結論

1. 高油價並非一定會導致股市重挫，造成油價上漲的因素才是關鍵。以1970年物價指數為基準，將近期油價經過通貨膨漲因子調整之後，每桶實際價格不到20美元，認為對經濟成長影響相對有限。

2. 原油需求03年增加量有90%來自亞洲地區，特別是大陸和印度。大陸電力吃緊促使其大量進口原油用於柴油發電機，若宏觀調控能夠有效壓抑耗電量大且不具經濟效益的產業，大陸下半年進口量應可得到控制，然宏觀調控的結果需持續密切追蹤。

3. 石化中游原料和輕油價差明顯拉大，業者可有良好獲利，不過目前以石化上游廠商分到較多的餅，認為台塑集團整合效應將持續醱酵，若石化上游原料走軟，中游業者獲利會更進一步好轉。

4. 建議油價回跌到35美元時，買進台塑、南亞、台化；苯價跌到650美元時，買進國喬；乙烯跌到700美元時，買進台聚、華夏、亞聚、東聯、中纖。七月份進入下半年產業旺季，若屆時需求未明顯出籠，則十月份會有另一波需求。

5. 恐怖攻擊行動和大陸對台政策皆是難以預期的變數。

一、原油價格往年漲破30美元皆為供給面因素，今年情況較不相同

本波油價上漲始於03年九月份，當時油價走勢出現疲軟，由於每年第一季底到第二季初是需求淡季，OPEC擔心屆時油價會出現重挫走勢，所以提前宣布減產100萬桶，由於此舉出乎市場預期，在業者庫存普遍不高，且需求不差的情況下，即使OPEC後續取消減產措施，並開始增產，仍無法有效壓抑油價漲勢，西德州原油期貨價格也在四月上旬頻頻創下開市以後的新高價。

圖一、全球原油需求量走勢

資料來源：OPEC/元京投顧整理

根據OPEC統計資料，自2002年之後全球對於原油的需求量再度走高，02年底日需求成長率4.41%，為近五年最大的成長幅度，03年底日需求量上昇到82.1百萬桶，為近九年的最高量，成長率1.99%。投顧認為此波油價上揚，恐怖攻擊不斷是其中一項導火線，強勁的需求應是最主要的原因之一。

比較西德州原油期貨價格走勢，和美國道瓊工業指數、台灣加權指數之間的關連性。自1990年以來，西德州原油期貨價格共計有四次超過30美元，以西德州原油期貨為觀察指標，是因其成交量大，可反應多數市場操作員的心態，廠商購油成本則和其實際成交價有關。第一次是在1990年伊拉克入侵科威特，撤軍時放火焚燒科國境內油田，造成科國原油產出受到重創，也讓油價快速上漲到近40美元；第二次是在1998年底油價跌到12美元，OPEC為了拉抬油價採取聯合減產策略，1999年和2000年油價持續上漲到34美元；第三次是在2003年美伊發生第二次戰爭，油價飆高到37美元，第四次就是現在。過去三次油價走高，多是受到戰爭和供給面等因素的影響。1990年和2003年美伊二次交戰期間，道瓊工業指數和台灣加權指數，都呈現下滑的現象，2000年美國道瓊工業指數達到此波景氣循環高峰，高指數和高油價共同出現的時間持續近一年。台股2000年站上萬點，但提前在第一季底反轉，應是政黨輪替的心理衝擊。2003年下半年到04年第一季油價和指數也是同步走高的共存局面。市場普遍認為高油價將重創全球經濟，並影響股市表現，然而過去四次高油價，有二次出現高指數。

表一、全球各年度之日原油需求量變化

資料來源：OPEC/元京投顧計算

圖二、西德州原油期貨價格和美國道瓊工業指數走勢

資料來源：OPEC/元京投顧整理

註：實線為西德州原油期貨價格，虛線為美國道瓊工業指數

圖三、西德州原油期貨價格和台灣加權指數走勢

資料來源：OPEC/元京投顧整理

註：實線為西德州原油期貨價格，虛線為台灣加權指數

根據OECD和花旗集團的研究資料，以1970年的物價指數為基準，把目前的原油名目價格經過通貨膨漲因子調整之後，計算得到的原油實質價格不到20美元。投顧認為若再考量美元貶值的效應，原油價格對於全球經濟的影響，已經明顯地滑落，投顧認為反而是戰爭和政局不確定性，讓投資人持股信心鬆動，才是衝擊股市的關鍵點。

圖四、名目油價與實質油價

註：深色線為名目油價，淺色線為實質油價

資料來源：OECD/花旗集團/元京投顧整理　

圖五、OPEC各會員國最大產量和實際產量

資料來源：Bloomburg/元京投顧整理

二、OPEC此次增產的實際效應有限

前十大產油國合計日產量4612萬桶或57.71%，佔全球供應量極大比重，不過各國排名開始出現變化，北海和墨西哥灣的油源逐漸枯竭，西非和中亞的新油田正加緊建設，產油量持續揚昇。俄羅斯在03年擠下沙烏地成為最大產出國，但此後日產量就未有更進一步的增加，主要是因為透過港口出口的數量，受到全球油輪不足和港口裝載能力的限制，透過管線的輸出量也幾乎達到滿載，使得俄羅斯出口能力無法在短期間再向上增加。

表二、2003年全球前十大產油國

資料來源：Bloomburg/元京投顧計算

沙烏地阿拉伯、伊朗、委內瑞拉和伊科拉克分佔前十大產油國的第二、第五、第九和第十名，OPEC會員國合計日產量3177萬桶或39.76%，對於油價會有相當程度影響力。然而OPEC在六月份部長級會議之後，宣佈自七月一日開始增產200萬桶，八月份再增產50萬桶的結論，認為無法有效增加供給量，僅會壓抑期貨交易的投機氣氛。

根據Bloomburg調查資料，OPEC會員國四月份實際產出量比規定的配額量高出235萬桶，顯示在利潤豐厚的誘因下，OPEC早已超產，此次宣布提高配額200萬桶，只是讓其超產合理化。OPEC目前實際產出量和預估三個月之內可以開出的最大產出量，尚有335~350萬桶的差距，OPEC動用此些剩餘產能，才會真正讓產出量增加，此次宣布增產以口惠的成分居多。

三、亞洲區對原油需求量快速增加，導致結構失衡

儘管全球原油需求成長率還不高，但各區域的變動卻有很大的差異，03年需求增加量有90%來自亞洲地區，特別是大陸和印度，其分別有14億和10億人口，也是亞洲區人口數量前二大的國家。

中國早期為原油出口國，1996年成為淨進口國之後，原油進口量不斷增加，01年中國原油消耗量2.29億噸，次於美國和日本，位居第三。03年消耗量2.5億噸，其中進口9112萬噸，進口依存度達35%，並取代日本成為全球第二大消費國。當地研究機構預估2010年和2020年進口依存度會達到50%和58%。中國海關總署統計資料顯示，04年第一季中國原油進口量3014萬噸，比02年同期暴增35.7%，國際能源署報告表示，第一季全球日需求量比同期增加180萬桶，中國即佔100萬桶，其進口的大量原油主要是用在柴油發電機，以應付當地電力嚴重短缺的現象。大陸此次宏觀調控針對的產業，包括耗電量極大的電解鋁和電石法，如果能夠成功抑制經濟成長率或相關產業的原油用量，對於原油需求成長率，可望從上半年成長13%，在下半年降到7%，不過即使成長率放緩，需求量還是會持續增加。油價每變動1美元，中國GDP會波動0.043%，為了取得更多的原油來源，中國和哈薩克簽約興建新的輸油管線，計劃04年8月動工、05年12月完工，年輸油能力1000萬噸，另外積極投資各國石油公司，以及規劃成立期貨交易平台，以取得市場定價權，進一步影響國際價格，這種多方面的因應措施，有助於緩和當地需求增加而促成油價大漲的局面。

OPEC五月份石油市場月報預計，第二季日需求量7830萬桶，第三季到8018萬桶，第四季再增加到8244萬桶，就其預估數字來看，強勁的需求會讓全年油價有機會更進一步走高。伊拉克四月份日產出235萬桶，短期最大產出能力為250萬桶，在美伊第一次戰爭前，其日產出量約450萬桶，是除了沙烏地阿拉伯之外，還有能力大幅增加產出的國家，不過美國出兵伊拉克的正當性，和回教國家的反抗，都讓西方石油公司不願冒險展開伊拉克油田重建工程，恐怕需等伊拉克當地政權重新執政，或美國年底選舉結果揭曉，伊拉克產出量才能恢復水準。若中國需求成長力道能夠即時放緩，配合油國有較充足的時間去調整產出量，如此下半年油價才能有緩步走跌到30~35美元的機會。

印度對於原油需求量年成長率10%，低於大陸的水準，印度軟體產業發達，和大陸著重工業的型態，兩者發展模式略有不同。API公布的原油庫存統計資料，美國近期民間庫存量雖有上揚，但仍然處在歷史低檔區，而美國00年戰備石油庫存量5.41億桶，目前達到6.59億桶，並以每日10萬桶的數量在增加，預計05下半年將到儲備能力7億桶的極限量，美國在此時拉高原油戰備庫存，對油價有些許推波助瀾的作用，動機難以理解。

圖六、美國1986年以來民間原油庫存量

資料來源：Bloomburg/元京投顧整理

圖七、美國近期原油庫存量

資料來源：Bloomburg/元京投顧整理

圖八、乙烯和輕油價差

資料來源：元京投顧繪圖

四、塑化下游業者面臨成本壓力，但大陸動向影響更鉅

雖然認為近期油價漲勢，對於全球經濟成長的負面衝擊有限，但是塑化業者是以原油為生產原料，油價成本和廠商獲利有高度相關性。

10噸輕油約可裂解成6噸乙烯、3噸丙烯、1噸丁二烯，合成一噸聚乙烯約要一噸乙烯，PE對於石化上游原料價格的波動，反應最為敏銳。以PE獲利來說明業者的狀況，以往乙烯-輕油的價差約200美元，04年初中油四輕和三輕連續發生意外事故，加上第二季為輕裂廠歲修高峰，使得04年二月份之後，價差快速揚昇到400美元，台灣以輕油來生產乙烯的廠商包括中油和台塑石化，台塑石化第一季稅後盈餘90億元，和03年上半年稅後盈餘118億元相差不大，預估台塑石化第二季會因為沒有低價原料而略為下滑，但獲利仍然不錯。

圖九、PE和乙烯價差

資料來源：元京投顧繪圖

圖十、PE和輕油價差

資料來源：元京投顧繪圖

以往PE-乙烯價差在150-200美元之間，03年提昇到250-300美元，近期因乙烯漲幅過大，價差再度縮小到200美元，顯示獲利略為受擠壓。

亞洲區石化業者是購買原油或輕油來生產五大泛用樹脂，若直接比較PE-輕油價差，可以看出整體獲利水準的變化，價差以往在400美元左右，04年初擴大到500-600美元，表示石化業者的獲利是在增加，只是目前石化上游廠商可以分到較大的餅，等到輕油和乙烯價格走軟，中游業者的獲利會相對增加。台塑集團已完成上下游垂直整合，雖台塑石化生產的上游原料利潤良好，會擠壓到台塑、南亞、台化部份產品的毛利，但台塑、南亞、台化合計持有台塑石化約90%股權，台塑石化的獲利可從業外認列回來，只要中游產品和上游原料的價差拉大，集團的獲利就可明顯增加，差別僅在於放在本業利益或業外投資收益。

就現貨價的角度來看，PE-乙烯價差縮小，是不利於台聚和亞聚這二家專業PE廠商，不過其主要原料來自中油，少部分原料在現貨市場採購，中油公告的合約價才是影響成本高低的關鍵，中油四月份和五月份乙烯合約價在690~700美元，低於現貨價100美元，推測PE廠商第二季獲利還會比第一季小幅增加。觀察台塑、台聚和亞聚近年各單季毛利率，除03年第二季受SARS影響之外，毛利率是呈現持續上揚，台塑04年第一季毛利率21.89%為近三年新高。

表三、台塑、台聚、亞聚各單季毛利率

資料來源：TEJ/元京投顧整理

表四、台灣五大泛用樹脂03年產量及出口依賴度

資料來源：石化工業0404/元京投顧計算

表五、塑化業者04年獲利預估

資料來源：元京投顧預估

經濟部工業局預估，台塑六輕四期完工後，石化業者08年合計營收可以達到1.2兆元台幣，也是繼04年半導體、06年TFT-LCD、07年通訊產業，第四個突破兆元大關者。由於台灣市場有限，在產能大幅擴充之際，勢必需要提高外銷比重，根據台灣區石化公會統計資料，台灣廠商03年五大泛用樹脂外銷比重介於48~89%，外銷品幾乎全數銷往香港和大陸，日本和南韓外銷產品也以大陸為主要市場。大陸各項政策皆會造成遠東區報價隨之反應，以台灣對大陸經濟依存度已超過30%，兩岸在經濟體上終就會走向統一。