年在合建案「天匯」於2012年完工交屋,IBTSIC預估貢獻2012 年營收金額16億元、淨利金額12億元,帶動台肥本業大幅成長;加上轉投資朱肥貢獻轉投資收益32~33億元,台肥2012年營運呈現持續成長。IBTSIC預估台肥2012年營收金額185億元,YoY+9.01%,營業利益8.65億元,YoY+93.56%,稅後盈餘35.29億元,YoY+17.21%,稅後EPS 3.60元。
台肥2012∼2014年南港住宅土地將進入完工交屋階段,預計2012∼2014 年分別貢獻獲利金額12億元、12億元與44億元,挹注台肥EPS 1.22元、1.22 元與4.49元。在住宅土地開發完成後,台肥將陸續開發商業區土地,後續可持續留意商業區土地開發流程。
股利政策
台肥股利政策都配發現金股利為主,股利發放率80%以上。回顧2010年, 台肥股利政策配發現金股利2.20元,股利發放率125%。台肥已公告2011 年股利政策,將配發現金股利2.3元,股利發放率75%,現金殖利率3.3~3.5%。
投資建議
投資建議:台肥目前股價PBR 1.2~1.3X水準,已來到近三年相對低檔水準,故投資建議調升至買進,目標價PBR 1.6X。(2012年底淨值54.2元為計算基礎)
簡明損益表
投資評等說明
評等 |
隱含報酬率空間 |
強力買進 |
> 50% |
買進 |
30%~50% |
區間操作 |
預期股價波動區間 < 30% |
觀望 |
- 建議降低持股
- 近期股價將呈持平走勢
- 無法由基本面給予合理評等
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