結論

第2季獲利亮麗，而第3季即使下游持平，但自身業績展望亦較無疑慮的條件下，研究部認為現階段的PCB中游類股選股，應以代號5475的德宏為優先考量，建議股價若再有拉回至25元以下，可積極逢低建立部位，中期持有。但若9月份下游PCB景氣開始復甦，則可同時依序優先買進代號6213的聯茂、5481的華韡，及5381的合正。

產業現況

PCB中游包括中上游的玻纖布，及中下游的銅箔基板等個股。第2季獲利方面，除合正(5381)表現較不理想外(單季稅前獲利預估較首季衰退20%左右)，其餘如玻纖布的德宏(5475、以完全稀釋後股本計算，上半年每股稅後盈餘約1.06元)、銅箔基板的華韡(5481、同、04年上半年每股稅後盈餘約1.87元)、 聯茂(6213、同、04年上半年每股稅後盈餘約1.2元)，單季獲利均在第2季明顯成長。

從表五得知，目前位於中上游的德宏，其目前PER、PBR均高於中下游的銅箔基板個股，如華韡、合正、台耀、聯茂等。主要原因在於，時序已進入8月，而第3季景氣展望似乎不如先前市場樂觀(第2季相關個股業績淡季不淡，使得市場普遍認為第3季需求仍將持續回升)，是故目前市場認為，一旦上游原料漲價(主要是玻纖紗)，屆時推動產品售價上揚的轉嫁能力，銅箔基板可能低於玻纖布所致。

圖一、兩岸地區玻纖紗產能分佈統計

資料來源：富喬

就目前玻纖布市況而言，7628(厚布)是市場的主流，佔市場需求規模的7成左右，其餘則是2116、1080等薄布產品。近年來由於厚布價格低迷不振，相較之下薄布毛利率較佳，故大廠傾向將部分產能生產市場規模較小的薄布產品，也間接抑制了上游玻纖紗的持續投資，使得全球電子級玻纖紗產能擴充幾乎停滯。不過2000年以來，由於中下游的銅箔基板產能，03、04年在大陸陸續開出，且以大宗厚板產品為主，造成04年以來7628產能持續吃緊的現象(因厚板使用較多的7628玻纖布)。研究部認為，近期由於厚布的價格上揚縮小和薄布間的差距，是故已有玻纖布大廠，將部分產能轉生產7628玻纖布。

但我們認為，造成供需吃緊的根本原因，在於上游電子級玻纖紗供應的不足，且目前下游客戶的7628玻纖布庫存水準相對偏低(薄布產品庫存水準較高)，故研究部預期7628玻纖布的需求，在05年以前可能仍會吃緊。

表一、玻纖布03年至04年6月止的價格調整表 單位：美元

資料來源：工商時報

表二、亞洲主要玻纖紗產能分佈統計 單位：萬公噸/年

資料來源：元大京華投顧

表三、兩岸玻纖布產能及全球比重比較

資料來源：台灣區複合材料同業公會

事實上，由於需求下降，加上亞洲競爭者價格競爭激烈，使得過去幾年來的電子級玻纖紗價格大幅下滑，歐美廠商多已退出此一市場，或將產能轉為生產工業級玻纖紗，故目前電子級玻纖紗製造商多為亞洲廠商(過去電子級玻纖紗歷史高價為每公斤2.2美元，今年以來雖持續上揚，但仍遠低於此一水準)。

由於工業級玻纖紗價格穩定，且需求穩定成長，在獲利穩定的情形下，我們認為，現階段歐美廠商再度切入此一市場的可能性並不高(另一方面，除現在價格仍不具誘因外，為防止歐美廠商可能考慮投資生產電子級玻纖紗，台玻及南亞日前已宣佈05年將進行新窯的投資計劃)。

另一方面，9月份上游玻纖紗大廠-必成(全球市佔率達到2成以上)將進入歲修，屆時原本供不應求的玻纖紗更加吃緊的可能性很高(因為季節性的需求可能會在9月份復甦)。由於台玻全球市佔率偏高(電子級玻纖布全球市佔率達到2成)，加上其他玻纖布廠商較少的情形下，合計台灣廠商全球市佔率即高達4成以上。因此研判部認為，玻纖紗的緩步上揚，對於中上游的玻纖布廠商而言(玻纖紗佔玻纖布成本達到7成)，價格應可順利轉嫁(南亞多以自用為主，故漲價與否，端視台玻的態度即可)。

研究部認為，由於上游玻纖紗供貨疑慮得到舒解，德宏(5475)第3季營業額可望達到6億元左右水準，較第2季的5.36億元成長近12%。在單季毛利率持續小幅提高，且大陸廠獲利挹注增加的情形下(5月份已開始獲利)，預估第3季稅前獲利將較前季成長18~20%，是一檔值得留意的PCB中游個股。近期股價雖有反彈，但建議若股價拉回至25元以下，應逢低買進佈局，中期持有。

至於銅箔基板廠商而言，由於另一關鍵原料-環氧樹脂，7、8月份已確定漲價(各漲10%)，而玻纖布在反映原料玻纖紗上揚的情形下，也會順勢調漲(加上銅皮，合計三大原料佔約銅箔基板廠商製造成本的7成以上比重)，故銅箔基板業者本身，在第3季仍有一定的價格轉嫁能力。但考量下游PCB客戶業績在第3季可能只有持平的情況下，我們認為，銅箔基板廠商有吸收部分材料成本上揚的可能性(換言之，毛利率可能小幅下降)。

表四、銅箔基板全球產能比重分佈 單位：千張/月

資料來源：合正

表五、玻纖布及銅箔基板相關代表個股04年每股盈餘及PER比較

資料來源：元大京華投顧

此外，目前銅箔基板相關廠商，多有一半之營業額比重來自於多層板壓合業務(屬PCB前段製程，和下游PCB客戶景氣動向息息相關)，故即使CCL厚板價格順利轉嫁(因厚板使用較多的7628玻纖布)，在目前多層板壓合業務(Mass Lam)並未加溫的情況下(多層板壓合業務一般而言，毛利率較傳統CCL為高)，CCL相關個股的業績表現也會有限，故在目前下游PCB景氣尚未回升的情況下，建議銅箔基板厚板類股的選股優先順序略低於德宏(5475)。但若9月份季節性需求有復甦跡象，屆時則建議，除德宏持續看好外，可依序同時買進銅箔基板的聯茂、華韡及合正，其中又以聯茂為現階段銅箔基板類股的首選。

和同業相較，聯茂目前產品結構主要以薄板為主，約佔CCL營業額的9成水準(04年公司財測為55億元，其中CCL預估貢獻39億元、多層板壓合16億元，分別佔營業額比重71%、29%)。第2季由於利用率回升(營業額較首季成長4成)、無錫新廠開始獲利及薄板價格調高影響，預估單季毛利率較首季大幅回升5個百分點，預估累計上半年稅前淨利為2億元，每股稅後盈餘1.2元(除權後+完全稀釋後股本15.1億計算)。

展望下半年，由於第3季平均單月營業額預估在5億元以上(單季營業額較第2季成長約2成)，毛利率持平(利用率上揚應可抵消材料成本的增加)加上大陸兩廠可望快速成長，研究部預估，聯茂04年營業額為55億元，稅前淨利5.32億元，每股稅後盈餘3.17元。整體而言，由於該股股價今年以來跌幅不小，加上目前本益比亦為CCL類股中最低，下半年獲利成長幅度達到65.5%的情形下，建議17~18元間逢低買進，中期持有。

華韡主要產品結構為CCL(其中厚板60%、薄板40%)及Mass Lam，各佔營業額的一半比重。由於CCL接單順暢，加上惠州廠第2季起已正式獲利，未來獲利將逐季成長的情況下，預估第3季單季1.4億元，較第2季成長13%(下半年稅前淨利較上半年成長36%)，每股稅後盈餘4.5元(以完全稀釋後8.46億元股本計算)。目前本益比仍低僅7.2倍左右，建議在下游PCB景氣略為回溫之際，在33元內逢低買進佈局。

表六、聯茂產能及利用率現況

資料來源： 聯茂

表七、華韡兩岸產能規劃

資料來源： 元大京華投顧