結論:
至2002年九月底,外資持股部位已接近MSCI的建議,因此,可以預見未來台股自身的漲跌才是造成外資買賣超的主因,同時也可以推論,外資賣超最險惡的情況已經過去。
以評價的觀點看,銀行類股中,不管是今年積極打消呆帳導致虧損的銀行,或是獲利穩健低逾放的銀行,以2002年10月22日的觀點看,整體還是有其投資魅力。十鳥在林不如一鳥在手,配發現金股利相對越多且穩定的企業,其回本的確定性越高。銀行股最大的長期投資魅力還是在於其現金股利的配發,就2002年大幅打銷呆帳導致獲利為負的銀行而言,其還本期間長、不確定性高,並不適合穩健型投資人投資。
另一方面,獲利穩定、低逾放的族群在2003年仍可望配發現金股利,在當今還本期限短的投資標的相對有魅力下,低價高現金股利正是當今的投資趨勢。因此,現金股利配發穩定、2003年可望配發超過一元以上(依近三年股利發放情況推算)的中信金,在2003年預估本益比僅9.2倍下,兼具進可攻、退可守的特性,仍為投資首選,其次則為2003年預估本益比僅7.6倍、同以消費金融為主軸的台新金。
就2002年12月即將發生的整併中,以策略觀點看,富邦金與交銀金應為投資人首選。
外資台股動態
外資自2002年五月起,持續賣出台股,以致新台幣也隨之急貶,就股市的影響來說,似乎是:股市越跌,外資賣超的幅度也隨之擴大(圖一),十月初以來雖然外資仍大幅賣超台股,但十月中以來隨著美股止跌回升,外資已轉而反手買超,新台幣也開始止貶回穩。
圖一:外資累計買賣超、股市與匯率
資料來源:Bloomberg
外資自2002年五月持續賣超台股,至九月底已累計賣超30.7億美元,就外資目前台股的持股部位而論,我們認為只不過將原來相對樂觀的部位加以調整,這種現象可由外資的持股市值與MSCI台股在MSCI系列指數中的相對權重的關係來推論;我們以整體MSCI台股在MSCI指數系列的權重來推測外資合理的部位,結果發現,外資在2002年五月時的部位與當時MSCI台股以80%市值加權進入MSCI系列指數所推算應有的合理部位相當。
但自2002年五月底起MSCI改採自由浮動指數,如果將此一轉變與原先改變前相比,在一致性的考慮下,台股約當以過去MSCI台股65%市值加權納入MSCI指數系列,在台股跌跌不休的情況下,外資自然必需加速調整持股,以符合MSCI所建議的部位(圖二),至2002年九月底,外資持股部位已接近MSCI的建議,因此,可以預見未來台股自身的漲跌才是造成外資買賣超的主因,同時也可以推論,外資賣超最險惡的情況已經過去。據此可以推論,新台幣來自外資的賣壓已逐漸減輕,也印證我們認為新台幣到2002年年底前應可緩步升值的看法。
圖二:外資合理部位推測
資料來源:台灣經濟新報社、寶來證券
國內金融股的近期基本面趨勢
以交易所的資料計算,2002年第一季代表金金融股獲利能力的ROE為3.07%,到第二季則上升2.9%成為5.97%,金融股整體的ROE至2002年七月時,仍持續自六月的5.97%上升至6.23%。而代表資金運用成本水準隔夜拆款利率則仍持續維持於低檔,三個月移動平均值由2001年一月的4.7%大幅下降至2001年年底2.53%,至2002年九月已達1.947%(圖三),但由於各銀行積極打消呆帳,使得整體上市銀行股與相關的金控獲利已為負數,這種一次性的影響,使得我們藉由利差的變化評整體金融產業指數的合理性出現一定的困難,但只要利率維持低檔,資金成本低將持續有利於國內進行金融改革。
圖三:金融股ROE與其資金成本
資料來源:台灣經濟新報社、寶來證券
就幾檔市值較大的銀行(金控),依2002與2003年的獲利情況分析,世華、華南金、一銀與彰銀,在2002年打消呆帳金額至少超過1700億以上,而這四檔股票市值占上市金融保險類股總市值約18.96%(以2002年10月22日為準),其貢獻整體金融股每股虧損為0.92元,2003年則可望不再陷入虧損,其貢獻整體金融股每股獲利可達0.3元;而獲利相對穩定且逾放比低的銀行,包括富邦金、中信金、北銀、建華金與台新金其股票市值占上市金融保險類股總市值約27.87%(以2002年10月22日為準),其貢獻整體金融股每股獲利則為0.56元,2003年其獲利可望持續成長12.5%至0.63元(表一)。
表一:積極打消呆帳銀行與獲利穩健、逾放低之銀行(金控)2002、2003穫利簡表
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2002年10月22日占金融股權重(金融股占大盤權重為17.74%) |
2002年EPS
(寶來預估) |
2003年EPS
(寶來預估) |
2003年PE
(寶來預估) |
世華 |
5.77% |
-1.85 |
1.41 |
16.0 |
華南金 |
5.39% |
-5.86 |
2.06 |
9.0 |
一銀 |
4.87% |
-6.31 |
1.75 |
11.3 |
彰銀 |
2.93% |
-6.43 |
0.76 |
17.2 |
貢獻整體金融股每股獲利+(虧損-) |
-0.92 |
0.30 |
|
富邦金 |
10.29% |
1.98 |
2.17 |
13.4 |
中信金 |
7.57% |
2.45 |
2.76 |
9.2 |
北銀 |
4.55% |
2.06 |
2.47 |
12.8 |
建華金 |
3.34% |
1.16 |
1.31 |
10.9 |
台新金 |
2.13% |
1.66 |
1.87 |
7.6 |
貢獻整體金融股每股獲利 |
0.56 |
0.63 |
|
資料來源:台灣經濟新報社、寶來證券
就上列銀行(金控)2003年的預估本益比觀察,10倍本益比以下的銀行或金控計有華南金、中信銀與台新金,且多數銀行類股本益比也多集中於10倍左右,以評價的觀點看,銀行類股中,不管是今年積極打消呆帳導致虧損的銀行,或是獲利穩健低逾放的銀行,以2002年10月22日的觀點看,整體還是有其投資魅力。
2002年年底銀行(金控)股戰略
由於目前投資人對股市的投資信心仍不足,未來企業復甦的前景也仍存有相當大的不確定,十鳥在林不如一鳥在手,配發現金股利相對越多且穩定的企業,其回本的確定性越高。銀行股最大的長期投資魅力還是在於其現金股利的配發,就2002年大幅打銷呆帳導致獲利為負的銀行而言,其還本期間長、不確定性高,並不適合穩健型投資人投資。另一方面,獲利穩定、低逾放的族群在2003年仍可望配發現金股利,在當今還本期限短的投資標的相對有魅力下,低價高現金股利正是當今的投資趨勢。
就2002年獲利穩健而逾放低的銀行(金控)股而言,富邦金配一元現金股利,中信金配0.9元現金股利,而台新金則配發0.575元現金股利。因此,現金股利配發穩定、2003年可望配發超過一元以上(依近三年股利發放情況推算)的中信金,在2003年預估本益比僅9.2倍下,兼具進可攻、退可守的特性,仍為投資首選,其次則為2003年預估本益比僅7.6倍、同以消費金融為主軸的台新金。
另一個可能的投資機會則存在於北銀與中銀將在2002年12月分別納入富邦與交銀金控相關的題材,由於目前北銀與中銀仍低於轉換後的約當價格,以10月22日收盤價計算仍低於轉換後約當價格10%以上,因此,提供相關族群股票仍有向上的空間。但由於它們的轉換採取「區間價格機制」,基本上,在轉換基準日前,要進行套利的可行性不大,在這樣的條件下,要如何選股才會相對有利?以下以富邦金與北銀為例,交銀金與中銀則可類推。
富邦金與北銀的合併時程訂在2002年11月底至12月初之間,而富邦金與北銀間的換股比例採取「區間價格機制」,即在股份轉換基準日前20個交易日往前計算,以富邦金前30個交易日的均價做為換股基準價格,若換股基準價格落於32.245元上下15%之間,則固定北銀價格進行轉換,價格為36元,超過區間則採固定換股比例。在此機制下,若富邦金股價上揚,在某個限度內所需轉換的股數越少,合併後的股本也會較小,對EPS的提升有幫助。反之,若富邦金股價下跌,則北銀轉換富邦金股數變多,將稀釋合併後公司的EPS。但就北銀的主要股東台北市政府而言,富邦金股價上揚,換股比例變小,將使其股權變小,其所能分享富邦金的利潤就相對少。
不管如何想進行兩者間一買一賣的套利,在這種換股機制上,其轉換的不確定性與股價的不確定性一樣重要,股價確定落於固定股數轉換的價格區才有所謂的套利『可能性』,否則都將形成投機。
首先,必須承認,換股基準價格本身就不確定,因為我們現在無法預知未來的平均價格為何,因此在合併基準日前要計算精確的換股比例,似不可能。其次,基準日本身也不確定,如何確認那二十個交易日?時間價值將會侵蝕套利成本。
依換股條件來看,如果富邦金合併基準日前20個交易日的30日股價平均的平均值介於27.4與37.1之間,北銀都將以36元為換股的價格來計算可兌換富邦金的股數,而一股北銀可換得富邦金的換股區間將介於1.3135~0.9708,北銀可換得股數將與富邦金股價成反比。富邦金股價若低於27.4元,則換股比例將固定為1.3135股富邦金換一股北銀;富邦金股價若高於37.1元,則換股比例將固定為0.9708股富邦金換一股北銀(圖四)。表面上看來買北銀的安全性較佳,即使富邦跌至21.5元,北銀轉換後仍可有28.24元的價值,且只要富邦股價超過37.1元,北銀股價都將水漲船高。
圖四:套利陷阱-區間價格機制
資料來源:富邦金控
就北銀的策略而言,其股價上漲超過36元,必需富邦金超過37.1元,因此富邦金股價越漲其吸引力越低,且富邦股價低,北銀投資人可兌換的股數也相對多,但如果低於價格區間,這種好處又將消失,因此北銀的投資人的偏好為保守的盤整,同時寧可富邦金股價下跌也不願其股價大漲(因為富邦金股價下跌,北銀投資人可藉由換取更多富邦金股數來彌補其價差上的損失)。而以富邦金投資人的角度看,除了希望北銀上漲推動其自身股價上漲的聯動外,在富邦金股價強勢的情況下,富邦金股本稀釋的程度也越低,因此寧可北銀股價上漲也不願其下跌。在考慮兩邊的策略後,如將雙邊的策略偏好以1表最偏好,9表最不喜歡,三角框上方表北銀投資人的偏好,下方則表富邦金投資人的偏好,可以譜出表二的策略表。分析結果顯示,策略的最佳解應在左下角:富邦金上漲、北銀下跌-就富邦金處於上漲的情況,北銀的偏好(上方三角框)為下跌(7)高於盤整(8),再高於上漲(9);就北銀下跌的情況下,富邦金偏好(下方三角框)上漲(7)甚於盤整(8)再甚於下跌(9)。這是一個穩定均衡,其它情況都會形成不穩定均衡。
表二:富邦金與北銀的投資策略分析
資料來源:寶來證券
因此就策略的均衡點來看,固然以2002年10月22日的觀點看,北銀離其換股約當價格36元仍有10%以上的空間,投資人選擇富邦金可能更有利。同樣的例子可套用到交銀金以21.95元為基準,上下15%為區間,中銀固定25元為換股條件的區間價格機制,在這個案例中,投資人選擇交銀金可能會更有利。因此,就2002年12月即將發生的整併中,以策略觀點看,富邦金與交銀金應為投資人首選。
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