結論

1. 根據第一季財務報表，所有通路商的現金及約當現金皆可因應今年內到期的債務。績優業者當中，世平(2416)為了持續擴充營運，使得財務結構改變，但仍在安全水準，認為是必要之惡。通路商近期庫存普遍增加，認為是因為擴充營運所致，尚無去化問題。僅二家業者的財務狀況需要持續觀察。

2. 通路商歷年最高本益比雖呈逐年下滑，但歷年最低本益比皆有一定支撐，認為隨著業者的毛利率止穩，且在亞太地區佈局效應陸續顯現，或許最高本益比還無法因營運好轉而立刻上揚，但股價因博達事件而出現非理性下跌，認為半年報陸續公布之後，可望先獲得平反。世平(2416)、品佳(2470) 全年獲利可望成長50%以上，建議買進，目標價8.5倍本益比。Flash報價止跌，建議短線買進友尚(2403)、振遠(6178)、至上(8112)。豐藝(6189)營收和友達出貨量同步成長，屬穩健標的。

一、通路商財務結構已漸趨穩定

博達事件爆發之時，正值電子產業淡季，廠商營運沒有特別的表現，加上媒體以大篇幅報導，並列出所有高負債比的公司，被點名業者的股價皆全面重挫，接著震央又移到低價電子股。媒體列出廠商名單，雖然用意在於保護投資人，或者找題材充場面，但沒有同時考量到產業特性或廠商實際獲利水準，多家營運良好的通路業者就不明不白地變成地雷股。

通路業者類似供應商和客戶之間的調度站，為了充分供應客戶的需求，需要事先準備各種零組件，或者在客戶端設立存貨倉庫，通路商本身股本和資金有限，為了維持一定庫存，勢必需要透過融資方式來提高現金部位，如此就會造成負債提高。系統廠或製造業的成品和半成品會有銷售去化問題，通路商的庫存皆是零組件，頂多有跌價損失或者變現折價，不會無法出清。在流動資產當中，較有疑慮是在應收帳款的部份，若客戶倒閉，會發生帳款無法收回，通路商本身如何放帳及對象，就需要一一去評估。

1.通路商負債比尚在可以接受的範圍

現金及約當現金、應收帳款和存貨是流動資產的三個主要項目，觀察流動資產和流動負債的差額、流動比、速動比可以看出業者短期償債能力，負債比則反應整體負債的狀況。在上市櫃IC通路商當中，僅聯瞻(5467)的流動資產和流動負債相當，亞矽(6113)的流動資產略多於流動負債，其餘流動資產普遍和流動負債有相當的差距，短期償債能力無虞。友尚(2403)、世平(2416)、增你強(3028)、文曄(3036)、蔚華(3055)、崇越(5434)、大傳(6119)、百徽(6259)負債比增加，流動比和速動比也逐季下降。

負債比超過65%、速動比在100%或以下，包括世平(2416)、文曄(3036)、聯瞻(5467)、詮鼎(6159)、宇詮(6181)、豐藝(6189)、亞矽(6113)、百徽(6259)、至上(8112)等，又以聯瞻負債比達82%、流動比104%，速度比76%、借款依存度315.28%，需要特別觀察，而亞矽(6113)負債比不高但速動比率低於100%，另外敦吉(2459)、華立(3010)、益登(3048)、蔚華(3055)、大傳(6119)、佳營(6135)、富爾特(6136)、巨路(6192)、帆宣(6196)、豪勉(6218)、茂綸(6227)、倍徽(6270)、光菱(8032)等13家負債比低於50%、速動比高於120%，財務結構相對安全。整體而言，僅少數業者的債務及流動現金需要改進，多數業者狀況在可以接受的範圍。

表一、通路商各單季負債及短期償債能力

資料來源：TEJ/元京投顧整理

2.庫存金額增加，多因營運規模擴充及預期需求好轉

業者庫存金額增加，主要有營運規模擴大、預期需求好轉或銷售不如預期等三個因素。如果庫存增加是因為營運規模擴大或預期需求好轉所造成，要同時比較應收帳款佔流動資產的比例，認為可以反應通路商在爭取業績時，是否給予客戶更優惠的收款條件，比例越高表示資金積壓在客戶端的情況越嚴重。友尚、世平、品佳、奇普仕、增你強、威健、文曄、益登、大傳、佳營、富爾特、詮鼎、宇詮、豐藝、倍徽、長華、至上，近期庫存金額持續走高，其中倍微、至上、益登是看好記憶體需求，在第一季增加庫存，大傳、佳營、宇詮預期第二季NB客戶需求較第一季增溫，文曄、詮鼎主要客戶為網通業者，Connexant近期表示營運不佳，主要是受到台灣網通業者的競爭，增你強看好MOSFET需求，友尚、世平、品佳則是營運持續擴張，豐藝代理面板量和友達同步成長，相關公司庫存金額增加，都有一些跡象可尋，認為此部份沒有太大疑慮。

再比較應收帳款佔流動資產比例，增加幅度較明顯者包括世平、敦吉、蔚華、崇越、倍微、光菱，同時再比較應收帳款收現天數，世平由02年底58.3天增加到68.3天，敦吉由67.3天增加77.2天，倍微由47.4天增到61天，蔚華、崇越、光菱變化不大。其他應收帳款收現天數明顯增加者，包括增你強、大騰、詮鼎、華立、奇普仕、日貿電、崇越、佶優、帆宣、豪勉、百徽等超過90天。應收帳款收現天數與通路商產品結構、客戶種類有很大的關連性，記憶體比重大的業者，收現天數通常比較短，資金可以重複運用，但此部份毛利率也較低，而客戶規模越大者，在倒帳機會不高或客戶要求下，通路商會給予較長的收現天數，所以收現天數長短並不表示通路商應收帳款品質的優劣，只要沒有出現大幅增加，就可算是安全。

圖一、主要通路商各季營收表現

資料來源：元大京華投顧整理

3.升息對通路商資金調度不利的衝擊尚有限

通路商在營運或投資活動的現金流量表，普遍呈現淨流出的現象，表示正處在擴充營運和增加對於子公司投資的階段，需要靠融資活動，如借款或現金增資來彌補資金缺口，所以利率和股價走勢，會間接影響到其籌資的難易度，以目前股價表現，要發行GDR或現增，恐會造成股本大幅膨脹，向銀行借款是短期可行的方法，不過負債比會繼續昇高，且利率上揚造成資金成本增加，是不利之處。

表二、通路商各單季存貨及利息支出佔營利比重

資料來源：TEJ/元京投顧整理

由於通路商常需借款以維持正常營運，認為單看毛利率或營利率是不能反應廠商實際獲利能力的變化，應該要將利息支出也當做營業費用，投顧以營業利益+利息收入-利息支出當做修正後的營業利益，經過調整後計算，世平、敦吉、品佳、奇普仕、文曄、大騰、佶優、聯瞻、詮鼎、宇詮、百徽和方士昶的利息支出佔營業利益超過10%，其中文曄、大騰、佶優、聯瞻、方士昶比例超過20%或本業獲利低於利息支出，詮鼎、品佳、奇普仕、亞矽等利息支出佔營利比重正逐漸下滑，且營利率緩步上揚，佳營、敦吉、益登、帆宣等營利率尚在緩跌，增你強、宇詮營利率逐季走高。

認為通路商在低利率時代可以取得成本低廉的資金，適度的財務操作可以加速營運成長，隨著利率看漲，對於利息支出佔營業利益比重較高的業者，將有較大的影響，然而短期利率尚無大幅調高的可能性，所以負面衝擊有限。另外部分業者調整營運模式，營利率止跌回升，為電子產業少見的現象。

表三、通路商第一季底現金及一年內到期之債務

資料來源：TEJ/元京投顧整理

比較通路商一年內到期借款、公司現金及約當現金，認為除非現金憑空消失，或者下半年出現重大損失，否則一年內到期的債務，所有通路商都有能力清償。

二、通路商產品種類複雜，股價難有同步表現

通路商依照代理的產品線種類，可以概分為一般通路、NB比重大、設備材料、記憶體、光電通路等，因為營收結構有很大的差異，營運和股價多半各自表現，難有族群效應。

1.記憶體相關：

03年下半年Nand型flash供不應求，通路商和模組廠在03年底到04年初，積極拉高庫存。04年以來Flash報價郤跌勢不止，1G售價從年初每顆30美元，到六月底僅剩12.7美元，跌幅約六成，512Mb也從17美元跌到7.6美元，跌幅約五成，供需反轉速度超乎預期，庫存跌價和毛利率下滑影響相關業者第一季獲利，第二季普遍採取因應措施，但模組廠品安六月份可能小虧，勁永表示自結數尚未出爐但不樂觀，友尚、至上、振遠六月份毛利率皆有明顯負面衝擊。不過三星表示Flash第三季不會再降價，近期Flash報價己見止跌，相關公司毛利率可望回到正常水準，股價似乎也開始築底。

2.Intel相關：

世平為Intel主要代理商，Intel推出的Granstale因晶片組設計不當需全面回收，數量超過Intel預估，至七月第二周才處理完畢，世平之前已表示Intel此次在六月底推出新晶片組，和旺季的時間點相當接近，且後續降低舊晶片組的售價，將會打亂第三季需求，公司七月份MB客戶需求較六月份小幅成長，NB訂單量增幅較大，Intel在七月十三日公布財報，外資機構多給予負面評價，投顧認為Intel第二季營收80億美元，公司預估第三季約在88億美元，從正面角度來看，代表營收還有成長空間。

圖二、Flash和DRAM報價走勢

資料來源：元大京華投顧整理

圖三、Flash相關通路商股價走勢

資料來源：Bloomberg

圖四、世平與主要客戶股價走勢

資料來源：Bloomberg

3.NB相關：

宇詮04年第一季主要大客戶，依序為微星佔22%、仁寶佔13%、廣達佔12%，鴻海佔10%，分析宇詮當月、前一月和前二月營收，與客戶當月營收的相關係數，發現雖然微星是最主要客戶，但兩者營收相關係數在0.3以下，為低度相關，從宇詮前一月或前二月營收，可以較準確預測仁寶動向，宇詮和鴻海當月營收也有相當程度的正相關。由於營運性質相近，這四家公司的股價走勢極為類似，大廠表示下半年NB出貨量不排除有五成成長，通路商預估3Q較2Q成長20%，但要注意單價變化。

表四、宇詮和主要客戶03年以來的營收相關係數

資料來源：元京投顧計算

表五、豐藝和面板廠商03年以來的營收相關係數

資料來源：元京投顧計算

圖五、宇詮與主要客戶股價走勢

資料來源：Bloomberg

4.Panel相關：

液晶面板佔豐藝營收65%，僅代理友達產品，分析豐藝和上市櫃五家面板廠商營收相關係數，除了和彩晶營收相關係數在0.8，其餘四家都有0.9，顯示高度相關性，但豐藝當月營收和面板廠商當月營收的相關係數最高，認為無法由豐藝營收提前預測面板廠狀況。三月份NB用面板遭受降價壓力，友達認為NB需求將浮現而不願降價，NB廠商營收在五月份緩步回升，此次Monitor面板出現同樣狀況，友達認為PC需求將有起色，希望力守報價，豐藝表示七月份訂單確較六月份好轉，但幅度還不大。

三、電子股股價表現在第二季狂吃瀉藥

年初到七月二十一日台灣證交所各類股指數報酬率以鋼鐵、營建、玻璃、觀光、食品分居前五名，其中鋼鐵、營建也是03年年度前五大漲幅，電子股在第一季表現亮麗，但上半年卻落到-16.2%或倒數第一名，雖類股指數僅是小跌，但中國大陸在第二季實施宏觀調控，讓鋼鐵、運輸、塑膠、紡織等和大陸相關的類股一度重挫，若沒有這個措施，電子股弱勢表現會更明顯。香港各類股當中，以國企股下跌14%，表現最差，國企股跌勢是出現在四月初到五月中，在六月中旬之後，逐漸收復失土。韓國股市情況和台灣大不相同，漲幅前五名為其他、服務、化工、醫藥和食品。

台灣和大陸依存度更高，以及政策不同等因素，讓台韓兩地股市的類股表現有天壤之別。台灣電子產業特有的員工分紅制，在廠商獲利能力逐漸衰退之後，就成為投資人質疑的焦點，第二季底到第三季初正值除權息旺季，電子股投資人為了避免除權息還要被員工分紅所稀釋，相對於傳產股的獲利可以讓投資人充分享受，棄權賣壓自然較重，今年初最先除權息的三檔權值股，友達、台積電和台塑，股價表現已說明一切。通路商配發員工紅利在10~15%，算是可以接受的程度，不過通路商發行ECB或CB，對於每股獲利會造成稀釋作用，略不利於原始股東。

圖六、台灣股市各類股年初以來漲跌幅

資料來源：Bloomburg/元京投顧整理

圖七、香港國企股走勢

資料來源：Bloomburg/元京投顧整理

圖八、韓國各類股指數表現

資料來源：Bloomburg/元京投顧整理

投顧預估品佳、宇詮、帆宣第二季每股盈餘較第一季持續成長。通路商累計上半年獲利和同期相較，普遍有不錯的表現，友尚、世平、品佳、蔚華、三顧、亞矽、至上的成長幅度都可望超過50%。投資機構對於下半年景氣看法紛歧，投顧中性預估各廠商全年獲利，以七月二十一日股價計算，本益比落在6倍左右，ECB稀釋後，部份個股本益比提高到7倍，友尚、世平和品佳為最早期掛牌的通路商，股本和成交量有一定代表k性，這三檔個股歷年最高本益比隨台股指數起伏，隨著通路商掛牌數目日益增多，加上競爭激烈，毛利率受到擠壓，所以最高本益比下滑的趨勢相當明顯，不過歷年最低本益比多有一定支撐，近年通路商併購動作不斷，但毛利率出現止跌，部份廠商毛利率甚至有好轉的跡象，認為整合過程還需一段時日，但最惡劣的情況已經過去，另外通路商在亞太地區佈局效應在03年陸續萌芽，04年逐漸茁壯，此次因博達事件使股價出現非理性下跌，或許最高本益比還無法因營運績效好轉而立刻上揚，但目前股價位在不合理的低檔區，可望在半年報公布之後，先獲得平反。

表六、通路商獲利預估

資料來源：元京投顧預估

表七、主要通路商歷年本益比

資料來源：元京投顧整理