金融海嘯來襲，主要國家央行積極救經濟，在11月初積極透過降息手段或財政政策來提升投資人信心，全球股票市場出現明顯反彈，但曇花一現的榮景卻因美國汽車業紓困法案闖關失敗及層出不窮的企業裁員，使股市持續巨幅震盪，亞洲不動產市場亦受到波及。UBS Asia(EX Australia)Investor指數在日本不動產市場的明顯反彈加持下，表現相當優異，一個月以來上漲11.3%；UBS Australia Investors指數在投資人信心仍舊相對不足，同期間下跌12.6%(資料來源：彭博社，資料截至2008年12月16日)。

中國利多政策祭出，香港不動產開發商股價具想像空間

全球景氣趨緩對香港此類型的開放經濟體而言，衝擊更為直接。事實上，香港2008年第二季的GDP萎縮1.4%，再加上第三季GDP萎縮0.5%，顯示香港已名列經濟成長衰退國家之林。偏弱的總體經濟環境對家用住宅、辦公大樓出租率和租金收益率將帶來一定程度的壓力。然而，根據券商估算，目前香港不動產開發商淨資產價值的折價幅度已高達43%，這反應著市場預期香港房價可能再下跌30-35%。但是我們認為如此大的折價幅度似乎已過度反應投資人對經濟前景的悲觀看法，股價已有賣超之嫌，況且，在中國政府政策的支持下，一些業務涵蓋中國地區的香港不動產開發商股價仍有不小想像空間 (資料來源：麥格理證券，資料截至2008年12月3日)。

圖一：香港不動產開發商淨資產折價幅度已有過度之嫌

資料來源：麥格理證券，資料截至2008年12月3日

中國政府希望穩定經濟成長率的企圖心相當明顯：包含最近以基礎建設和投資為主的四兆人民幣刺激方案及大幅調降存放款利率108個基本點等，這些財政刺激方案不但可有效激勵民間投資信心，更可增加就業機會和提升家計收入水準；持續下降的利率水準能降低不動產買方的貸款成本，更可降低開發商的融資資金成本。

因此，在政策公佈之後的幾個星期以來，許多在香港掛牌的中國不動產股票股價應聲上漲；廣州富力地產(GuangZhou R&F)過去一個月以來，股價狂飆近70%。雖然短期而言，一些個股的漲幅已有相當水準，技術性的拉回壓力不小，但以目前的股價來看，許多中國開發商股票因為先前受到投資人保守心態的賣出後，本益比已降至個位數的水準，仍相當具投資價值。中長期而言，我們看好中國大陸的家用住宅市場，樂觀期待其在資金持續流入、經濟與實質收入的增加及都市化的發展支持下，有亮麗的表現。

利多政策與基本面支撐，日本REITs表現優異

大部份的日本不動產開發商在11月份都已公佈了半年報的結果，而大多數財報數字並未超出市場預期。觀察企業對2008年的年度財報預估，多數均因為公寓業務不佳及土地價格減少等因素而下修，雖然市場對下修財報的結果並不意外，但實際宣布時，對整體市場投資信心帶來一定程度的衝擊。

三大不動產開發商股價在11月份平均下挫了10-15%，但公寓業務較少的TOC以及NTT Urban表現較佳。UBS JapanDeveloper指數過去一個月來微幅下跌了0.6%，反觀日本REITs在11月份的表現則相對優異，主因在於REITs市場先前在10月份受到日本不動產信託公司New City Residence的破產消息影響下挫後反彈，市場氣氛也在一些小型REITs獲得融資、及政府的政策利多支持下出現明顯好轉，帶動整體REITs市場表現。UBS Japan Investor指數過去一個月以來上漲了21.0%，表現明顯優於亞洲鄰國。

從基本面來看，11月份的東京都會區空置率11月份自10月份的4.3%揚升至4.56%，每坪租金收益年增率亦自10月份的5.46%下降至2.92%。所幸日本政府也積極透過政策來激勵房市，除了先前對中小企業20兆日圓的貸款保障金額及降息政策之外，更於12月15日公佈一連串增加貸款稅率減免額度及土地交易退稅等新措施，可望有效地活絡市場、減少企業破產，更希望進一步增加投資人信心。雖然我們並不認為市場會馬上出現Ｖ型反轉，相信在市場修正過後，中長期的投資價值會在以上政策利多加持下逐漸浮現。

澳洲不動產市場震盪，後市相對保守

儘管澳洲央行在先期降息75個基本點後，於12月初再次大幅降息100個基本點，一連串的降息猛藥，仍無法抵抗全球經濟趨緩加上投資人風險偏好的改變對澳洲不動產市場的衝擊。澳洲不動產指標股Westfield的股價過去一個月共下跌6.3%，震幅更高達18%，反應了11月份澳洲不動產市場的動盪。

從價值面來看，雖然下跌了一整年的澳洲不動產類股股價已是歷史上相對便宜的水準，我們認為短期內該類股波動度仍將維持在相對偏高的水準，主因是澳洲不動產市場過高的股利配發政策及借貸比率，在全球經濟成長率趨緩的挑戰下，所將面臨的挑戰。在目前澳洲信用市場仍舊緊俏的背景下，過去採取積極擴張經營策略及負債比率較高的REITs股價仍需時間調整。此外，澳洲REITs大多採取全球佈局的經營策略，使其受到全球景氣影響連動度較高，在全球金融市場動盪的背景下，我們仍對澳洲不動產市場維持相對保守看法。

家用住宅市場日趨穩定，新加坡REITs仍屬便宜

新加坡11月份的家用住宅銷售數字明顯上升，較10月份的112單位增加至192單位，今年以來總銷售單位為4,303單位，顯示家用住宅市場正逐漸恢復穩定。值得注意的是：劍橋工業信託(Cambridge Industrial Trust)成功的將其新幣3億5千8百萬的債務以6.6%的利率，展延3年至2011年，激勵新加坡REITs走勢，因為該公司債務比率相對同業為高、籌資能力較差，能以低於市場預期的利率水準成功籌資，對其他規模更大的或具有更佳體質的REITs而言，無疑注入一劑強心針。過去一個月以來，UBS Singapore Investor指數下跌4.6%。

從價值面的角度來看，根據瑞銀的計算，新加坡REITs平均股利殖利率高達16.1%，超過新加坡政府10年期公債殖利率的14.0%，且淨資產折價幅度高達58.7%以上，以目前的投資價值來看，新加坡REITs已是相當的便宜(資料來源：彭博社，資料截至2008年12月15日)。

圖二：新加坡REITs的殖利率與利差/ 新加坡REITs折溢價

瑞銀亞洲全方位不動產基金投資展望

展望未來，整體而言雖然目前亞洲不動產市場價格與基本面出現脫鉤的現象，中長期的投資機會正逐漸浮現。但保守分析，全球金融市場震盪若持續震盪，預料亞洲不動產市場仍相對會受到牽連，雖然下檔空間已相當有限，但波動幅度仍將偏高。我們認為一些負債比率較低及擁有明確經營策略的不動產公司股票及REITs，將較具表現空間。

個別市場方面，近期不論是中國或日本政府，都紛紛透過政策或貨幣手段企圖推升房市，預估將使相關的不動產開發商股票或REITs表現充滿想像空間，投資人不妨多加留意。中長期的角度看來，跌深的市場環境反倒提供投資人篩選體質健全公司的優質股票機會，相信待全球金融市場逐步穩定後，亞洲不動產市場的投資價值及相對堅強的財務結構，配合經濟及人口結構成長動能，可望能提供優異的長期投資價值。