結論與建議

1. 雖然2005年全球與大陸地區預估經濟成長率恐將較2004年呈現衰退，此必將影響2005年全球造紙產業景氣持續復甦之力道，但2005年全球與大陸地區預估經濟成長率仍有各3.00%以上與8.00%以上之年增率，復以造紙產業屬於基礎民生工業，具有一定程度的基本消費需求，故2005年全球造紙產業景氣升降應會出現依其季節性需求波動而變化。

2. 由於美國地區NBSK現貨價格現仍在下挫，但在國際紙漿廠商有意捍衛國際紙漿價格度過這次冬季時期，與時序已進入到第四季紙漿產業傳統需求旺季下，此次國際紙漿價格走勢有機會雷同於2003年8月初時之情況，即大陸地區買盤率先進場購料，進而依序帶動亞洲地區、歐洲地區、美國地區之國際紙漿價格逐地翻升。

3. 投顧預期在大陸當局於第二季末實施宏觀調控政策，以及近期大陸人民銀行快速升息下，大陸地區買盤將受限於其銀行信用貸款額度縮減與資金成本提高之不利因素影響，故大陸地區買盤力道將不若03年底、04年初時的強勁，並可能會呈現其買盤拖延至更接近當地紙漿產業傳統需求旺季，或是其紙漿庫存量已出現過低水準時才會進場購料，且將以短期密集進場方式搶補其所需紙漿庫存量，而導致國際紙漿價格呈現暴漲暴跌狀況。

4. 受到運費、燃油、煤礦等成本上揚，以及近期國際紙漿價格止跌反彈等因素影響下，使得國內短纖紙漿、工業用紙與文化用紙之價格近來也出現蠢蠢欲動情況，其中華紙預計在11、12月份分別調漲其國內短纖紙漿價格，而正隆在12月份還將再度調升其國內工業用紙價格，至於永豐餘也將在12月份調升其國內文化用紙價格。

5. 在國內造紙廠商第四季單季獲利可較第三季單季增加，加上12月份國際紙漿報價仍持續調漲，以及國際主要紙漿、造紙廠商近期股價皆已呈現止跌反彈等利多消息帶動下，國內造紙類股族群股價亦有機會出現向上彈升走勢，故投顧建議可以低接操作造紙類股族群，其投資標的則以華紙(1905)、永豐餘(1907)為主，而正隆(1904)、榮成(1909)次之。

一、國際紙漿庫存量變化

1.雖然預估2005年全球經濟成長率恐將呈現衰退，但造紙產業屬於基礎民生工業，具一定程度的基本消費需求，故2005年全球造紙產業景氣升降應會出現依其季節性需求波動而變化。

造紙產業雖屬於傳統產業，但其與國民經濟發展及社會文化建設有著密切相關，故造紙產業景氣榮枯向來是經濟景氣興衰的領先指標，而一個國家對於紙與紙板使用量的多寡，也可以看出該國經濟發展與文化水平的程度。在已開發國家中，其對紙與紙板使用量增長速度與其國內生產總值增長速度幾乎為同步，而在部分的開發中國家中，目前也有與已開發國家相似之情況發生。

由於造紙產業在現今經濟中的作用愈來愈大，故被認為是「永不衰竭」之產業，並成為全球各國國民經濟十大主要製造產業之一，顯示造紙產業在現階段全球經濟發展中之重要地位。造紙產業不僅是資本、技術、資源、能源密集之內需型產業，亦是與一國國民經濟關係密切之基礎原材料產業。現階段的造紙產業主要可分為製漿工業與造紙工業等兩大部分，其中製漿工業為造紙工業之上游原物料產業，而纖維原料則是紙漿與紙品之最重要組成部分。

因為造紙產業與經濟成長率息息相關，故一般而言，可以每年預估之經濟成長率變化來粗略觀察造紙產業景氣脈動。根據環球透視預測機構統計數據顯示，2004年全球經濟成長率可達4.20%，而其預估2005年全球經濟成長率為3.30%，較2004年係衰退0.90個百分點。又根據大陸當局國家信息中心經濟預測部統計數據顯示，2004年大陸地區經濟成長率可達9.30%，而其預估2005年大陸地區經濟成長率為8.50%，也較2004年係衰退0.80個百分點。

投顧認為，雖然2005年全球與大陸地區預估經濟成長率恐將較2004年呈現衰退之窘況，此必將會影響2005年全球造紙產業景氣持續復甦之力道，但2005年全球與大陸地區預估經濟成長率仍皆各有3.00%以上與8.00%以上之年增率，復以造紙產業屬於基礎民生工業，具有一定程度的基本消費需求，故2005年全球造紙產業景氣升降應會出現依其季節性需求波動而變化。

圖一、1991~2005年(F)全球經濟成長率圖

圖二、1980~2005年(F)大陸地區經濟成長率圖

2.10月份全球紙漿庫存量較9月份係出現大幅下滑情況，顯示目前國際紙漿市況已有呈現逐漸好轉狀況，而投顧預期11月份全球紙漿庫存量應有機會出現持平或小幅下滑走勢。

全球紙漿庫存量在6、7月份出現連續2個月上升窘況之後，自9月份起，其已呈現連續2個月的下滑走勢，其中10月份全球紙漿庫存量為357.10萬公噸，較9月份係出現大幅下滑29.90萬公噸情況。另10月份全球紙漿之生產量與出貨量皆分別較9月份增加3.45%與9.68%，且其全球紙漿之出貨率與可供貨天數也分別較9月份上升6個百分點與減少5天，顯示目前國際紙漿市況已有呈現逐漸好轉狀況，而投顧預期11月份全球紙漿庫存量應有機會出現持平或小幅下滑走勢。

圖三、2002/07~2004/10全球紙漿之開工率、出貨率及其庫存量圖

圖四、全球紙漿庫存量04年單月實際增減值與過去各十年單月平均增減值變化圖

就9、10月份全球紙漿庫存量之數據變化來看，顯示國際紙漿廠商以歲休停產方式來控制供給已達到初步成效，而大陸地區與歐洲地區買盤進場回補其所需紙漿庫存量，亦是9、10月份全球紙漿庫存量回跌之另一因素，其中出貨至大陸地區的10月份紙漿出貨量係較9月份成長達55.90%，且出貨至歐洲地區的10月份紙漿出貨量也較9月份成長約10.21%。由於大陸人民銀行已在11月份快速升息，故11月份全球紙漿庫存量是否受此衝擊值得觀察。

二、國際紙漿價格走勢

1.此次國際紙漿價格走勢有機會雷同於2003年8月初時之情況，即大陸地區買盤率先進場購料，進而依序帶動亞洲地區、歐洲地區、美國地區之國際紙漿價格逐地翻升。

受到大陸地區紙漿庫存量水準偏高，以及其第二季末開始實施宏觀調控政策，加上歐洲地區暑假需求淡季等因素影響，使得國際紙漿現貨價格在7、8、9月份是出現大幅回挫窘況，而為刺激下游市場需求進場購料意願，包括Weyerhaeuser、Canfor、Bowater、Aracruz、Cenibra等國際軟、硬木漿廠商也相繼在8、9、10月份調降其國際軟、硬木漿報價，但由於市場買盤預期國際紙漿價格尚有低點可期，故其在第三季時，並未出現明顯大舉回補其所需紙漿庫存量之動作。

惟在大陸地區紙漿庫存量於第三季時已逐漸去化，以及其「十一」長假過後的例行性進場買盤，加上歐洲地區暑假假期結束後的買盤回籠，與加拿大幣、歐元等幣值相對於美元升值之因素帶動下，包括像是Weyerhaeuser、IP、Canfor、Tembec、P&W、Sodra、Ence、Aracruz、VCP、Cenibra等國際紙漿廠商皆已陸續調高其北美地區、歐洲地區、亞洲地區等11、12月份國際軟、硬木漿報價，調高之後，其11月份北美地區、歐洲地區、亞洲地區等NBSK報價分別為650美元/公噸、610美元/公噸、510~530美元/公噸。

受到上半年國際紙漿價格持續飆升影響，促使大陸地區買盤大量進場屯積紙漿庫存量，但於第二季末時，在大陸當局實施宏觀調控政策之後，致使大陸地區紙漿之代理廠商與通路廠商，紛紛在大陸地區紙漿內銷市場上拋售其過高的紙漿庫存量來償還其銀行貸款，加上於第三季時，國際紙漿廠商亦壓低其紙漿報價以傾銷其紙漿庫存量下，造成大陸地區紙漿現貨價格在第三季係出現大幅滑落之窘況。

圖五、2002/4-2004/11全球主要三大地區NBSK現貨價格走勢圖

因此，投顧推估，若以在第二季末時，大陸地區紙漿之代理廠商與通路廠商仍備有高達3個月以上的紙漿庫存量，以及大陸地區買盤並不積極在第三季進場回補其所需紙漿庫存量來看，在時序已過3個月的時間且也進入到第四季紙漿產業傳統需求旺季下，推測大陸地區紙漿之代理廠商與通路廠商的偏高紙漿庫存量應已大致去化完畢，此亦是大陸地區買盤在9、10月份利用國際紙漿價格大幅回檔之餘，大舉進場回補低價紙漿庫存量之因素。

在大陸地區買盤進場搶補其所需紙漿庫存量下，10月底亞洲地區NBSK現貨價格已率先止跌翻揚，並帶動11月初歐洲地區NBSK現貨價格亦止跌回升。雖然美國地區NBSK現貨價格現仍在下挫，且國際紙漿市場買盤也懷疑此次國際紙漿報價調漲的成功性，但在

國際紙漿廠商有意捍衛國際紙漿價格度過這次冬季時期，與時序已進入到第四季紙漿產業傳統需求旺季下，此次國際紙漿價格走勢有機會雷同於2003年8月初時之情況，即大陸地區買盤率先進場購料，進而依序帶動亞洲地區、歐洲地區、美國地區之國際紙漿價格逐地翻升。

投顧預期在大陸當局於第二季末實施宏觀調控政策，以及近期大陸人民銀行快速升息下，大陸地區買盤將受限於其銀行信用貸款額度縮減與資金成本提高之不利因素影響，故大陸地區買盤力道將不若去年底、04年初時的強勁，並可能會呈現其買盤拖延至更接近當地紙漿產業傳統需求旺季，或是其紙漿庫存量已出現過低水準時才會進場購料，且將以短期密集進場方式搶補其所需紙漿庫存量，而導致國際紙漿價格呈現暴漲暴跌狀況。另外，投顧也預期此將造成大陸地區買盤進場回補其所需紙漿庫存量的長時間續航力縮減，值得密切留意與觀察。

第三季國內廢紙價格係維持在3.50元/公斤左右，且在第四季上旬時，國內廢紙價格亦仍在3.50元/公斤附近，其並未出現明顯之變化，但美國廢紙價格則是受到近期大陸當局為防範國外非法廢棄物出口至大陸地區，而必須申請其AQSIQ之三年執照的限制影響，造成大陸地區買盤積極進口美國廢紙下，使得美國廢紙價格在第三季時曾經一度回升至155~160美元/公噸左右。惟在約3,500家申請大陸地區AQSIQ證照廠商之中，已有第一階段約1,800家廠商取得大陸地區AQSIQ證照，並且第二階段取得大陸地區AQSIQ證照廠商亦即將公佈，以及大陸當局將AQSIQ證照資格自04年11/01日實施日期延後至05年01/01日起施行下，目前美國廢紙價格已經回落至150美元/公噸左右，而第四季美國廢紙價格走勢則需端賴當時美國地區廢報紙(即OCC)與廢紙箱(即ONP)的回收率多寡，以及大陸地區進口美國廢紙數量是否出現增加而定。

圖六、1995/1-2004/11國內廢紙價格與美國廢紙價格走勢圖

2.除了大陸地區買盤與歐洲地區買盤進場回補其所需之紙漿庫存量而造成市場需求增加以外，近期國際紙漿廠商生產成本費用遽增，亦是推升國際紙漿價格上揚之另一動力來源。

除了大陸地區買盤與歐洲地區買盤進場回補其所需之紙漿庫存量而造成市場需求增加以外，近期國際紙漿廠商生產成本費用遽增，亦是推升國際紙漿價格上揚之另一動力來源。就第三季單季的運費、燃油、煤礦等價格走勢來看，首先，波羅的海BMI(輕便極限型)指數第三季單季共計上揚44.06%，而投顧預期波羅的海BMI指數至明年第一季仍將呈現盤堅走勢；其次，國際燃油價格第三季單季共計上揚0.70%，雖然國際燃油價格在10月份曾經一度出現急速拉升情況，但11月份其價格又再回落至起漲區附近，惟若是國際原油價格持續飆升，則國際燃油價格將可能隨之上漲。

表一、近期國際紙漿廠商調升其11、12月份國際紙漿報價一覽表

資料來源：元大京華投顧

圖七、近期波羅的海BMI指數與美元對加拿大幣、歐元之匯率走勢圖

資料來源：Bloomberg

備註：(1)上圖為波羅的海BMI指數走勢圖；右圖為美元對加拿大幣、歐元之匯率走勢圖。(2)下圖中，虛線為歐元兌換美元匯率(右軸)；實線為美元兌換加拿大幣匯率(左軸)。

圖八、2004/01~11燃油與煤礦價格走勢圖

資料來源：Bloomberg

備註：上圖為燃油價格走勢圖；下圖為煤礦價格走勢圖。

再其次，國際煤礦價格第三季單季共計上揚7.83%，而投顧預期05年國際煤礦價格還將再大幅向上攀升。另外，一般而言，國際長纖木片約有50~60%是以加拿大幣與歐元作為交易貨幣，而國際短纖木片則約有30~40%係以加拿大幣與歐元作為交易貨幣。加拿大幣與歐

元在第三季單季兌換美元匯率分別升值5.44%與2.39%，且在10、11月份加拿大幣與歐元兌換美元匯率仍呈現持續升值走勢，而在小布希連任美國總統之後，一般市場預計美國政府未來將會維持弱勢美元政策以刺激美國經濟成長。

表二、2004/Q3單季造紙產業各項成本增幅一覽表

成本別	匯率		BMI指數	燃油	煤礦	NBSK(亞洲地區)	尤加利樹漿(亞洲地區)
	加拿大幣/美元	歐元/美元
Q3升減幅度	△5.44%	△2.39%	△44.06%	△0.70%	△7.83%	▼13.12%	▼11.77%

資料來源：元大京華投顧

由於第三季單季國際運費、燃油、煤礦、匯率等價格皆呈現上揚走勢，反觀亞洲地區NBSK與尤加利樹漿等價格卻在第三季單季分別下滑約13.12%與11.77%，造成國內、外紙漿廠商的獲利遭受明顯壓縮之窘境。然而在時序逐漸進入到紙漿產業傳統銷售旺季下，國際紙漿廠商利用市場需求回溫之機會，順勢拉升11、12月份國際紙漿報價以維持其應有利潤，而國內紙漿廠商亦隨著國際紙漿報價上揚調高其國內短纖紙漿價格，進一步帶動國內造紙廠商的國內工業用紙與文化用紙之價格提升。投顧認為，若是05年上半年國際運費、燃油、煤礦、匯率等價格皆還是持續走升，則此將是繼市場需求以外，另一支撐國際紙漿價格維持在高檔區震盪之助力。

表三、台紙、華紙生產成本結構一覽表

公司名稱	原料成本	直接人工費用	製造成本
台紙(1902)	63%	5%	32%
華紙(1905)	63%	9%	28%

資料來源：元大京華投顧

三、大陸地區紙漿市況

1.投顧預估2005年大陸地區紙與紙板消費量、紙漿進口量將可分別較2004年再呈現成長情況，且其在國際紙與紙板、紙漿之市場上，依然具有產品價格影響之地位。

大陸地區紙與紙板消費量約佔全球紙與紙板總消費量的16.00%，其目前已僅次於美國，成為全球第二大紙與紙板消費國家。而受到SARS疫情影響，使得2003年大陸地區紙與紙板消費量僅較2002年出現小幅增長，但在其2004年經濟成長率持續向上攀升，以及大陸地區紙與紙板

新產能陸續開出下，投顧預估2004年大陸地區紙與紙板消費量可達4,938萬公噸，較2003年係成長13.57%，且亦預期2010年與2015年大陸地區紙與紙板消費量還可再分別達到6,550萬公噸與8,650萬公噸，屆時，將有機會取代美國而成為全球最大紙與紙板消費國家。

以往大陸地區紙漿製造原料大多採用草漿、葦漿等，但隨著大陸地區經濟快速發展，人民生活水準提升後，對於紙品品質要求亦日益增加，促使大陸地區紙漿製造原料逐步轉向採用木漿生產，加上大陸地區林木資源匱乏，以及近來大陸當局對於環境保護與森林保育等議題逐漸重視，故造成大陸地區進口木漿數量呈現逐年大幅攀升情況。目前大陸地區木漿佔其總紙漿比重約為23.00%，廢紙漿佔其總紙漿比重約為50.00%，其中木漿進口比重約有17.00%，廢紙漿進口比重約有20.00%。

2000年大陸地區紙漿進口量約佔全球紙漿總需求量的10.00~11.00%，但2003年大陸地區紙漿進口量已達全球紙漿總需求量的14.00~15.00%，不僅取代日本而成為全球最大紙漿進口國家，且大陸地區買盤在國際紙漿市場上亦具有舉足輕重之地位。2003年大陸地區紙漿進口量為604.31萬公噸，較2002年係成長約14.72%，投顧預估2004年大陸地區紙漿進口量可達735.48萬公噸，較2003年再成長21.69%，惟受到大陸當局可能持續實施宏觀調控政策，以及印尼APP(金光)集團位在海南洋浦地區之金海紙漿廠年產能100萬噸尤加利樹漿開出下，預估2005年大陸地區紙漿進口量之成長幅度恐將縮減，但其年增率應仍有10.00%以上之成長。

圖九、2000~2015年(F)大陸地區紙與紙板消費量及其年增率圖

圖十、1999~2005年(F)大陸地區紙漿進口量及其年增率圖

此外，雖然大陸當局宏觀調控政策並未直接限制其紙漿產業，但其中卻提及紙漿產業多項環保限制。由於大陸地區紙漿廠商之企業規模普遍較小，且其排污問題一直無法有效解決，故大陸當局期以嚴格審核紙漿廠投資案來進行其紙漿產業的環保改善。其中明訂年產能10.00萬公噸以上之紙漿廠投資案需由國務院投資主管部門核准，年產能3.40~10.00萬公噸之紙漿廠投資案需由省級政府投資主管部門核准，其餘則全部禁止設立。雖此對於大陸地區紙漿產業恐會有間接影響，但對於已在大陸地區設立之大型紙漿廠而言，將可避免因小廠林立所帶來價格擾亂之不利因素。

2.大陸當局近來積極推動大陸地區「林紙一體化」的發展，未來若是大陸地區「林紙一體化」政策推行成功，則將可使大陸地區晉身為全球造紙大國之林。

所謂「林紙一體化」即為以紙養林、以林促紙、林紙結合之產業營運模式，而有鑒於國外造紙產業採行「林紙一體化」模式的成功，使得大陸當局近來也積極推動大陸地區「林紙一體化」的發展。其中其初期重點發展地區為大陸東南沿海地區，例如印尼APP集團已在廣東、廣西、南海等省份種植達220萬畝林地，並在雲南省圈定達2,750萬畝土地預作造林之用，且印尼APP集團還預計在2010年以前，投入達2,000億元人民幣進行「林紙一體化」工程。另外，華紙、永豐餘所轉投資之大陸廣東鼎豐紙業現也已採行「林紙一體化」模式，在廣東省擁有達35萬畝土地作為造林之用。未來若是大陸地區「林紙一體化」政策推行成功，則將可使大陸地區晉身為全球造紙大國之林。

四、國內造紙產業現況

1.倘若國內短纖紙漿、工業用紙與文化用紙之價格能夠順利調漲，此將有助於國內短纖紙漿、工業用紙與文化用紙廠商如正隆、華紙、永豐餘、榮成等的第四季單季獲利之提升。

受到運費、燃油、煤礦等成本上揚，以及近期國際紙漿價格止跌反彈等因素影響，使得國內短纖紙漿、工業用紙與文化用紙之價格近來也出現蠢蠢欲動情況。首先，華紙預計在11、12月份分別調漲其國內短纖紙漿價格，其初期漲幅約有20~30美元/公噸左右。其次，正隆在10月份調升其國內工業用紙價格達500元/公噸後，使得正隆國內工業用紙價格已達11,000元/公噸，而正隆在12月份還將再度調升其國內工業用紙價格，調幅亦為500元/公噸。再其次，永豐餘也將在12月份調升其國內工業用紙與文化用紙之價格，其中其國內文化用紙價格漲幅約有5~10%，另其國內工業用紙價格則是將視市場需求狀況伺機調漲。倘若國內短纖紙漿、工業用紙與文化用紙之價格能夠順利調漲，此將有助於國內造紙廠商如正隆、華紙、永豐餘、榮成等的第四季單季獲利之提升。

圖十一、1989/09~2004/11國內瓦楞芯紙A級廠與面紙B2級廠現貨價格走勢圖

表四、國內各式紙類產品之紙漿與廢紙漿使用比重表

資料來源：元大京華投顧

表五、國內主要造紙廠商近七季單季毛利率變化表

資料來源：元大京華投顧

由於第三季時整體下游市場需求不振，加上國內短纖紙漿、工業用紙與文化用紙等之價格出現滑落，使得國內造紙廠商第三季單季獲利情況皆不盡理想，包括像是台紙、正隆、華紙、永豐餘、榮成等的第三季單季毛利率都較第二季單季出現下滑窘態，惟在國際紙漿價格已逐漸止跌回穩，加上國內短纖紙漿、工業用紙與文化用紙等之價格也將在第四季時調漲下，預期國內造紙廠商第四季單季毛利率可望會較第三季單季呈現回升。此外，大陸當局在第二季末時實施宏觀調控政策，並在近期其人民銀行再以升息方式抑制其過熱投機行為，故需留意此次大陸人民銀行的快速升息，是否衝擊到大陸地區買盤於11月份在國際紙漿市場上的購料意願。

2.由於國內造紙廠商看好大陸地區造紙產業的發展潛力，故其近年來積極在大陸地區投資設廠以搶佔商機，預計國內廠商的大陸地區轉投資效益未來將可逐漸顯現。

在業外轉投資公司方面，首先，在正隆部分，雖然正隆大陸轉投資之東莞正隆與上海中豪在去年係呈現大幅虧損之窘況，但投顧預期04年其東莞正隆有機會出現轉虧為盈，而其上海中豪則將呈現損益兩平，另其昆山山富04年恐將有30~50萬美元左右的虧損，且其上海中隆也預計需等到2006年才會出現損益兩平；其次，在華紙部分，華紙目前持有大陸廣東鼎豐紙業約60%左右的股權，由於其大陸廣東鼎豐紙業的短纖紙漿年產能，已自去年底的7萬公噸擴增至04年底的10萬公噸，故投顧預估其大陸廣東鼎豐紙業04年獲利將可挑戰2.30億元大關，並再提升華紙業外轉投資收益金額之挹注，而華紙未來仍將持續發展其在大陸地區紙漿年產能規模。

至於，在永豐餘部分，目前永豐餘除了紙與紙板事業部的大陸地區營運前三季是有6,243萬元獲利外，包括像是工紙紙器事業部與家品事業部等的大陸地區營運前三季皆呈現虧損情況，兩者合計約虧損達8,644萬元。雖然永豐餘四大產品事業部門的大陸地區營運前三季總計虧損約2,401萬元，惟公司預計至04年底時，其四大產品事業部門的大陸地區營運可望轉虧為盈，並出現小幅獲利情況；最後，在榮成部分，榮成現在大陸地區計有1座工業用紙廠與2座紙器廠，其中榮成大陸無錫廠現已達到量產規模，單月營收約在6,500萬元人民幣，其單月獲利則有300~400萬元人民幣左右，榮成大陸無錫廠目前工業用紙年產能為30萬公噸，公司預計在2008年以前，其年產能將擴增至70萬公噸，且在2006年以前，還將再興建2~3座紙器廠。

表六、2004/Q3國內主要造紙廠商赴大陸轉投資公司獲利認列一覽表

資料來源：元大京華投顧

3.投顧預期2004年第四季國際紙漿價格盤堅趨勢不變，惟其在2005年第一季恐將會出現略為回軟情況，而在2005年第二季時，國際紙漿價格有機會再度挑戰700美元/公噸大關。

根據過去北美長纖價格走勢來推判，以往紙漿產業景氣循環週期係每5年一次景氣循環，其中景氣循環組合包括2年產業景氣復甦期與3年產業景氣衰退期。而在2000年以前，紙漿產業景氣循環週期皆依此每5年一次景氣循環而波動，其前一次產業景氣最高峰約在2000年第三季末，若依過去歷史經驗推算，3年產業景氣的衰退期低點應該出現在2003年第三季左右，進而2年產業景氣的復甦期高點將會出現在2005年第三季附近(如圖十二中趨勢一線)。

圖十二、1990/01~2004/11北美長纖價格走勢圖

但因2001、2002年全球經濟成長率不及2.00%，使得市場對於紙漿需求呈現疲弱不振窘況，加上國際紙漿廠商積極更新機器設備，並淘汰已無市場競爭力之舊機台，促使其生產效率大幅提升，導致國際紙漿市場出現供過於求情況，且進一步造成國際紙漿價格崩跌。而此一因素也影響到紙漿產業景氣衰退期提早一年在2002年第一季末落底，並打破其歷史波動規律法則，倘若又再依照過去歷史經驗推判，2年產業景氣復甦期高點應會出現在2004年第一季左右，且3年產業景氣衰退期低點則會出現在2007年第一季附近(如圖十二中趨勢三線)。

雖然2004年第一季至2005年第二季全球仍有紙漿新產能開出，但全球紙漿新產能真正大量開出之時間點將會出現在2005年第三季以後，加上近期國際紙漿廠商紛紛大舉提升其亞洲地區、歐洲地區、北美地區之國際紙漿報價，故投顧預期2004年第四季國

際紙漿價格盤堅趨勢不變，惟其在2005年第一季恐將會出現略為回軟情況，而在2005年第二季時，國際紙漿價格有機會再度挑戰700美元/公噸大關(如圖十二中趨勢二線)。投顧雖作此一國際紙漿價格走勢預估，但若是大陸當局嚴厲執行宏觀調控政策，或是國際紙漿廠商紙漿新產能提前開出等負面因素出現，則此一國際紙漿價格預估走勢將有所變動。

4.在其第四季單季獲利提升、國際紙漿報價持續上漲、國際主要紙漿與造紙廠商股價已呈現止穩翻揚等訊息帶動下，國內造紙類股族群股價亦有機會出現向上彈升走勢。

受到第三季國內、外紙漿、造紙市況不佳影響下，使得國內造紙廠商第三季單季獲利表現不盡理想，進而影響其04年全年度獲利表現。但目前國內、外紙漿、造紙市況已較第三季顯著好轉下，預期國內造紙廠商第四季單季獲利可望較第三季單季呈現回升，且其05年全年度EPS在本業、業外等獲利挹注下，仍將可較04年出現穩定成長態勢，投顧預估05年國內主要造紙廠商如正隆、華紙、永豐餘、榮成等EPS分別可達到1.35元、1.01元、1.87元、1.16元等。

表七、國內主要造紙廠商2004、2005年預估EPS一覽表

資料來源：元大京華投顧

近期國內造紙類股族群股價因其第三季單季獲利表現不如市場預期而呈現明顯回檔修正情況，並在其04年初迄今的股價相對低檔區進行橫向整理且盤底情況，但綜觀全球國際主要紙漿、造紙廠商最近股價走勢來看，可以發現除了日本地區主要造紙廠商股價與國內主要紙漿、造紙廠商股價之表現雷同，皆是出現橫向整理且盤底狀況之外，包括像是大陸地區、南韓地區、美洲地區等主要紙漿、造紙廠商近期股價皆有呈現止跌翻揚現象，其中大陸地區深圳B股成份股─大陸晨鳴紙業，在大陸人民銀行宣佈升息之後，其股價曾出現小幅回挫，但旋即出現急速彈升且突破前一波反彈高點，而南韓地區最大造紙廠商─韓松紙業，其股價自第三季迄今，仍呈現多頭盤堅走勢。

此外，由於大陸地區、日本地區、南韓地區、歐洲地區等市場需求回升下，促使國際紙漿廠商近來陸續調升其大陸地區、日本地區、南韓地區、歐洲地區等紙漿報價，且04年下半年因加拿大幣、歐元等兌換美元匯率快速升值下，也致使國際紙漿廠商最近紛紛調高其12月份美國地區紙漿報價。而在此利多消息帶動下，包括全球最大紙漿廠商─Weyerhaeuser、全球最大造紙廠商─IP、北美洲前十大紙漿廠商─Bowater、南美洲最大紙漿廠商─Aracruz等股價，近期皆出現大幅勁揚走勢，僅有北美洲前五大紙漿廠商─Canfor、Tembes等股價較無明顯表現。

因此，投顧認為，在國內主要造紙廠商將於第四季時調升其國內短纖紙漿、工業用紙、文化用紙之價格而促使其第四季單季獲利較第三季單季增加，加上12月份國際紙漿報價仍持續調漲，以及大陸地區、南韓地區、美洲地區等主要紙漿、造紙廠商其近期股價皆已呈現止跌反彈等利多消息帶動下，國內造紙類股族群股價亦有機會出現向上彈升走勢，故投顧建議可以低接操作造紙類股族群，其投資標的則以華紙(1905)、永豐餘(1907)為主，而正隆(1904)、榮成(1909)次之，惟需留意大陸當局宏觀調控政策之相關負面訊息的持續干擾。

圖十三、2004年國內主要紙漿、造紙廠商股價走勢圖

資料來源：Bloomberg

圖十四、2004年亞洲地區主要造紙廠商股價走勢圖

資料來源：Bloomberg

圖十五、2004年美洲地區主要紙漿、造紙廠商股價走勢圖

資料來源：Bloomberg

表八、1991~2004年(F)國內四家主要造紙廠商近14年來最高、最低之P/E比、P/B比彙整表

資料來源：元大京華投顧