上週新興市場債市回顧

市場對東歐國家金融體系穩定性的疑慮，使新興市場股債匯市上週明顯下挫：MSCI新興市場股票指數上週下跌9.34%，JP Morgan新興市場美元債券指數則下滑0.19%，而且因為新興市場國家貨幣大幅貶值，使JP Morgan全球新興市場當地貨幣公債指數上週大幅下跌2.21%，顯示市場的緊張氣氛。反觀美國公債價格則反應投資人風險趨避的資金偏安需求增加而明顯反彈，10年期公債殖利率於上週五下降至2.77% (債券價格與殖利率呈現反向關係)。

新興市場國家經濟數字走勢持續偏弱，其中出口與工業產出明顯滑落，使市場關切新興市場國家後續得面臨經常帳赤字的壓力，加上各新興市場國家皆提出金額龐大的經濟振興方案，都使後續公債發行與財政赤字的壓力大幅提高，進一步衝擊投資人信心，主要外債發行國家的信用利差交換(CDS)都明顯擴大。

匯市方面，因為新興市場國家央行相繼降息以刺激景氣，但其所衍生的貨幣貶值壓力，使各主要新興市場國家貨幣紛紛走低，其中以東歐國家承受壓力最大，原因在於市場擔憂該地可能出現金融風暴，連累東歐貨幣出現3%以上的貶幅；南韓方面，市場擔憂其無法償付3月份到期的短期外債，上週韓圜對美元因而大貶了7.25%(以上資料來源：彭博社，資料截至2009年2月20日)。

市場憂慮南韓短期償債能力，韓圜因而大貶

南韓近來風波不斷，影響最大的是市場對該國政府償債能力的擔憂：由於不確定南韓當地銀行是否有能力償付3月底即將到期的短期外債，不只使上週該地股市劇烈震盪，大跌10.22%，同期間韓圜兌美元也大貶7.25%。

南韓央行表示，當地銀行今年到期的外債約為245億美元，其中有104億美元將於2月與3月份到期。其實若與目前南韓2,017億的美元外匯存底相比，245億美元的短期債務並非龐大的數目，而且市場似乎忽略了南韓政府為穩定金融秩序而施行的眾多政策(如下表一)。

眾多政策當中，我們認為先前南韓政府與美國聯準會、日本、中國央行所簽訂的300億美元交換協定，應可有效提供南韓銀行的美元需求，加上先前標準普爾重新確認南韓主權的A等級不變，並認為南韓目前的金融體系體質仍相當健全，韓圜如此大幅度的貶值，似乎有過度反應之嫌。

表一：南韓政府穩定金融秩序的政策總整理

資料來源：彭博社，資料截至2009年2月20日

債市方面，受到市場氣氛影響，上週南韓5年期政府公債殖利率大幅上揚20個基本點，來到4.72%。後續觀察重點為當地政策方案是否能有效改善市場流動性與信用緊縮狀況，以及企業需求美元資金的相關挹注方案，是否能進一步挽救投資人信心 (以上資料來源：彭博社，瑞銀投信整理，資料截至2009年2月20日)。

土耳其央行降息幅度達1.5%至11.5%，遠超過市場預期

土耳其19日宣布，將隔夜拆款利率自現行的13%下調1.5%至11.5%，降息幅度是市場預期 (50個基本點) 的3倍。這次降息是土耳其自2002年採取目標通膨制度以來的最低水準，而且是過去數個月以來連續降息政策中的第四次，至今降息幅度已高達5.25%。

土耳其積極的降息政策其來有自 - 偏弱的總體經濟數據，反應土耳其經濟活動明顯受外在市場需求減緩的影響：去年12月份的工業產出年增率大幅下滑17.6%， 同期失業率為12.3%，是2005年以來的新高。我們認為這次超乎市場預期的降息幅度，顯示土耳其央行已明確將貨幣政策目標，自控制通膨轉為支持經濟成長動能，一般預料短期之內土耳其仍可能繼續降息政策不變。

近期經濟活動趨緩、油價下跌，使土耳其消費者物價指數降至過去10個月以來的最低(9.5%)。此外，土耳其央行在2月9日針對企業與經濟學家所做的調查結果顯示，消費者物價可望於今年底降低至7.16%，並且低於央行預設的7.5%水準。持續下降的通膨壓力將使土耳其央行擁有更多的降息空間。因此，我們認為有降息利多題材加持，短天期債券的表現可望優於長天期債券。

不過，「有得必有失」- 土耳其里拉卻因該國央行的積極降息政策與投資人對東歐國家銀行體系的擔憂，一反原本穩健的走勢，上週就下跌了3.22%。我們認為以土耳其比鄰國健全的銀行體系與其金融業向來外匯需求不高的背景 (根據官方公佈的去年第三季統計數據，土耳其銀行僅有4億的淨外匯資金需求)，未來土耳其里拉的走勢應較東歐國家貨幣有所支撐。

圖一：土耳其里拉vs.基準利率走勢

資料來源：彭博社，資料截至2009年2月20日

東歐國家緊張氣氛是否平息，將取決於貨幣何時趨穩

過去幾個月以來東歐貨幣大幅貶值，主因在於東歐經濟對外國資本依賴程度太高，尤其是比鄰的西歐國家投資以及西歐銀行業的支持。而此波全球金融危機，各國積極去槓桿化地從東歐國家抽離大量資金，使東歐國家一下子陷入資金緊縮中。過去3個月以來，波蘭、匈牙利和俄羅斯，對美元匯率的跌幅就分別高達20.2%、12.0%和30.6%。

貨幣的快速貶值，使東歐國家的預算赤字與外債都大幅增加。根據花旗銀行的估算，東歐國家的經常帳赤字/GDP平均達4.1%，並且是拉丁美洲的兩倍多，這顯示東歐國家更容易受到全球資金流動的影響。而這也是過去幾個月以來，新興拉丁美洲債市表現明顯優於新興東歐債市的主因之一。

一旦東歐的資金困境和違約事件集中爆發，預料將衝擊歐元和西歐國家的經濟穩定。根據國際清算銀行的統計，歐元區對東歐的債券接近1.5兆億美元 ，其中波蘭和捷克的外債已達該國GDP的100%，匈牙利外債則增至GDP的兩倍多。而東歐國家最大的「債主」是奧地利、義大利、德國、法國、比利時和瑞典，這6國約佔東歐債權的84%。

其中，奧地利就佔近20%，超過3,000億美元，相當於奧地利GDP的68%。有鑒於東歐國家龐大的債務，國際貨幣基金會已提供350億美元的緊急救助給匈牙利、烏克蘭、拉脫維亞、白俄羅斯、冰島、巴基斯坦和土耳其 (以上資料來源：彭博社，花旗銀行，資料截至2009年2月20日)。

東歐國家也紛紛尋求自救，例如匈牙利政府積極申請加入歐盟銀行援助計劃、捷克央行官員則宣稱可能以升息來因應克朗下滑。以目前的情況來看，雖然東歐國家金融體系面臨嚴峻的挑戰，但是有國際貨幣基金會與東西歐國家領導人的聯手相挺，「第二波金融風暴將發生」的說法可能言之過早。我們認為短期觀察重點是東歐貨幣何時可以穩定。