投資建議

潤泰全持有高鑫零售12.67%股權，IBTSIC預估高鑫零售2012年營收金額820億人民幣，YoY+20.4%，淨利金額24.5億人民幣，YoY+53.1%，潤泰全轉投資收益14.04億元，貢獻潤泰全EPS 1.67元。

潤泰全間接持有南山人壽21.6%股權，南山人壽債券部位帳面尚有600~700億元未實現利益待實現，預估南山人壽2012年稅後盈餘42~43億元，潤泰全認列轉投資收益9.07~9.29億元，貢獻潤泰全EPS 1.08~1.10元。

IBTSIC預估潤泰全2012年營收金額48.37億元，YoY+0.25%，稅後盈餘33.66億元，YoY+38.77%，稅後EPS 4.00元。

投資建議：買進，目標價PBR2.4X。（以2012年底淨值26元為計算基礎）

營運分析

公司簡介

潤泰全為潤泰集團成員之一，資本額84.14 億元，潤泰全原本以紡織起家， 在紡織事業逐漸式微之下，逐漸朝向多角化經營，目前本業主要以量販店收入、代理零售業、紡織事業三部分。業外方面，潤泰全原本持有中國大潤發持股，在中國大潤發與中國歐尚（Auchan）股權結合成立高鑫零售（Sun Art），目前高鑫持股比例12.67%。另外潤泰全也透過潤弘投資入主南山人壽，加上原本持有潤泰新26.87%股權，潤泰全業外轉投資主要為高鑫、南山人壽與潤泰新三部分。

本業營運概況

潤泰全本業主要有紡織事業部、量販店事業部與營建事業部三部分。

紡織事業部方面，主要以代理零部為主，潤泰全旗下共代理6 個服飾品牌，分別為Nautica、Charlesriver、Daniel Cremieux、Kenneth Cole、Morgan、KooKai。回顧2011 年，潤泰全紡織事業部營收金額27.79 億元， YoY+4.4%，平均毛利率落在26~27%水準。IBTSIC 預估2012 年紡織事業部營收金額27.9 億元，YoY+0.4%，毛利率維持在25~26%水準。

量販店事業部方面，主要為大潤發中和店。回顧2011 年，量販店營收金額19.65 億元，YoY-2.1%，毛利率落在16~17%，淨利率1~1.5%。在全球經濟成長趨緩，終端消費市場將會趨向大型量販店為主，但也不至於大幅成長。IBTSIC 預估2012 年量販店營收金額20 億元，YoY+1.8%。

在營建事業部方面，主要為竹圍建案餘屋銷售。回顧2011 年，營建事業部營收金額0.8 億元，YoY-72.2%，毛利率落45~50%。IBTSIC 預估2012 年營建事業部營收金額0.47 億元，YoY-41.3%。

綜合上述，潤泰全2012 年本業營收金額48.37 億元，YoY+0.3%，營業利益1.05 億元，YoY-0.94%。貢獻潤泰全EPS 0.12 元。

轉投資-高鑫零售

中國大潤發與中國歐尚（Auchan）股權結合成立高鑫零售（Sun Art），已於07/27/2011 正式每股7.2 港元在香港掛牌。高鑫零售為中國最大量販店集團。高鑫零售合併後，股本3.16 億美元，較原本中國大潤發1.1 億元大幅提高，潤泰全透過Concord Greater China Ltd.持股中國大潤發與歐尚合併後，持股比例12.87%。截至2011 年底，高鑫共有230 家綜合性大賣場，營運面積達646.93 萬平方米，其中68%據點為租賃、32%據點為自有物業。

回顧2011 年，高鑫營收金額680.8 億人民幣，YoY+21.2%，淨利金額16.0 億人民幣，YoY+55.3%。挹注潤泰全轉投資收益9.16 億元，貢獻潤泰全EPS 1.09 元。

展望2012 年，在中國十二五計劃實施，將提升中國內需市場為首要政策， 高鑫在積極增加通路據點，加上同店銷售額持續成長，IBTSIC 預估高鑫零售2012 年營收金額820 億人民幣，YoY+20.4%，淨利金額24.5 億人民幣，YoY+53.1%，潤泰全轉投資收益14.04 億元，貢獻潤泰全EPS 1.67 元。

轉投資-潤弘投資

潤弘投資主要股東為潤泰全23%、潤泰新25%、寶成20%，其餘股東32%。潤成投資在2011 年初以21.6 億美元（折合新台幣621 億元）標下南山人壽93.92%股權。潤成投資收購南山人壽621 億元，預計資金回收年限7.48 億元。回顧2011 年，南山人壽稅後盈餘42.85 億元，潤泰全間接持有南山人壽21.60%股權，潤泰全認列轉投資收益9.25 億元，貢獻潤泰全EPS 1.10 元。

觀察南山人壽債券部位帳面尚有600~700 億元未實現利益待實現，IBTSIC 認為南山人壽2012 年獲利水準至少可以維持2011 年水準，另外以南山人壽累計虧損193 億元，預計3 年內轉上市時程來推估，平均2012~2014 年南山人壽平均每年需獲利65 億元以上才可彌補虧損。綜合上述，IBTSIC 保守預估南山人壽2012 年稅後盈餘42~43 億元，呈現持平，潤泰全間接持股21.6%計算，潤泰全認列轉投資收益9.07~9.29 億元，貢獻潤泰全EPS 1.08~1.10 元。

轉投資概況-潤泰新

潤泰全持有潤泰新26.78%股權，但潤泰全與潤泰新互相交叉持股，因此IBTSIC 僅以潤泰新營業利益乘上持股比例，作為潤泰全轉投資收益金額。

回顧2011 年，潤泰新認列「曉山青」9.6 億元、「萬囍」19.9 億元與「潤泰敦仁店面」4 億元貢獻下，潤泰新2011 年營收金額81.24 億元， YoY-7.25%，營業利益7.11 億元，YoY+217.46%，貢獻潤泰全轉投資收益1.90 億元，貢獻EPS 0.23 元。

潤泰新2012 年在高毛利建案「松濤苑」貢獻營收金額45 億元、「萬花園」貢獻營收金額6.9 億元與「萬囍」餘屋6.5 億元。潤泰新2012 年營收金額106.1 億元，YoY+30.6%，營業利益30.9 億元，YoY+334.7%，貢獻潤泰全轉投資收益8.28 億元，貢獻EPS 0.98 元。

2012 年獲利預估

潤泰全2012 年主要成長動能主要來自於高鑫零售、潤泰新與南山人壽， 合計貢獻轉投資收益31.5 億元，YoY+84.21%，帶動潤泰全2012 年獲利大幅成長。IBTSIC 預估潤泰全2012 年營收金額48.37 億元，YoY+0.25%， 營業利益1.05 億元，YoY-0.88%，稅後盈餘33.66 億元，YoY+38.77%， 稅後EPS 4.00 元。

股利政策

潤泰全歷年股利政策，皆配發現金股利為主，股利發放率皆有70%以上。回顧2010年，潤泰全配發現金股利1.3元，股利發放率86%。潤泰全2011 年股利政策，將配發現金股利1元，現金殖利率1.8~2.2%水準。

投資建議：

投資建議：買進，目標價PBR2.4X。（以2012年底淨值26元為計算基礎）

簡明損益表

投資評等說明

評等	隱含報酬率空間
強力買進	> 50%
買進	30%~50%
區間操作	預期股價波動區間 < 30%
觀望	建議降低持股 近期股價將呈持平走勢 無法由基本面給予合理評等

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