投資結論
展望今年合併開億後綜效逐漸顯現,唯中國廠獲利貢獻低於原預期,維持逢低買進之投資建議
1.受惠美國車市回溫,AM 市場比重逐漸增加,東陽11 年前四月塑料營收較去年同期成長42.7%:由於品質佳,美國保險公司提出AM 零組件認證,美國消費者接受度日漸增加,AM 市場占有率成長,在美國售後零組件市場之市佔明顯提高。除此之外,景氣亦有逐漸自谷底回升之跡象,美國民眾的汽車駕駛率亦有顯著的回升,東陽塑料2011 年前四月營收36.67 億元,YoY+42.7%。
2. 今年前四月中國獲利貢獻年衰退10.39%,獲利達成低於原預估:今年前四月累計中國貢獻1.7 億元,受日震與所得稅提升至25%(重慶、福州、武漢、南京),YOY-10.39%,獲利達成24.3%,低於原預估,調降東陽今年認列5.63億元,YOY-7.76%。中國轉投資部分,出售給麥格納(目前該公司在中國沒有設廠),可望貢獻獲利約5,870 萬元,EPS 貢獻0.11 元。
3. 大陸AM 市場需求逐漸成長,ECFA 簽訂後可望於2012 年發酵:目前東陽在中國AM 市場模具僅100 套,未來仍需增加模具量至300 套以及建廠皆需提列龐大支出下,故目前規劃由台灣母公司生產,玉山評估11 年中國AM 市場仍持續小幅虧損。加上去年簽訂ECFA 後,2013 年將為免稅,公司現階段規劃未來將在中國一線城市設立倉庫,由台灣廠出貨至中國後,統一交貨至中國各地區。
4. 展望今年合併開億後綜效逐漸顯現,且持續降低中國獲利不佳生產線,唯中國廠獲利貢獻低於原預期,維持逢低買進之投資建議:玉山預估2011年營收127 億元,YOY+20.36%,調降中國獲利貢獻與處分中國蕪湖幼獅,稅後EPS 調降為2.48 元,調幅3.26%。就投資建議,雖今年合併開億後綜效逐漸顯現,唯中國廠獲利貢獻低於原預期,本益比為15.12 倍,位於過去五年歷史本益比6~17 倍並未偏低,故維持逢低買進之投資建議。
訪談重點
1. 東陽集團為國內零組件主要大廠同時為全球塑膠件及鈑金市場龍頭:公司主要產品為汽車塑膠零組件如保險桿、前欄等,東陽集團AM 市場-塑膠件全球市占率70%、鈑金全球市佔率35%(子公司台灣開億,東陽與開億自去年9 月正式合併),台灣(營收佔7%)與中國市場(營收佔38%)東陽承接OEM 訂單,若以去年集團合併營收佔比分別AM 55%、OEM 45%。東陽集團布局全球市場,於1995 年至2004 年針對重要汽車消費市場,在亞洲陸續成立中國重慶、南京、福州、長春、哈爾濱及蕪湖塑料廠、敦陽、長春、天津及武漢塗料廠等。集團獲利貢獻仍以銷售至歐美國家AM 塑料為主,除此之外,東陽中國廠獲利也逐漸成長,中國廠主要與前十大汽車廠配合,一汽(中國第2 大)及長安集團(中國第4 大)為東陽目前主要配合車廠,各佔中國營收37%與21%比重,年受惠中國車市銷售成長,東陽認列中國獲利貢獻5.63 億元,玉山預估今年中國車市仍持續成長,銷量2,000萬輛,YoY+11.11%。另外,AM 塑料市場主要在北美,佔集團營收比重53%,自前年金融海嘯後零件供應商便因此倒閉,原廠OEM 零件供應降低,美國售後零組件市場之市佔明顯提高,由於東陽零組件品質良好,加上美國民眾的汽車駕駛率有顯著的回升,故AM 廠商今年在美國的銷售將持續成長。
2. 受惠美國車市回溫,AM 市場比重逐漸增加,東陽11 年前四月塑料營收較去年同期成長42.7%:自2008 年金融風暴後,美國市場發生重大變化,美國三大車廠中的GM 和Chrysler 陸續宣布破產,在銷售不振下關閉多家工廠與大幅裁減經銷商連鎖效應下,不少衛星零件供應商便因此倒閉。生產線減少後原廠零件之供應也隨之降低,美國保險公司提出AM 零組件認證,由於品質佳,美國消費者接受度日漸增加,AM 市場占有率成長,在美國售後零組件市場之市佔明顯提高。除此之外,景氣亦有逐漸自谷底回升之跡象,美國民眾的汽車駕駛率亦有顯著的回升,我國AM 廠商今年在美國的銷售出現明顯回升。美國民眾的汽車駕駛率亦有顯著的回升,東陽塑料2011 年前四月營收36.67 億元,YoY+42.7%。
3. 今年前四月中國獲利貢獻年衰退10.39%,獲利達成低於原預估:東陽中國OEM 廠已達成立3 年後(2005~2006 年大幅擴廠)的獲利階段,東陽大陸子公司10 年的營運表現繳出亮麗成績,貢獻東陽獲利6.10 億,YOY+45.79%。展望2011 年,因中國一線城市塞車嚴重,針對一線城市發牌量做控管,目前北京已被限制發牌數量,二、三線城市胃納量較大,故審慎樂觀預期今年中國車市銷售量仍有11.11%成長空間。合資品牌廠商佔東陽中國營收七成,如: 一汽(37%)、長安(21%)、東南(9%)、東風(7%),其營收與獲利比重最大是一汽與長安等,東陽中國廠仍以乘用車為主,商用車與微客比重低。今年前四月累計中國貢獻1.7 億元,受日震與所得稅提升至25%(重慶、福州、武漢、南京),YOY-10.39%,獲利達成24.3%,低於原預估,調降東陽今年認列5.63 億元,YOY-7.76%。中國轉投資部分,由於蕪湖幼獅主要客戶為奇瑞,其獲利貢獻不高故東陽策略性處分該廠股權,出售給麥格納(目前該公司在中國沒有設廠),可望貢獻獲利約5,870 萬元(時程將於Q2 認列),EPS 貢獻0.11 元;此外,東陽亦規劃與一汽大眾合資於廣州設廠,今年底明年初合資案將較為明朗化,東陽將持續於中國地區積極佈局並降低獲利不佳生產線。
4. 大陸AM 市場需求逐漸成長,ECFA 簽訂後可望於2012 年發酵:東陽於09 年Q2 跨入中國AM 市場,目標客群針對中高價位(10 萬人民幣)車輛消費者,目前單月營收約4~5 百萬元,單月虧損約1 百萬元。就產品毛利率而言,玉山估計AM 產品毛利率達30%以上並高於OEM 產品的20~25%。目前中國汽車市場保有量達8 千萬輛約與日本相當,未來AM 市場需求成長,但以目前東陽在中國AM 市場模具僅100 套,未來仍需增加模具量至300套以及建廠皆需提列龐大支出下,故目前規劃由台灣母公司生產,玉山評估11 年中國AM 市場仍持續小幅虧損。加上去年簽訂ECFA 後,2013 年將為免稅,公司現階段規劃未來將在中國一線城市設立倉庫,由台灣廠出貨至中國後,統一交貨至中國各地區。
5. 展望今年合併開億後綜效逐漸顯現,且持續降低中國獲利不佳生產線,唯中國廠獲利貢獻低於原預期,維持逢低買進之投資建議: AM 市場逐漸回溫預期東陽今年持續成長,加上合併開億效益要到今年H2,隨自動化產線產能利用率提升後會較有明顯改善;此外,處分中國蕪湖幼獅,可望於Q2 貢獻獲利,東陽將持續於中國地區積極佈局並降低獲利不佳生產線。玉山預估2011 年營收127 億元,YOY+20.36%,調降中國獲利貢獻與處分中國蕪湖幼獅,稅後EPS 調降為 2.48 元,調幅3.26%。就投資建議,雖今年合併開億後綜效逐漸顯現,唯中國廠獲利貢獻低於原預期,本益比為15.12 倍,位於過去五年歷史本益比6~17 倍並未偏低,故維持逢低買進之投資建議。
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