結論與建議

公司在全球AM車燈市場具領導地位，同時與同業相較，帝寶毛利率表現優異且EPS表現佳。今年應可維持高獲利無虞，具長期投資價值。目前本益比僅8.4倍，建議買進。

一、公司簡介

帝寶成立於民國69年，其前身為銘洋交通器材製造股份有限公司，主要生產汽車燈具，目前共設有彰化、台南、昆山5個廠，並在北美設有5個發貨中心，為全球車燈AM市場領導廠商。

二、股權結構

帝寶目前資本額11.45億元，董事長為許敘銘。觀察其股權結構，公司前十大股東以許氏家族為主，而主要外資法人以霸菱投資銀行持股3％最高。累計前十大股東佔公司股權6成，雖個人股東達1千人，股權還是相當集中。

表一、損益表 單位：百萬元

資料來源：元大京華投顧

三、產業分析

車燈簡介

汽車照明裝置最早始於二十世紀初，以點蠟燭或煤油燈的方式照亮道路。隨著亮度要求的提高、光源技術的進步，汽車光源也不斷的更新。最早使用的電光源為一般燈泡，但為抑制鎢絲的蒸發，以提高燈泡效率及壽命，1959年發展出鹵素燈，至今仍為目前汽車市場主流。

近期車燈變革：HID頭燈、LED燈具、智慧型頭燈

近幾年汽車頭燈有項革命性技術的產生，即高壓氣體放電燈（High Intensity Discharge；HID）的出現。HID頭燈是以氙氣為發光介質，透過安定器以兩萬伏特的高壓，將氙氣激發產生之電弧光，近似於白天太陽光，照明亮度是現行鹵素燈的三倍多。近年來漸漸成為各車廠高級車的必要配備、HID頭燈將逐漸取代現行鹵素燈成為汽車照明的主流。除HID燈外，其他新型光源尚包括LED燈。由於LED燈具有壽命長（100,000小時）、啟動時間短、電流消耗低、發光體接近點光源等特點，可應用於汽車的剎車燈、尾燈、第三剎車燈，以及汽車儀表與室內照明上。

除了燈泡的改進外，近年來各車廠也開始著重控光構件的設計。在車燈反射面的設計上，由以往的圓弧面設計演變到投射式設計，進而演變到晶鑽式及自由曲面設計。同時車燈組開始與電子設備搭配，例如光感應自動點燈系統，利用SENSOR偵測光線亮度變化，即可視需要自動開關大燈。目前最新的設計為智慧型頭燈，其結構是一套測量轉向角與車速的感測器配合可轉動的車燈模組，會隨著方向盤的轉動而跟著轉向照明，能夠確保汽車在轉彎時的照明效果，不僅提高主動安全性和操控性，也提高汽車動態駕駛特性。

全球角度觀之，汽車市場為成熟產業，車燈市場因此成長趨緩

依市場性質不同，全球車燈市場可區分初級市場（整車廠組裝使用）及次級市場(售後維修需求)。初級市場的需求基本上與全球新車產量有關，全球新車年需求量約在5,600-5,800萬輛間，成長性不大，全球車燈初級市場也因此僵固。但其實部分開發中國家如中國、印度、東歐等，因新車市場保有不錯的成長性，車燈市場亦然。目前汽車市場目前該市場還是由國際大廠主導，但國內車燈廠積極朝此市場進軍，除供應國內整車廠需求外，在大陸市場也屢創佳績。

次級市場車燈的需求則大致與全球汽車保有量成正相關，根據金融時報所出版的全球汽車零配件年度報告指出，全球使用中的車數量約有8.5億輛，預估該市場在2000-2005年複合成長率達2.3%。另就區域來看，北美及西歐為汽車保有量最多的區域，換言之，也是車燈最大市場。根據World Trade Atlas資料顯示，2004年全球車燈市場仍可維持微幅成長，其中美國市場可達74.21億美元，佔全球23.02%；歐洲市場則可達100.71億美元，佔全球31.24%。

表二、2001-2004年全球車燈市場規模及預估 單位：百萬美元

資料來源：GIA,World Trade Atlas

國內汽車零組件產業概況

早年國內汽車零組件業主要以服務國內整車廠為主，但由於國內汽車市場呈現飽和狀態，內需市場擴增不易，遂轉向國際市場發展。一開始在缺乏品質，但具有少量多樣、彈性製造優勢下，大部分業者先發展售後服務之零組件市場。惟在業者多年努力下，台灣汽車零組件之製造品質近年來普遍獲得國際肯定，業者開始打入國際車廠OEM體系。預期未來幾年，我國汽車零組件產業在全球市佔率將持續增加。

就實際產值來看，國內汽車零組件產值，近10年維持在1,100~1,600億元間，近十年的複合平均成長率約4.5％。但01年大幅衰退後，02、03年開始有明顯成長，2003年估計約為1,676億元，成長率達8.1%。兩大要素直接影響國內零組件業的產值。首先是國內汽車整車產業，2002及2003年國內車市持續成長，2003年估計產值約為1,811億元，成長率達14.8%，對零組件業者有直接助益。

另一個因素為我國汽車零組件之外銷值持續創新高。就1994~2003年我國汽車零組件出口金額分析，即使國內整車市場有衰退的現象，但汽車零組件每年外銷金額均持續擴大。根據IEK統計，我國汽車零組件2002年之外銷比例已達64.4%，預估2003年之外銷比例將接近7成。

目前國內車燈外銷還是以美國為主，但歐盟市場具發展潛能

我國車燈外銷向來以北美AM市場為最大宗，近年外銷美國佔其進口金額約25%的市場。除物廉價美且產線具彈性的優點外，美國當地並無主要競爭對手也是原因之一。近年來當地產險公司透過Nationwide的MQVP以及USAA的CAPA等專業認證制度來確保副廠零件品質，並計劃在未來幾年內將正廠件與副廠件的理賠使用率由原先的3比1調整為各占5成，對於通過認證的副廠件廠商相當有利。惟國內車燈業者還在與國外認證機構就其收費問題協商，此問題解決對往後在美發展將有明顯助益。

歐洲市場上，歐盟近年來對我國車燈的進口比例維持在6-8%間，但實際進口值還是呈現逐年成長的態勢。出口至美國及歐盟的實際金額有數倍的差距，主要是因為歐盟當地還有競爭對手，同時國內車燈廠商歐洲模具開發較少。以往帝寶以經營歐洲市場聞名，但近年來堤維西極欲搶攻此市場，故預期未來歐盟市場將逐漸擴大。

表三、近年國內廠商外銷北美及歐盟比率 單位：台幣仟元

資料來源：GIA,World Trade Atlas

四、訪談重點

公司歐洲市場拓展有成，目前積極開拓北美市場

帝寶主要產品為汽車車燈，外銷比重95%以上，其中以北美及歐洲為主。雖然就營收比重而言，北美市場大於歐洲市場，但相較於國內其他同業，帝寶相當著重歐洲市場的開發。以公司截至去年上半年已開發的產品來看，通過歐洲E-MARK認證的產品達1,090個，較通過美國SAE的產品為多。另帝寶對歐洲營收超越產業龍頭堤維西，顯示其經營歐洲市場相當成功。

銷售通路方面，公司以自有品牌「DEPO」進行銷售。目前在歐洲係與當地通路商合作，在美洲市場則由孫公司MAXZON負責。公司並且在美國洛杉磯、亞特蘭大、紐澤西、芝加哥及多倫多設有發貨倉庫因應。

表四、營收比重--地區別 單位：%

資料來源：帝寶

今年各廠產能可望進一步提昇，成本控制嚴謹使公司毛利率高於同業水準

帝寶目前生產基地除位於台灣的彰化鹿港廠、新營廠及永康廠外，尚有大陸昆山廠，每個生產基地有不同的生產規劃責任。主力廠還是鹿港廠，生產頭、霧燈以外各種車燈，至於汽車的大燈主要在新營及永康廠生產；大陸昆山廠以供應當地AM及OEM市場為主。

表五、2003年上半年通過E-MARK與SAE明細表 單位：個

資料來源：帝寶

帝寶在同業中以高毛利率聞名，公司表示原料以集中採購為主，議價空間較大，同時公司長期致力於製程的簡化及自動化，毛利率得以提高。帝寶生產成本中，原料約佔48%，直接人工及製造費用分別7%及44%左右。另外，模具為汽車零組件業重要資產，帝寶目前擁有模具近1.4萬項，近年來平均投入金額約5億元，折舊則採2+1方式，今年預計投入約5-6億元，預估今年模具設備資產將達40億元。

表六、公司生產及產能規劃情形

資料來源：帝寶

下半年OEM訂單加入，使營收有機會大幅超越財測水準

公司自結去年營收億48.43元，稅前盈餘12.95億元，分別較前年成長25.1%、40.8%，每股稅後盈餘達8.31元。另公司今年前2月營收9.09億元，YoY 20%，自結前2月稅前獲利2.6億元，稅前EPS達2.27元。其中毛利率高達38%，與去年全年水準相仿，顯示原料成本上揚的影響不大。

就今年的展望，公司將持續強化全球經營策略，並預期在美國、歐洲等主力市場可持續成長。在美國市場上，去年打入Keystone的供應體系，今年預期可持續成長。另外，公司表示今年將有國際大廠OEM訂單加入，惟目前受限於保密條約不能透露詳細資料。整體來看帝寶對於今年展望相當樂觀，預期今年營收將可超越財測目標。獲利方面，近期原料價格持續上揚，但公司表示實際近兩月原料成本僅增加300萬元，對毛利率影響不大。惟下半年若有較大OEM訂單加入，則毛利率可能有下滑之虞。

業外投資皆與本業相關，今年將維持小幅成長

公司主要轉投資皆與本業相關，主要包含大陸昆山廠及北美通路佈建，去年轉投資收益1,900萬元左右。其中昆山帝寶為公司100%持股的生產基地，該廠以進口台灣廠零組件進行後段加工為主，提供當地二線車廠及AM市場使用。去年營收達3,800萬人民幣，獲利330萬人民幣，公司預估今年營收達4,500萬人民幣，獲利能力約與去年相仿，投顧預估可認列380萬人民幣。

另Maxzone主要為美國及加拿大銷售通路，其中美國去年認列約1,000萬元台幣，其中包含打銷呆滯品，加拿大初期則有300-400萬元的虧損。展望2004年，隨北美業務成長，研究員預期可出現小幅成長。

五、投顧預估

展望2004年，隨著規模擴大，投顧預估營收將維持二成左右的成長，預估全年營收58.1億元；毛利應可維持37.5%以上水準，預估稅前盈餘15.23億元，稅後盈餘11.73億元，YOY 22.7%，稅後EPS 10.23元。

須注意的是，公司預期今年在辦理現增及營轉(預期今年股利政策配發現金4元，股利1元)的情況下，股本將膨脹至13.49億元，若以此股本計算，稅後EPS 8.69元。