重點摘要

美國景氣徘徊在十字路口：

當我們要討論目前美國是否步入二次衰退時，利率是最好的解釋工具，未升息前經濟仍處於復甦，美國經濟主要成長動能在於出口，對新興市場出口仍處在成長週期，以目前經濟狀況來看，美國確實已達到升息條件，不過目前經濟核心問題還是失業率仍高，而消費者物價未失控，是聯邦準備委員會延緩升息的主要原因。

歐洲債務問題分析：

以往國家主權債務問題相較私營企業債務來的容易，大家會較忽略主權債券違約問題，政府面臨雙赤字危機，再用以債養債的方式，擴大債務的乘數效果，惡性循環的後果就是發行不斷拉高殖利率的債券，倒債只是時間點的問題，失衡的經濟體已處處可見，誰將變成下一個冰島？

中國經濟的機會與挑戰：

中國為調控過熱的房地產景氣，進行第三套房貸款限制及課徵房屋稅，為防止銀行壞帳及房市泡沫化，政府三度上調存款準備率，2010年以來自貨幣市場回收近二兆人民幣，近期為抑制通膨及穩定貿易，改革人民幣匯率，中國下一個機會及挑戰，將是來自開放貿易後首次全球化的衝擊。

3Q10台股指數預估：

綜合經濟領先指標的變化、企業獲利情形、兩岸關係及市場資金動能及債市氣氛的變化來做推論，考量兩岸簽訂ECFA效應及MOU金融業西進，台股相較歐美市場來說資金較為寬鬆。IBTSIC預估台股3Q10的高低點約在6,600-7,700之間。

一、 前言

2009年在恐慌中渡過驚奇反彈之旅，2010年在復甦聲中驚爆歐債危機，世事無常，卻也常有跡可循，二年前美國才爆發次貸風暴，2010年換歐元區蒙上一層陰影，這二件事看起來沒什麼相關性，但卻有緊密的關係，首先美國的次貸問題源自銀行過度擴張信用，造成違約風險，主要發生個體在『私部門』，而這次歐元區違約主體是『公部門』，回到二年前由美國開始蔓延的金融危機，當時讓歐洲金融業共蒙受 5420 億美元的資產減記及信用虧損，歐洲各國政府開始舉債及印鈔，將資金投入金融體系，體質較佳的國家憑藉經濟復甦的創匯能力，順利脫離衰退，反觀體資較差的東歐各小國，大量舉債再加上外匯儲備不足，造成入不敷出情形日益嚴重。

當我們要討論目前全球是否步入二次衰退時，不妨試著觀察幾個重要的資料，首先美國經濟核心問題是高失業率還是財政赤字？歐元下跌是債務問題還是經濟問題？中國升值後經濟成長過熱？台股3Q/10變數與展望如何？以下是IBTSIC對各國經濟景氣的預估分析。

二、 美國經濟概況

隨著經濟持續復甦，05/2010 ISM指數59.7，相較04/2010 ISM指數60.4，已連續十個月增長，其中新接訂單及就業指數呈現成長，供應商交貨指數已有減緩，存貨則呈現緊縮，整體經濟已連續13個月增長。尤其是新接訂單特別強勁過去十個月以來帄均為61.6，最弱的就業指數也出現連續五個月的增長，製造業指數微幅下滑最主要在於存貨庫存看法保守，製造業進入淡季及歐洲債務衝擊，企業對未來市場展望較悲觀，再者截至05/03/2010美股標準普爾500指數公佈財報，獲利高於預期的公司達78%，04/2010公佈美國汽車廠銷售上升，可望使失業率改善，對就業市場是一大利多。

以過去ISM製造業擴張期來看(ISM Index超過50)，當在利率底部時，如表三所示，連續擴張月數及累積報酬分析，目前擴張10個月，而且指數雖然走勢較帄緩但仍在高檔，IBTSIC估計這次擴張期間跟01/1999~07/2000區間相符，美股仍有潛在5%~20%的漲幅空間，美國主要出口到新興市場（如中國），經濟仍處在成長週期，對美國製造業而言仍是偏多看待，只是就業市場疲弱，對於零售銷售成長有限。

非農就業人數與升息策略關係密切：

05/2010非農就業人數公佈值為431K，主要是政府大幅增加臨時性雇員，以IBTSIC自1970年以來，統計過去聯準會升息數據來看，當消費者物價指數(CPI)升至2%以上，FED將採取積極的貨幣政策，以壓抑失控的物價水準，另一方面，FED仍頇考量到本國經濟復甦情形，當非農就業人數超過IBTSIC所預估的市場穩定區間（連續3~5個月NFP>0），而升息前NFP均超過300K，即符合升息的充份必要條件。以目前NFP>0已連續4個月，05/2010非農就業人數高於300K，確實已達到升息條件，不過目前失業率仍高，而消費者物價未失控，是聯邦準備委員會延緩升息的主要原因。

三、歐元區債務問題分析

歐元下跌最直接受惠的是債務減少和貿易收支改善，以03/2010歐元區貿易支出，由前期260億歐元上升至450億歐元，當前歐洲財務問題可能不侷限於歐洲市場，因為美國銀行也持有大量歐元資產，一但歐元大幅下跌，美國銀行業將面臨資產減記及貸款違約等直接風險，最後演變成銀行間不信任感加深的間接風險，恐引爆另一個系統性危機。

以往國家主權債務問題相較私營企業債務來的容易，主要是企業所擔保的資產有限，而發行債券風險往往高於公債，因此，大家會較忽略主權債券違約問題，然而，政府通常為擴張本身支出成長，發行債券如滾雪球般的擴大，只要信用評等不要太差（投資等級以上債券），債券基本都是賣方市場，政府僅需付擔小額利息支出，就可獲取資金來解燃眉之急，利用以新還舊的方式償還到期債券，達到遞延債務的目的，在這樣的前題之下，政府收支帄衡就顯的相對重要，以希臘為例，政府面臨雙赤字危機，再用以債養債的方式，擴大債務的乘數效果，惡性循環的後果就是發行不斷拉高殖利率的債券，倒債只是時間點的問題，當大家輕忽對公債的風險，將造成更嚴重的金融風暴，金融機構為債券最主要的買方，而企業又依賴金融市場的資金，因此我們將遇見類似美國高失業率的國家不斷出現，而這些國家若無法透過貨幣調節功能控制債務（利用外匯操作貶值以降低債務），及穩定的貿易收支帄衡，失衡的經濟體已處處可見，誰將變成下一個冰島似乎已不是那麼重要了。

希臘問題不在『節流』而是在『開源』：

大多數投資人都希望歐豬（PIIGS）各國能退出歐元區，以穩定該區經濟，但根據《里斯本條約》只訂有自願退出歐盟的方法，卻沒有對退出歐元區設立規定，也就是說希臘等國擁有主控權，或者說德國或法國想自保就必需搶回發球權，換句話說意思是自願退出歐元區。

以過去阿根廷為例，在1999~2002年也曾爆發債務危機，阿根廷反而逆勢操作，擴張財政支出，隨著全球景氣復甦貿易順差擴大，順利脫離債務風暴，反觀希臘以縮小財政赤字為目標，造成失業率升高內需不振，雖然希臘主要不是出口導向國家，但在罷工潮中，對本身觀光產業造成衝擊，這個問題可能會使開源效應小於節流，造成逆向現金流，加大債務危機。

歐元區主要債權到期金額：

由下圖四顯示各國短中長期債務金額，希臘接收歐盟及國際貨幣組織200億歐元援助，可以順利解決今年債務問題，但計算歐豬五國一年到期債務估計高達2170億歐元，在5-10年期債務將達到高峰，這也就是歐盟要各國瘦身還債的主要原因，儘管歐盟祭出近 1 兆美元紓困計畫，仍無力挽救歐元貶勢，或消除市場對於歐元區國家財政的疑慮，以截至05/19/2010，銀行間3月期美元貸款利率飆至9個月來新高，歐元兌美元則貶至2006年來最低點。

根據05/2010歐元區景氣調查指數來看，景氣已由多轉空，05/2010德國ZEW景氣指標大幅下滑至45.8(前期為53)，迫使德國取消融券放空來避免市場擴大跌幅，再加上歐元貶不停，由於歐洲都是台灣NB品牌廠的主要銷售地區，因此恐引起NB廠接下來的獲利動能，只要廠商將產品出貨至歐洲地區，並以歐元計價，價格調整不可避免，面臨2Q10利潤被稀釋的窘境，廠商就得面臨接單與否的兩難情況，以巨大而言新車種以調整後新匯率報價，在波蘭設廠的愛地雅，則改以美元計價，期減少匯兌損失。

歐元區04/2010經常帳由03/2010的盈餘轉為赤字51億歐元，因出口微降，經常轉移赤字增加。歐元區經常帳赤字為323億歐元，約占GDP的0.4%，低於一年前1538億歐元的赤字水帄。儘管歐元區一些政府的財政出現問題，但歐元區04/2010仍吸引了380億歐元的資本凈流入。隨著歐洲債務浮現新一波危機，可能對金融體系造成震撼，歐洲銀行業彷彿見到，雷曼事件危機再度重現，首先若主權債務危機持續，歐洲銀行及保險業的曝險部位，必頇遭到某種程度減記；再者是經濟問題，若歐洲國家將焦點放在減支，則會遏制經濟成長。若希臘主權債務付諸重組，恐導致歐洲銀行業虧損達750億歐元。目前仍頇阻止希臘步上債務重組一途，考慮最壞情況下，歐盟政府進行債務重組，恐侵蝕金融業資本，進而激起新信貸風暴。

四、中國經濟的機會與挑戰

中國物價概況：

中國通膨加速上升，央行大幅發行央票向市場注資，房價升幅也達到紀錄高位，突顯增長速度最快的主要經濟體中國所面臨的過熱風險。中國05/2010物價升幅為3.1%，中國70個大中城市的房屋銷售價格4月升幅達到紀錄高點的12.8%，整個經濟的物價壓力都在上升，加大了利率上升和人民幣走強的機會，中國面臨經濟過熱的風險，在各個方面都出現了跡象。

中國匯改後的改變：

中國匯改後，人民幣升值成為趨勢，以匯改政策發佈後人民幣現貨與人民幣遠期無本金交割NDF來看價差拉大，預期一年未來仍有3%漲幅，管理浮動匯率制度（人民幣釘住一籃子貨幣）已充份反應未來升值的預期，然而人民幣對美元仍有大幅升值的空間，人民幣緩升政策－將是中國穩定貿易保護本身經濟增長的目標，但這樣的趨勢是值得探討及觀察，因為這不是一兩天的效應，而是未來幾年的投資趨勢：

1. 人民幣升值表示以美元計價的債務將被稀釋，以中國而言航空業者通常擁有過高的美元負債，因此，當美元轉弱時，將讓他們獲得匯率轉換的好處，估計當人民幣升值1%，將推升中國航空公司年獲利10%左右；另外，使用進口原料產業如造紙業同樣受惠，如青山紙業、岳陽紙業等類股。

2. 首先升值後內需的成長會先發動，因此對於進口業者來說是一大利多，這些族群主要為零售百貨通路及貨櫃等相關產業，因中國人口龐大，內需胃容量不容小覷，雖然中國四成財富集中於1%的人口，但一胎化政策，使一個家庭六個人養一個小孩情形相當常見，年輕人敢花錢是消費市場的現象，也是中國重要的消費動能，以大洋百貨南京店為例，目前已有十萬張VIP發卡量（每張VIP卡需單次消費超過20000人民幣），而客群主要集中18~35歲年輕族群；另外，博奕相關產業雖然營收大多來自海外市場，但主要市場卻是中國人，人民幣走強能讓他們增加在賭場的花費；其他零售相關產業如速食麵、煙草、酒類等基本消費財將穩定成長。

3. 中國放棄盯住美元匯率機制將使得美元走軟，提振了高風險資產和貨幣，這就像是中國打開水龍頭，將本身大量的資金流入國際商品市場，最明顯的就是以美元計價的商品價格變便宜，推動中國對原物料的消費需求，出口原物料國家貨幣也將受益（如澳幣及加幣等），這將導致風險資產偏好出現逆轉。

4. 以中國為首的新興市場而言，過去都有產能過剩的現象，這並非單指歐美國家需求下滑的問題，而是本身內需無法遞補供需缺口，若本身貨幣能升值帶動內需消費，可加速消化低效能及低價值產品庫存問題，更可加速企業淘汰落後產能，將有利零組件製造商營運動能。

5. IBTSIC認為通常貨幣升值將會引導熱錢流入該市場，中國應會對短期資金加強管制，但就近期中國央行在公開市場大幅挹注資金來看，貨幣仍然相當鬆，中國目前消費者物價指數來看，已超出可忍受的通膨區間，以升值取代升息將有效舒緩進口物價的壓力，可是當熱錢流竄於資本財形成膨脹時，升息將是無可避免的政策，短期來看，雖然升值可延長升息的時間，卻可能會使未來升息的斜率上揚。

人民幣升值對進口有利，由表五可以看出中國主要進口區域為亞洲，比例為60.65%，在亞洲國家中出口至中國比重較高的為日本、南韓及台灣，若中國對一籃子貨幣升值，對歐洲市場（尤其是歐盟國家）出口直接受惠，另外，歐盟國家主要進口為紅酒及名牌等高價奢侈品，在中國人均所得成長的趨勢背景下，未來成長潛力大增，也就是中國敢花錢，歐洲債務問題可望減輕。

中國商品房投資過熱，頭重腳輕出現弊端：

2H09以來房地產新開工面積維持增長，但1Q10政府見房價持續高漲，開始打壓房市，1Q10使得土地開發面積大幅縮減，但地產商已投入大筆金額，工程無法短期取消下，供過於求使得房價面臨下修機會；表六以全國固定資產投資來看，1Q10約為3.5兆人民幣，其中城鎮投資佔近3兆人民幣，而地方的投資仍集中在商品房，商品房銷售佔城鎮投資26.77%，東部地區比重更高達35%，這種短期新增投資，衝高經濟成長的現象，普遍存在中國各省份。在中國房地產資金方面，主要來源為企業籌資及預收款項，當預期房價下跌的心理因素出現，企業資金投入房市比重會降低，若房價出現大幅下滑，訂金及預收款將會出現違約情形，將會增加銀行壞帳及供給過剩。

若中國房價出現回檔，會出現幾個問題：

1.首先囤積大量房產的建商壞帳比例會增加，再者上調存款準備率二碼，可能造成建商資金成本壓力，進而出售庫存變現；而地方政府及企業將土地和房屋向金融機構做抵押貸款，房價如果只是回檔，債務可能不嚴重，若房地產因供過於求的預期心理出現崩盤，對整體金融體系影響較大。

2.打房另一個風險在於，土地拍賣是中國地方政府重要稅收來源之一，中國政府在主導房屋市場降溫下，如何兼顧不引起房市崩跌，又能抑制房價增速，是取決於政策施行力道的強弱，另一方面，過去中國各地高經濟成長，主要是受到新增貸款投資所推升，緊縮放貸可能會造成經濟出現回擋。

3.以目前金融機構房地產貸款占資金餘額20%，而中國房地產開發及個人房貸款餘額，分別占金融機構貸款餘額的6.6%和11%，這些數字都不算太高，當房地產出現量縮，影響比較嚴重的是營建所需的水泥和鋼鐵等行業。以圖十二來看，土地開發面積創下近年來新低，可解釋為新屋市場買氣萎縮造成餘屋增加，出現價量背離的現象。

IBTSIC認為目前的房貸新政策對於在中資銀行房貸業務量衝擊大，而上證綜合指數中金融股佔權重約32.8%，是造成2Q10股市表現弱勢的主要原因。將個人擁有的第三套及以上住房納入房產稅的徵收範圍不一定會增加房屋的成本，因為房產稅不會隨著房屋現值的變動而變動，就像台灣課徵豪宅稅一樣，即使成本有所增加也只是固定成本，在五一假期前全面取消第三套房貸款，及提高存款準備率，對房地產有一定的降溫效果。不過若以中長線角度來看，中國調高基本工資，人均所得增加及人民幣升值效應，有利未來資產類股走勢。

中國崛起後世界貿易失衡

中國崛起後，美國和日本是受害最深的國家，東協各國僅管出口微幅下滑，但相較歐美來看仍處在相對優勢的位置，未來與中國愈緊密的國家，較易受到中國經濟影響，由下圖十三觀察，中國在十年間貿易量大增153%，取代其他國家的貿易成長份額，甚至造成部份國家產生雙赤字情況。

由下圖十四觀察，中國的貿易順差正在逐漸縮減，不過，最新放寬人民幣兌美元彈性的政策，將有助中國調整長期經濟結構。

五、台股投資策略：

台灣製造業在上半年繳出亮麗的成績單，尤其是在全球景氣出現遲緩下，台灣五月份出口創下近年來新高，唯要留意全球都在緊縮貨幣，而銀行間的隔夜拆款利率均大幅上升，5/25/2010中國SHIBOR達到3.1458%，遠超過三個月到期一年期的SHIBOR，資金出現流動性緊縮。

展望下半年，經濟變數會比上半年更難預期，主要有下列幾項改變將使台灣經濟出現化學變化：

1. ECFA效應：近期ECFA簽訂早收清單，2011~2013年共逾800項貨品可以零關稅進入雙方市場，提升兩岸產業的能見度，台灣恐將面臨大規模的產業調整，競爭力較弱且無保護措施的產業將面臨淘汰的命運，面對中國進口的影響，具有穩定成長的產業可能也會面臨產能過剩的問題，這樣過渡及調整週期將造成結構型的失業人口，中國缺少的產業將是未來的產業方向，台灣導向高附加價值的服務及科技。ECFA的簽訂對台灣外貿來說是一大利多，因為在東協十加一及區域FTA貿易協定下，台灣貨品在大陸面臨東協貨品優勢競爭，而兩岸ECFA簽署，早收貨品將提前降稅，可望加碼維持台灣貨品在大陸的競爭力。但ECFA簽後，對中國經濟過度依賴下，風險將過度集中，台灣將面臨中國式的命運，如何透過中國走向全球，是台灣未來的機會與挑戰。

2. MOU台資銀行走出去：隨著2010年兩岸已簽署金融監理合作瞭解備忘錄(MOU)，台灣金融業確定將正式進入大陸市場大展身手，由ECFA金融早收清單的結果來看，尚未談及雙方參股條件，儘管如此，中國的利差有3%~5%，提供金融業獲利的基礎，加上金融業是服務業的火車頭，可提供大量的就業機會，也會拉動其他的服務業，目前中國放款不斷成長，台資銀行要參股陸銀，預料也將不斷有增資的需求，銀行業可擺脫過去困在台灣的微利時代。

3. 歐債問題：過去台灣對歐洲出口比重近二成左右，但隨著政府西進政策及中國及東南亞經濟崛起，目前台灣直接出口至歐洲商品近一成左右，若再加計中國對歐洲間接出口部分，出口比重將達到二成，而歐洲各國緊縮信用的確對全球經濟帶來負面的影響，尤其是在投資及信心面的衝擊，因此，歐洲經濟可能成為台股3Q10變數之一。

4. 緊縮貨幣及升息效應：央行無預警升息主要的原因之一就是打房，根據央行發布的消費者貸款及建築貸款餘額數據，5月購置住宅貸款餘額攀升到新台幣5兆元的新高，佔放款28%，加計房屋修繕貸款和建築貸款後，合計占放款38%。資金過度集中房市，表示低利率政策將面臨調整，由圖十五可知，而貨幣供給M1b年增率已連續五個月下降，與前次升息條件相符，緊縮性貨幣對台股將造成短期負面衝擊。

另一個原因是資金過於浮濫需緊縮游資，截至5月份為止，未到期的NCD餘額為新台幣6.3兆元，創下歷史新高，從6/11/2010央行標售1年期定期存單(NCD)，得標加權利率竟然低到0.671%，甚至還低於182天期的申購利率0.71%。同時，銀行超額準備金已由04/2009高峰期的新台幣1540億元，下降至目前的新台幣320億元。央行調升半碼後，資金將明顯位移至金融體系，短期對房市和股市均將產生衝擊，不過長期角度來看，這是經濟成長的跡象。

由圖十七來看，過去升息短期對水泥、鋼鐵、紡織及汽車等類股走勢較其他族群領先，主要是這些產業均有龐大的土地資產題材，但對於營造類股而言，短線上將面臨修正，不過在修正後將會出現中長線買點。

綜合經濟領先指標的變化、企業獲利情形、兩岸關係及市場資金動能及債市氣氛的變化來做推論，考量兩岸簽訂ECFA效應及MOU金融業西進，台股相較歐美市場來說資金較為寬鬆。IBTSIC預估台股3Q10的高低點約在6,600-7,700之間。

投資評等說明

評等	隱含報酬率空間
強力買進	> 50%
買進	30%~50%
區間操作	預期股價波動區間 < 30%
觀望	建議降低持股 近期股價將呈持平走勢 無法由基本面給予合理評等