日本股市自3月份落底後開始反彈，至今漲幅將近五成，但由於這一波全球股市的漲勢當中，國際資金主要著眼於跌深且波動性高的區域或產業股票，日股因此受到忽略。前波漲幅相對落後的日股，目前股價淨值比(P/B)相對其他區域股市低，投資價值已經浮現，未來國際資金如果轉向價值考量，日股將有機會啟動一波行情。國泰投顧認為，短期雖不能期待日股有超越其他股市的爆發性表現，但可以著眼於價值面佳、下檔風險低的優勢，分批承接，等待資金行情來臨時的補漲表現。

歷史經驗：復甦初期仰賴出口，後逐漸擴及內需

長期以來日本內需疲弱，經濟成長驅動力多來自出口，日本股市中有半數企業與出口相關。因此去年全球經濟衰退、各國需求減緩之際，日本首當其衝受到重擊。近期全球經濟開始復甦，日本出口也跟著受惠，其中亞洲(含中國)佔日本出口的比重將近五成，更是日本這次復甦的重要關鍵。

觀察過去幾次日本經濟復甦的經驗(1993、1999、2002年)，可以發現當日本走出衰退時，第一年的經濟成長主要多是依賴出口拉抬，第二年才會逐漸轉由消費與投資來帶動。由此可見，日本經濟復甦初期的動能常來自出口，當出口穩定幫助企業獲利好轉後，第二年才會開始提高資本支出，並帶動消費的回升。

日本近期出口數據已有初步好轉。整體出口年衰退幅度曾在今年2月達到最差的-49.4%，其後萎縮幅度就逐漸減緩，7月縮小到-36.5%。其中日本對亞洲(含中國)出口恢復的最快，7月降幅已縮小到-29.9%，是拉抬日本出口脫離谷底的最大動力。就月增率的角度，出口月增率曾在1月出現-27.95%的最大跌幅，但2月即擺脫逐月遞減趨勢，2至7月間除了5月微幅滑落以外，其餘月份呈現正成長，成長幅度在0.3%至18.64%之間。出口月增率恢復成長、年增率跌幅減緩，似乎透露復甦初期常為日本經濟領頭羊的出口已經逐漸走出衰退，後續出口能否持續復甦將是日本經濟的重要觀察指標。

外資開始注意日股，價值具吸引力

受惠於出口拉抬以及景氣刺激政策發酵，新公佈的第二季GDP出現一年半以來首次擴張，宣告日本經濟已走出谷底。有別於年初大舉撤離的動作，近期外資開始累積買超能量，主因是經歷上一會計年度的嚴重虧損後，各國景氣刺激政策已逐漸發酵，國際需求也逐步復原，讓日本出口企業獲利能力明顯恢復，許多指標性企業(如：富士、豐田、Panasonic等)紛紛調高今年財測。

另外，IMF預估日本明年的經濟成長率可達1.7%，領先其他先進國家，也吸引資金對日本的興趣。加上國會大選帶來的改革契機，更讓國外資金趁勢追進。因此，至8月底為止外資已對日本股市連續五個月買超，累計買超金額達到2.4兆日圓，為10個月以來首見。日本國內散戶對股市的投資興趣一向較低，因此過去日股表現常與外資資金動能有較高的連動性，因此外資買超能否持續，將是影響日股表現的重要因素。

就衡量價值面的股價淨值比(P/B)來說，日本股價可說是處於低檔區。目前日本股票的P/B不但是1.2倍左右的歷史低點，更低於歐、美、亞等區域股市。因此在出口數字持續改善以及企業調升營利的預期之下，日本股票在價值面顯得相當具有吸引力。不過在前波全球股市的漲勢當中，國際資金主要著眼於跌深且波動性高的區域或產業股票，日股因此受到忽略，未來資金如果轉向價值考量，日股就有可能被青睞。

選後仍考驗重重

8月底日本眾議院選舉變天，民主黨一舉奪得近三分之二席位，取得絕對多數的主導地位，也取代長期執政的自民黨成為國會最大黨，民主黨黨魁鳩山由紀夫領導的新政權儼然成形。選舉之後，民主黨首要面對的是通貨緊縮的問題。目前日本失業率位於高位、國民收入持續萎縮，讓民眾消費能力與意願相當低迷。日本央行之前預測通貨緊縮將會持續至少兩年，因此在通縮期間，預估日本利率仍會維持目前的低水平。

民主黨在政見中提出多項刺激內需增長的政策，包括承諾未來四年不會提高消費稅、提供兒童津貼、高中學費減免以及高速公路免路費等，將從下一個財政年度(2010年3月開始)起分階段實施，但經費來源是一大問題。目前日本國債約為GDP的180%，比例偏高，因此民主黨希望在不提高國債的前提下，利用減少浪費性支出甚至動用特別儲備等方式來支應財源。但由於今年度企業盈利不若以往將使稅收降低，新政府編列下一個財政年度預算時，還是有可能必須舉債因應。選後激情退卻一切回歸現實，民主黨會如何進行改革帶領日本走出失落的十年，值得觀察。

結論：耐心等待，分批進場承接

短期來說，日本經濟仍得仰賴國際需求對出口的刺激，日本股市具有吸引力的價值面優勢，則需等待國際資金轉向重視股票投資價值時，才會受到資金青睞。國泰投顧建議，出口數據趨勢、外資買賣超將是未來日股的重要觀察指標，投資人亦可分批進場佈局股價相對便宜的日股，以待資金回籠後帶來的日股行情。