投資結論
考量目前本益比並未偏低,但考量2011 年成長動能主要來自較高毛利的消費性電子及通訊產品,獲利結構較2010 年提升,建議維持逢低買進
1. 消費性電子為聯強2011 年營收成長動能最大的品項:玉山預估,2011 年Kinect 及IPAD 等產品在認列全年營收下,及未來亦將代理不同品牌平板電腦下,營收預估將達329.5 億元(YoY+213%),佔營收比重將達10.20%,由於消費性電子的毛利率高於聯強的平均毛利率,因此隨著營收比重的拉高,將有助於聯強在毛利率方面的提升。
2. 消費性電子為Q2 主要的成長來源,預估Q2 營收為798.84 億元(QoQ+7.35%),稅後EPS 為1.1 元:日本地震所產生的疑慮在Q2 時應會逐漸浮現,目前來看手機部份在化學品方面有缺貨的疑慮,而NB 則是在硬碟可能有短少,因此這二部份的銷售情況應會較第一季持平,然第二季IPAD2 在台即將販售及其他廠牌平板電腦出貨增加下,將為Q2 最主要成長來源,玉山預估聯強Q2 營收為798.84 億元(YoY+24.36%,QoQ+7.35%),毛利率也將略為上升至4.03%,預估稅後EPS 為1.1 元。
3. 考量目前本益比並未偏低,但2011 年成長動能主要來自較高毛利的消費性電子及通訊產品,獲利結構較2010 年提升,建議維持逢低買進: 2011 年聯強在資訊產品主要營收仍來自於中國NB 及Netbook 的銷售,雖其成長動能已有趨緩的現象,但公司在積極切入商用IT 今年即將顯現成果,整體營收仍將持續上揚,不過佔營收比重將隨著通訊及消費性電子產品的拉高而下滑。消費性電子產品在基期仍低,且2011 年將陸續新增代理產品項的情況下,營收比重預估將達10.20%,YoY+213%,為聯強2011 年最具成長性的項目。預估2011 年合併營收為3,230 億元(YoY+18.1%),稅後EPS 為4.38元。投資建議方面,目前本益比為16.39 倍,處於4 年歷史10~20 倍合理區間並未偏低,2011 年成長動能主要來自較高毛利的消費性電子及通訊產品,獲利結構較2010 年提升,建議維持逢低買進。
訪談重點
1. 聯強藉其特有營運模式成功擴張海外版圖,而中國地區為主要成長動能:聯強為經營資訊、通訊及IC 零組件等為主的通路商,採取「開放式通路」,利用即時高效率的資訊及自動化系統,改善過去通路商須將產品塞貨給下游客戶的問題,並讓公司對各項產品的進出具高度掌握度,有效的管理能力更讓公司之營業費用率可維持在3%以下,並在同業間具備良好競爭力。聯強跨足海外市場,營收也開始呈現高度成長,海外市場營收已佔集團營收超過九成,市場遍及台灣、中國、紐澳、泰國、印度、美國等地。而中國地區的業務,目前已成為集團的營收主要來源,目前在一、二級城市的覆蓋率達到100%,而三到五級城市的覆蓋率則分別有99%、85%及33%。目前中國市場佔營收已達8 成以上,而在中國成長的主因在於除近幾年經濟持續高度成長,當地市場對資訊、通訊產品之需求亦隨之升高,而在代理手機款式增加與家電下鄉政策擴大至通訊產品帶動下,營運持續成長。在國際競爭對手方面,目前主要有美國的Ingram Micro、Tech Data Corp,及中國的神州數碼等。
2. 資訊產品雖仍為營收最主要來源,預估2011 年營收為1,711 億元,佔營收比重將下滑至52.96%:資訊產品向來為聯強營收最主要的來源,而中國近年來則成為了最主要的市場。目前聯強中國資訊通路NB 及DT 的比重約為7:3。目前在家用市場部份,雖聯強出貨數優於2009 年,不過在產品ASP 不斷下滑的情況下,因此聯強在家用資訊產品部份的營收成長動能已明顯趨緩。不過在企業商用IT 部份,在低耗電及較低系統要求的Windows7 的推出創下了微軟作業系統的銷售紀錄,企業換機需求已明顯被帶動,未來聯強在中國資訊通路的佈局將朝向企業商用IT 為主。然目前中國在IT 商用產品部份主要由神州數碼佔了大部份的市佔,因此主要策略為提供SI 及軟體廠商貨源,並不以直接參與投標的方式切入,以有效節省其人力資源,目前雖佔營收比重仍然偏低,但未來將是聯強在資訊產品成長的動能之一。聯強2010 年資訊產品部份營收為1,620 億元(將消費性電子分拆後)(YoY+2.22%),佔營收比重約為59.28%,由於2010 年下半年開始聯強將消費性電子產品從營收比重分拆開來,因此預估2011 年聯強在資訊產品部份營收為1,711 億元(YoY+5.55%),佔營收比重則下滑至52.96%。
3. 通訊產品未來仍是營收成長的主要來源之一:聯強目前為Nokia 在大陸的前三大代理商,係採直銷模式進行。聯強先前代理手機毛利率僅3~4%,遠低於業界平均水準7~8%,主因在其銷售的方式係採間接銷售的方式,毛利率不如直接銷售,不過大陸的手機銷售因採用直銷模式,因此其在大陸代理Nokia 手機的毛利率明顯高於目前平均毛利率。在台灣部份,聯強所代理的宏達電(2498)HTC 品牌手機亦創下了佳績,使得聯強2010 年在通訊部份營收達498.5 億元(YoY+60.85%),佔整體營收比重約為18.15%,由於Nokia 在大陸的市占率約3~4 成,仍為大陸市占最大的手機品牌,玉山認為聯強2011 年在通訊產品部份營收成長率仍可達33.8%至667 億元(YoY+33.8%),佔整體營收比重將提升至20.65%。
4. 消費性電子為聯強2011 年營收成長動能最大的品項:過去聯強將消費性電子產品營收比重列於資訊產品當中,主要項目有澳洲的XBOX、數位相機、記憶卡及電視等,營收比重在2010 年上半年約僅佔整體營收比重4.27%,營收約54 億元,不過在2010 年下半年開始聯強陸續引進了台灣IPAD 的代理權及微軟應用於XBOX 的體感裝置Kinect 後,整體營業額在2010 年下半年大幅提升至101 億元,佔整體營收比重亦拉升至6.88%,2010 年全年營收比重約為5.67%。玉山預估,2011 年Kinect 及IPAD 等產品在認列全年營收下,及未來亦將代理不同品牌平板電腦下,營收預估將達329.5 億元(YoY+213%),佔營收比重將達10.20%,由於消費性電子的毛利率高於聯強的平均毛利率,因此隨著營收比重的拉高,將有助於聯強在毛利率方面的提升。
5. Q1 營收為744.1 億元(YoY+19.2%,QoQ+5.09%),預估稅後EPS 為1.02 元:Q1 合併營收為744.1 億元(YoY+19.2%,QoQ+5.09%),略優於先前玉山預估,主要在於3 月營收較先前預估來的高。聯強3 月營收較預估來的高主要原因在於IC 元件部份優於預期,據了解,主要是在硬碟部份因日本主要廠商恐有缺貨疑慮而使得下游提前拉貨,使得IC 元件在Q1 的營收比重約為18%,較其平均比重來的高,預估稅後EPS 為1.02 元。
6. 消費性電子為Q2 主要的成長來源,預估Q2 營收為798.84 億元(QoQ+7.35%),稅後EPS 為1.1 元:日本地震所產生的疑慮在Q2 時應會逐漸浮現,目前來看手機部份在化學品方面有缺貨的疑慮,而NB 則是在硬碟可能有短少,因此這二部份的銷售情況應會較第一季持平,然第二季IPAD 2 在台即將販售及其他廠牌平版電腦出貨增加下,將為Q2 最主要成長來源,玉山預估聯強Q2 營收為798.84 億元(YoY+24.36%,QoQ+7.35%),毛利率也將略為上升至4.03%,預估稅後EPS 為1.1 元。
7. 考量目前本益比並未偏低,但2011 年成長動能主要來自較高毛利的消費性電子及通訊產品,獲利結構較2010年提升,建議維持逢低買進:聯強在2010 年營收獲利主要仍來自中國地區,營收貢獻最大則為資訊產品,而高階手機則是成長動能最強勁;消費性電子產品則是下半年新掘起的產品項目,2010 年合併營收為2,733 億元(YoY+23.81%),預估稅後EPS 為3.79 元。2011 年聯強在資訊產品主要營收仍來自於中國NB 及Netbook 的銷售,雖其成長動能已有趨緩的現象,但公司在積極切入商用IT 今年即將顯現成果,整體營收仍將持續上揚,不過佔營收比重將隨著通訊及消費性電子產品的拉高而下滑。消費性電子產品在基期仍低,且2011 年將陸續新增代理產品項的情況下,營收比重預估將達10.20%,YoY+213%,為聯強2011 年最具成長性的項目。預估2011 年合併營收為3,230 億元(YoY+18.1%),稅後EPS 為4.38 元。投資建議方面,依2011 年獲利來計算,目前本益比為16.39倍,處於4 年歷史10~20 倍合理區間並未偏低,2011 年成長動能主要來自較高毛利的消費性電子及通訊產品,獲利結構較2010 年提升,建議維持逢低買進。
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