文．洪寶山

2月24日公布美國1月PCE物價指數年率，現值5.4%，前值5.3%，增速回到去年11月水準，月增率創五個月新高，1月核心PCE物價指數年增率4.7%高於市場預期的4.3%，同時1月消費者支出在連降兩月後超預期反彈，創2021年3月以來最高月增率。PCE是聯準會青睞的通膨指標，意外的加速升溫，造成2月24日美國股債雙殺，歐洲公債殖利率跟隨美債上揚，二年期德國公債殖利率自2008年來首次突破3%，和基準十年期德債的息差擴大，殖利率倒掛程度達到1992年來最大。 

華爾街押注 聯準會升息持續更久 

先前聯準會官員就提到，通膨降溫的路徑不會是一帆風順，美國核心CPI和PCE中，剔除住房、醫療和交通成本後的「超級核心通膨」(super core inflation)，即核心服務項價格黏性十足，未見下降趨勢，甚至在1月大幅上升，緊俏的勞動力市場令薪資居高不下。PCE價格指數超預期加速，華爾街進一步押注聯準會將升息持續更久，利率高點的預期值上升到5.4%左右，二年期美債殖利率今年首次升破4.80%，並創2007年來新高。 

歐洲的通膨也很棘手，2月23日歐元區公布一月核心通膨年率5.3%，較市場預期5.2%來得高，德國的一月CPI年率符合市場預期達8.7%，但由於食品和服務成本上漲，2月28日法國公布二月CPI年率初值上漲7.2%，創歷史新高，西班牙二月CPI年率初值上漲6.1%。 

原先市場預期是漲幅放緩，數據公布後，市場預期歐洲央行將在三月升息二碼，首次預期歐洲央行基準利率高點將達4%，年初預期為3.5%，影響所及，德國二年期公債殖利率一度上漲九個基點至3.17%，為2008年以來最高。法國十年期公債殖利率創2012年四月以來新高，至3.146%。英國十年期公債殖利率升至去年10月24日以來新高，至3.846%。義大利十年期公債殖利率續漲至1月3日以來新高，為4.549%。 

2月24日在芝加哥大學布斯商學院舉辦的學術會議上，五位華爾街經濟學家和學者：布蘭迪斯大學教授Stephen Cecchetti、摩根大通的首席美國經濟學家Michael Feroli、德意志銀行首席經濟學家Peter Hooper、哥倫比亞大學教授、前聯準會理事Frederic Mishkin和紐約大學名譽教授Kermit Schoenholtz等共同發表了一篇長達55頁的學術論文，根據該論文的模型和不同假設，聯準會將需要進一步大幅收緊政策，美國聯邦政策利率將在2023年下半年達到5.6%、6%或6.5%的高點，才能在2025年底前實現其通膨2%目標。 

抑制通膨 無法同時避免經濟衰退

該論文研究自1950年以來美國和其他幾個大型經濟體的十六個不同經濟事件，結果發現，沒有任何一個案例是央行在抑制通膨的同時還能避免經濟衰退的。也因此，前陣子市場熱議聯準會應該放棄2%通膨目標，2月27日聯準會理事傑佛森(Philip Jefferson)表示：「長期以來，我一直認為當前的通膨可能比人們預期更持久，我並不幻想將通膨率回落到2%會很容易，但提高通膨目標將損害聯準會信譽。」傑佛森的觀點驗證了筆者上週的推測，縱使市場喊破嗓子，聯準會也會把通膨率壓回2%。2月27日路透社報導，美銀預估聯準會可能將利率上調至近6%，美國經濟將在今年第三季陷入衰退。 

債券殖利率曲線倒掛通常被視為經濟衰退的前兆，自1月中旬以來，三個月與三十年期美債殖利率曲線呈現殖利率曲線上移，但是長端殖利率上移幅度大於短端，期限利差擴大，而且期限利差擴大的持續時間是自去年五月見頂以來最長的一次。對此，彭博策略師Simon White認為通常情況下，在經濟衰退開始前約五個月，三個月與三十年期的殖利率率曲線會最先開始明顯上移，而當前情況正好符合，因此推測美國經濟最早可能在今年夏季開始衰退。 

聰明資金 留意中國經濟振興方案 

由於熊市初期時，往往開始於貨幣流動性緊縮，造成短端殖利率高於長端殖利率，於是曲線呈現倒掛，而一旦熊市確立，市場參與者紛紛縮短債券的存續期間(duration)，拋售長債變成市場主流。於是出現了短債暫時平穩、長債加速拋售賣壓的收益率曲線上移，但是長端殖利率上移幅度大於短端，期限利差擴大的走勢。 

從1月中旬以來，道瓊指數便呈現弱勢拉回，反而滬深股市逆勢抗跌且創新高，台股一反過去與美股高度連動走勢，似乎最近兩個月的走勢比較類似滬深股市，推測聰明的資金已經開始留意中國兩會之後的經濟振興方案的投資機會。