投資結論
長期仍看好合併友尚的綜效,但考量Q2 營運成長動能趨緩,建議維持逢低買進
1. 合併友尚後其代理的產品線從200 條增加至240 條以上:大聯大在2010年11/15 以1:0.954 股的方式合併友尚,原大聯大旗下控有世平、品佳、富威、凱悌、詮鼎五大IC 通路集團,旗下代理產品線超過200 條,但在記憶體產品線上則是偏低,而友尚的產品線當中,主要就是代理三星的記憶體(DRAM)為主,約佔營收比重31%左右,故玉山認為大聯大併購友尚之後產品線達到240 條以上,其實競爭優勢將持續提升。
2. 預估Q2 合併營收為823.41 億元(YoY+37.4%,QoQ+3.21%),稅後EPS 為0.93元:由於日本災後下游缺料影響將在4~5 月時浮現,下游組裝廠若有部份零件缺料,亦會影響到對於其他零件的備貨需求,玉山預估大聯大Q2 合併營收為823.41 億元(YoY+37.4%,QoQ+3.21%),與前2 年季增都有5%以上相比有些微下滑,毛利率雲估較上季下滑至5.3%,稅後EPS 則為0.93 元。
3. 長期仍看好合併友尚後的綜效,但考量Q2 營運成長動能趨緩,建議維持逢低買進:合併了友尚之後,除了穩固其國內IC 通路龍頭地位之外,亦可補足其原先不足的記憶體通路部份,並可使其代理之產品線一舉擴大至240條以上,更能滿足客戶「一次購足」的需求,且加計友尚之後大聯大在中國地區的獲利佔比將從50%的水準拉升至60%以上,因此玉山仍相當看好大聯大在合併友尚之後的長期發展。因友尚的營業利益率過去大約落在1.8%~2.2%之間,低於大聯大平均約落在2.2%~2.8%之間,因此在合併友尚後短期內將使得大聯大的營業利益率下滑,但玉山認為經過整合期後,在2011 年下半年綜效將會開始顯現,屆時營業利益率將有機會回升,以2011年合併後股本145.3 億來計算,預估2011 年稅後EPS 為3.98 元,以2011年稅後EPS 來計算,目前本益比為13.46 倍,位於過去5 年歷史區間7~14倍並未偏低,長期仍看好合併友尚後的綜效,但考量Q2 營運成長動能趨緩,建議維持逢低買進。
訪談重點
1. 大聯大持續透過併購達成營收成長,並取得代理線以增進產業競爭力:大聯大為亞洲最大IC 通路商,排名全球IC 通路商第三大,僅次於以歐美市場為主的Arrow、Avnet。先前集團由世平、品佳、富威、凱悌及詮鼎等5 家公司所組成之控股公司,而2010 年底時增加友尚。大聯大藉由控股方式,各公司依然能夠獨立運作,因此在產品線的代理上相對能較多元化並具彈性。大聯大持續採取併購策略以維持營收成長與產業競爭力,主要經營區域以亞洲地區為主,且在亞洲市場為市佔第一。在大陸逐漸成為全球生產工廠的聚集地,大聯大來自大陸地區營收已接近80%的水準;以客戶比重來區分,來自台商佔比重約45%而大陸廠商在通訊及資訊產品帶動下,營收貢獻已經與台灣相等,合併友尚後,比重將持續拉高。
2. NB 及Netbook 未來成長來源主要來自中國:根據IDC 的預估,11 年全球NB 出貨量為2.16 億台(含Netbook),將較10 年成長約12.5%,而成長的主要動能則來自於中國市場。先前中國政府所推動的家電進城策略,帶動了一、二級城市一般消費者的換機,且在持續的加薪潮之後,中國3C 產品的銷售量有明顯的上揚。且IDC 預估2010年平板電腦出貨量約為1,100 萬台,2011 年將大幅成長至5,100 萬台,在Netbook 銷量已明顯趨緩的情況下,平板電腦將是未來電腦相關產品主要的成長動能之一。
3. 合併友尚後其代理的產品線從200 條增加至240 條以上:大聯大在2010 年11/15 日時以1:0.954 股的方式合併友尚,原大聯大旗下控有世平、品佳、富威、凱悌、詮鼎五大IC 通路集團,旗下代理產品線超過200 條,但在記憶體產品線上則是偏低,友尚的產品線當中,主要就是代理三星的記憶體(DRAM)為主,約佔營收比重31%左右,大聯大併購友尚之後將使得產品線更加完整。大聯大與友尚原分別為亞洲第1 及第2 大半導體通路商,其中,在亞洲市佔率部分,大聯大約18%、友尚約11%,經由合併,未來將能挑戰30%以上。然由於友尚的費用率高出大聯大將近2%以上,因此在併購初期人力資源及資訊系統的整合將出現磨合期,由10Q4 及11Q1 大聯大營業利益率明顯下滑來看,併整的成果至少需到下半年才能浮現。
4. 10Q4 營收為722 億元(QoQ+8.05%),稅後EPS 為0.71 元:10Q4 大聯大合併友尚後其合併營收為722 億元(QoQ+8.05%),而在毛利率部份,由於產品比重的不同,友尚的毛利率通常低於大聯大約0.5%~0.8%,在合併友尚後首季大聯大毛利率略為下滑至5.34%,在費用率提高下,整體營業淨利率僅1.81%,稅後EPS 為0.71 元。5. Q1 合併營收為797.8 億元(YoY+37.4%,QoQ+13.9%),稅後則為0.91 元,略低於先前預估:由於日本震後下游廠在缺貨的預期心理下積極備貨,使得大聯大3 月合併營收達到320.55 億元(YoY+41%),創下歷史新高的紀錄,也使得Q1 合併營收來到797.8 億元(YoY+37.4%,QoQ+13.9%)創下歷史新高,略優於玉山先前預估,而營業淨利率亦回升至2.02%的水準,然與去年同期的2.63%相較仍有一段落差,稅後EPS 則為0.91 元。
6. 預估Q2 合併營收為823.41 億元(YoY+37.4%,QoQ+3.21%),稅後EPS 為0.93 元:由於日本災後下游缺料影響恐將在4~5 月時浮現,下游組裝廠若有部份零件缺料,亦會影響到對於其他零件的備貨需求,玉山預估大聯大Q2 合併營收為823.41 億元(YoY+37.4%,QoQ+3.21%),與前2 年季增都有5%以上相比有些微下滑,毛利率預估略為下滑至5.3%,稅後EPS 則為0.93 元。7. 長期仍看好合併友尚後的綜效,但考量Q2 營運成長動能趨緩,建議維持逢低買進:合併了友尚之後,除了穩固其國內IC 通路龍頭地位之外,亦可補足其原先不足的記憶體通路部份,並可使其代理之產品線一舉擴大至240條以上,更能滿足客戶「一次購足」的需求,且加計友尚之後大聯大在中國地區的獲利佔比將從50%的水準拉升至60%以上,因此玉山仍相當看好大聯大在合併友尚之後的長期發展。因友尚的營業利益率過去大約落在1.8%~2.2%之間,低於大聯大平均約落在2.2%~2.8%之間,因此在合併友尚後短期內將使得大聯大的營業利益率下滑,但玉山認為經過整合期後,在2011 年下半年綜效將會開始顯現,屆時營業利益率將有機會回升,以2011年合併後股本145.3 億來計算,預估2011 年稅後則由4.14 元下修至3.99 元,以2011 年稅後EPS 來計算,目前本益比為13.46 倍,位於過去5 年歷史區間7~14 倍並未偏低,長期仍看好合併友尚後的綜效,但考量Q2 營運成長動能趨緩,建議維持逢低買進。
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