|
結論
-
國內景氣將於明年第二季末，重新步入循環的擴張期。
-
雖然美元存在結構性問題，長期偏弱的趨勢不易改變。惟在FED維持升息政策下，美國第三季利差仍有機會相對歐亞地區擴大。
-
中國大陸雖存在負利率的壓力，然而為降低經濟硬著陸的風險，當局有延後升息的考量，連帶地亞洲各國央行亦將升息動作延緩，短期內亞洲貨幣趨向貶值。此外，對於大陸經濟如何著陸仍有疑慮下，對其與台灣的企業獲利預期難以好轉。
-
MSCI調高台股權數有利吸引外資流入台股，惟其調整時點落於04/11/30與05/05/31，故外資暫無立即加碼的壓力，預計第四季末才將陸續加碼。
-
綜上所述，預計外資大幅買超台股的時點將落在，今年第四季中至明年第一季。
一、前言
外資自今年第二季起，出現大幅賣超的情況，市場投資人關注的焦點，集中於外資將於何時再度流入台股。本文冀望透過外資與台股的關聯性尋找，外資重新佈局台股的時點，由於資料取得的限制，故以國際基金的流動觀察國際資金的動向，並進一步觀察外資於亞洲主要股市買賣超的狀況。
二、影響國際基金流動的因素
一般而言，影響基金流動的因素包括：經濟成長率、企業獲利、利率及匯率的動向等。以下分別觀察各因素目前的概況：
1.經濟成長率
由國際主要研究機構，所做的預測可以明顯地得知，2004年經濟成長率明顯優於去年，呈現美國優於日本優於歐元區的情況。因為經濟成長率較去年均有明顯的成長，也帶動各地股市去年至第一季多有一波漲幅。然而美國景氣領先指標年增率與ISM指數雙雙下滑，就業市場成長趨緩及退稅效果減退下，民間消費力道逐漸減弱，預期美國經濟成長速度趨緩。而各國股市也自第二季起由美股帶動開始向下進行修正，並且擴大至各地股市，尤其在大陸宏觀調控實施後，外資更是明顯的撤出亞洲股市。此外，由各機構預測數字來看，明年經濟成長率將較今年下滑，在升息及油價的干擾下，下滑幅度將較上半年預測為大，在股市提前反應下，近期股市仍存在下挫的壓力。
表一、主要研究機構之經濟預測
資料來源：IMF、Global Insight、OECD
2.企業獲利預期
根據IBES及美林所公佈之企業獲利預期修訂比率(Earnings Revision Ratio)，市場共識的每股獲利(EPS)之預估值獲修訂上調的公司數目，除以該預估值遭修訂下調者的數目，而得到的比率，數值愈高顯示對於企業獲利的預期愈高。
過去四星期以來，全球範圍的獲利預期修訂比率由1.57下跌到1.38，（意即過去一個月，每相對於100家公司的獲利預測遭下調，原先有157家的獲利預測獲上調，後來減少到138家獲上調）。由於全球各大區域的企業獲利預期的走勢來看，除了日本之外，各大區域的企業獲利預期均已轉弱。
獲利預期修訂比率從2.3下跌到1.63，為單月最大跌幅，透露美國的企業獲利預期有觸頂的跡象。不過，與其他經濟區域相比，美國仍屬強勁。
圖一、全球各大區域的企業獲利預期走勢
圖二、美國企業獲利預期走勢
獲利預期修訂比率從1.22下跌到1.16，明顯低於美國的企業獲利。由其獲利預期的走勢來看也出現觸頂。
圖三、歐洲企業獲利預期走勢
日本的企業獲利預期持續地改善。獲利預期修訂比率從1.73上升到2.08，為惟一仍呈現上升的地區。
圖四、日本企業獲利預期走勢
亞太地區(日本除外)的企業獲利預期自3月份觸頂以來持續地下滑。六月份該比率從1.36下滑到1.21。企業獲利預期的3個月走勢已轉趨下滑。
圖五、亞太區（日本以外）企業獲利預期走勢
3.利率
由於升息及降息均會影響投資報酬率，且相對利差的增減將牽引資金的移動。FED已於6/30調升利率一碼，而債券殖利率也自3月份起即已反應升息的預期，美元也因而緩步走強，也吸引資金流入美國。惟在溫和升息形成共識下，資金暫不易由債券型基金大幅撤出。
圖六、聯邦資金利率與十年期公債殖利率走勢
資料來源：Bloomberg
4.匯率
在FED緩步升息確立下，美元彈升力道趨緩。主要貨幣多呈現升值態勢，惟台幣受制於政治因素、博達案等因素干擾，而仍趨向貶值。然而美國第一季經常帳赤字佔GDP 5.1 %再創新高，再加上財政赤字繼03年後再創歷史新高佔GDP 4.25 %，美元受結構性因素影響長期趨貶。惟在FED維持升息政策，第三季利差仍有機會相對歐亞地區擴大，加上中國大陸尚未變更貨幣政策，在利差擴大以及全球景氣趨緩，循環力道不利亞洲貨幣的情況下，美元將持續反彈，包括台灣在內的亞洲各國短期內需面對國際原物料價格與油價上漲的壓力，不利國際資金的流入與亞股的走勢。
圖七、歐元、日元及台幣兌美元走勢
資料來源：Bloomberg
三、國際基金的流動
由Deutsche Bank、AMG統計資料顯示，美國股票型基金雖然呈現下滑走勢，不過大致上仍維持正成長。而由美國貨幣型基金呈現上升的走勢來看，透露出目前市場仍多持保守、觀望的態度。亞太區（日本除外）及新興市場，由於企業獲利預期已呈現連續性下滑，因此基金流出相當顯著。資金流向預估為(1)歐洲區股票型基金，因為利差較大而呈現小幅成長。(2)日本因為企業獲利持續地改善，而吸引較多投入金額。
圖八、國際基金的移動
- Flow into European equity funds
- Flow into Asian (ex-Japan) equity funds
四、外資與亞股
以下我們把範圍縮小到外資買賣超與亞股走勢，首先由亞太區的三個月企業獲利預期修訂比率單月份升跌(圖九)來看，過去3個月企業獲利預期升跌之速率，以日本及新加坡上升的最多。而以中國大陸與台灣該比率下滑的幅度最多，此點或許可以解釋外資為何大幅賣超台股。中國大陸自四月份實施宏觀調控以來，企業獲利預期持續地下跌(圖十)，而台灣出口大陸金額佔GDP % 17.3 %、出口至大陸比例更是高達27.1 %。由於台灣企業獲利與中國大陸相關性最高，受其影響最大(圖十一)，在中國大陸經濟著陸仍有疑慮下，企業獲利預期難以好轉。對照外資買賣超，亦可明顯地看出，外資對於日股多呈現買超、對韓股亦多呈小幅買超，相對台股則呈現較大幅度的賣超。
圖九、亞太區的3個月企業獲利預期修訂比率單月份升跌
圖十、中國大陸企業獲利預期因宏觀調控而持續下跌
圖十一、台灣企業獲利預期正在下滑
圖十二、外資對日股買賣超與日股走勢
資料來源：Bloomberg
圖十三、外資對韓股買賣超與韓股走勢
資料來源：Bloomberg
圖十四、外資對台股買賣超與台股走勢
資料來源：Bloomberg
圖十五、整體外資買賣超台股與加權股價指數
資料來源：台灣經濟新報
五、外資與台股
在外資對於台股呈現大幅賣超後，市場投資人關注的焦點，集中於外資將於何時再度流入台股，推升加權股價指數。從1994年以來，外資出現四次大幅賣超的情況(圖十五)，如1997/2Q-1998/3Q（亞洲金融風暴）賣超611.13億、2000/2Q-2000/3Q（第一次政黨輪替）賣超546.44億、2002/3Q（陳總統提「一邊一國」）賣超856.73億、2004/2Q（中國大陸實施宏觀調控）賣超827.97億。
圖十六、整體外資單月淨匯入與加權股價指數
資料來源：台灣經濟新報
圖十七、外資大幅買超需待再次反應景氣復甦
資料來源：台灣經濟新報
首先由整體外資單月淨匯入與加權股價指數(圖十六)觀察，在台幣升值時，如99年至00年：台幣兌美元由34.5元升至30.86元；03年中至04年初：台幣兌美元由35元升至33元，吸引外資淨匯入增加，也推升台股走勢。惟在中國大陸貨幣政策未改變前，包括台幣在內的亞洲貨幣恐將趨貶。
另外由外資單季的買賣超概況(圖十七)來看，並無明顯地季節性。不過，與景氣循環存在相關性，當景氣落於谷底時多半出現大幅賣超的情況，當景氣從新步入循環的擴張期，亦多伴隨明顯地買超。02/3Q時景氣對策燈號為綠燈、綜斷分數為29分。而此時04/2Q受惠於去年相對基期偏低，景氣對策燈號為紅燈、綜斷分數為39分，均位於循環期的轉折點，外資出現大幅賣超的情況。因此，要出現外資大幅買超需等待再次反應景氣復甦，預計時點為05年1Q才易有大幅買超。
此次影響外資買賣超的重要因素之一為MSCI調整權數，在MSCI新興市場指數中，台灣成份股市值：1000多億；外資持股總市值：700多億。韓國成份股市值：1600多億；外資持股總市值：1200多億。兩者比值均為1:1.6，顯示外資持股比重有跟隨MSCI的比例進行調整。而MSCI分兩階段取消台股投資的限制因子，外資勢必對於資金配置重新佈局，惟時點落在04/11/30、05/5/31，預計外資第四季末才將陸續加碼。
表二、MSCI調整新興市場指數
資料來源：MSCI
| 