作者:曾昭玲
壹、前言
證券市場的公平性(Fairness)與效率性(Efficiency)一直是各國證券管理機關竭力追求與平衡的兩大目標,然此二目標卻如蹺蹺板的兩邊,屢隨金融市場整合性、波動性與複雜性的提升,以及投資人不理性行為的層出不窮而忽高忽低,致使各國證券管理機關不斷地設計與修正各型機制,以期尋求一公平性與效率性的動態平衡;惟相關法規之於公平性與效率性的意義,因市場參與者立場與角度的不同仍存有爭議。事實上,公平性與效率性的達成尤對散戶投資比率極高、上市家數較少、週轉率偏高、金融商品與避險工具仍少之淺碟型新興市場,如台灣,最具挑戰性,因而證券相關法規相繼設立,冀期保障專業分析能力較差,常隨小道消息不理性起舞,著重短線投機性進出,但卻佔市場九成交易比重之散戶投資人的權益,俾使投資人對證券市場之公平性與效率性深具信心,進而提升證券市場的廣度與深度,健全金融發展。
然從另一角度來看,若投資人真如傳統經濟或財務模型中假設之理性投資人,即使其偶有不理性行為亦是隨機發生,或可經由市場價格機制之動態調整而使股價不致有長期偏離基本內在價值的演出,則在此模型奠基的效率市場下,法規與條例的設立常令人有破壞證券市場效率性的疑慮。換言之,若散戶投資人符合行為財務學(Behavioral Finance)之論述,即常具有認知偏誤(cognitive errors)與非理性行為(如過分反應、從眾行為、過度自信、避免後悔、追高殺低、賣贏守虧等)(Statman, 1999),且並非隨機發生,則綜合反映個人投資行為之股票評價模式將面臨屢有不符合資本資產定價模型與價格效率性假說之窘況,亦形成許多異常現象(anomalies),諸如一月或日曆效應、規模效應、首次公開發行效應、股票股利與分割效應、益本比效益、過高之波動性或不對稱價量等等。尤有甚者,若處於散戶投資人交易比重與人數比率均高之新興市場,則上述認知偏誤衍生的大量雜訊交易(noise trades)將使異常報酬或異常現象更趨明顯,不僅破壞市場價格的效率性,亦提升風險溢酬的波動性,增加股市的風險性(Shefrin & Statman,1994)。若此,則較不具專業性與資訊優勢,又常缺乏理性與自我控制力的弱勢散戶投資人,勢必隨股市劇烈震盪而面臨較高的風險與損失。
有鑑於此,旨在使投資人不論持股多寡均於公平性與效率性的基礎上進行投資之證券相關法規,遂順勢而生。但由於公平性與效率性不僅常相衝突,亦不易同時兼顧,故相關法規如何在考量與保護一般投資人實具不理性行為的當爾,亦兼顧公平性與效率性的動態平衡確實值得深思。因此,本文援以近期奠基於投資人多具不理性行為之新興行為財務學為基礎,闡釋證券市場主要法規制訂的動機與肇因,及擬欲達成之於公平性與效率性的目的,以期為證券管理法規之設立提供一立論基礎。
貳、效率性與公平性的意義
效率性與公平性一直是證券主管機關效用函數中的兩大變數。然隨著外在環境的迭變,證券主管機關亦不斷地藉由不同的效率性與公平性組合以尋求效用極大化,就如同證券分析師以投資組合之平均數-變異數(mean-variance)尋覓最佳組合般(Shefrin and Statman,1993)。而以效率性與公平性形成之效率前緣(efficiency frontier),其上任一組組合均優於其下任一組組合,但前緣上任一組組合卻難分軒輊。換言之,當效率性增加時,公平性反降低,反之亦然,故最佳效率性與公平性組合之選取實取決於主管機關對效率性與公平性的偏好度。然效率性與公平性於財務學的定義又為何呢?以下將簡述之。
一、效率性
效率性(Efficiency)於經濟學層面多以巴來圖效率性(Pareto Efficiency)表示之,而財務學則多以資訊效率性(Information Efficiency)表示之。Pareto效率多指在極大化過程中,珍貴的稀少資源已被最佳生產與分配,故在不減少其他人福利下再也無法增加某人福利之狀態。從證券市場的角度觀之,投資人選擇之投資方案已完全反映其風險偏好,並均已達成最大的滿足度;但在巴來圖效率性下投資人亦可能犯錯而買高賣低,致使股市波動性增大。再者,達成巴來圖效率性是否亦可達成公平性呢?根據經濟理論模型推導的結果,最佳組合雖滿足巴來圖效率性,但常不合乎公平性原則,且可能發生嫉妒現象,反之亦發現,最佳組合雖合乎公平性原則,但不一定會達到巴來圖效率性,此等結論證實效率性與公平性同時達成之困難性與其替代性(trade-off)。
資訊效率性一直是近期財務學瑣定的研究焦點,而效率市場的主要假設包括:(1)市場存在眾多相互競爭又獨立決策的利潤極大化投資人參與證券的評價,(2)證券相關資訊隨機地與獨立地傳入市場,(3)相互競爭的投資人迅速地調整市場價格(可能過度調整或調整不足),以反映市場中的新資訊。故投資人藉由客觀的認知與資訊應可提供一競爭性的價格以反映新近資訊,致使均衡的證券價格無偏誤地(unbiasedly)且效率地(efficiently)反映現有的可獲得資訊。據此衍生之效率性均衡價格可供企業主、經理人、債權人與股東等制訂投資、融資、營運與股利決策時參考;然若證券市場存在不對稱資訊,則極易形成逆向選擇與道德危機問題,進而破壞效率的均衡價格與資訊的效率性。
二、公平性
公平性(Fairness)泛指使投資人之權益免於受侵犯,而根據Shefrin & Statman(1993)之建議,公平性應包括:
- 免於誘騙與欺詐(free from coercion)
- 免於代表性偏誤(free from misrepresentation)
- 相等的資訊(equal information)
- 相等的交易與資訊處理能力(equal processing power)
- 免於衝動(free from impulse)
- 效率的價格(efficient price)
- 相等的議價能力(equal bargaining power)
綜言之,證券市場之公平性應使證券交易乃出於自願而非欺詐,且交易仰賴的資訊應非蓄意造假,故異質性投資人仍有相同的資訊、議價能力與交易處理能力,使其免於認知偏誤,免於衝動或免於缺乏自我控制,並限制具有內部資訊的投資人之套利交易,導正效率價格。
然根據行為財務學,個人投資者在進行投資分析時,常無法對所有資訊與情境作完整解析,反常以個人過往經驗與直覺驟下決策,遂形成普遍存在(而非隨機存在)於投資者間的認知偏誤(cognitive errors),若再加上框架相依效果(framing dependence)(即投資人常因陳述某一情境與問題方式的不同而產生不同決策),並結合個人自我控制失調(imperfect self-control)、過分樂觀、過度自信、後見之明、過度反應等偏誤與衝動,則投資人儘管具有相當之資訊與交易處理能力亦無法全然理性,極易蒙受投資損失。基於上述簡要論述,各國證券市場除為保護眾多層級的投資者,使其免因欺誘、衝動、不理性或偏誤而盲目投資,致使均衡價格不僅偏離效率價格且過度波動,因而承受高度風險或損失,更為兼顧市場公平性與效率性的目的,故皆秉持若干管理原則,並視市場發展狀況與特性、投資人特質與比重等而時有調整,以降低投資人因股市缺乏公平性或資訊缺乏效率性而喪失信心,甚或遭致虧損的可能性。據此,本文擬欲從行為財務學強調之投資人非全然理性的觀點出發,以闡明各國證券主管機關普遍援用的主要管理措施之立法意涵,及其對市場公平性與效率性的影響。
參、 證券市場主要法規之於公平性與效率性的意涵
本文茲援引核准制、強制資訊揭露制度、買賣揭示制度、信用交易與保證金交易制度、內線交易法規及暫停交易機制等證券市場主要措施,以闡述渠等之於市場公平性與效率性的意義。
一、核准制(Merit Regulation)
證券之公開發行審核廣分為核准制(Substantive Regulation或Merit Standard)與報備制(Registration)。核准制係以歐美等國為代表,即Blue Sky Law,其係由主管機關對發行人及發行證券的實質內容,包括發行人(公司)狀況、發行證券之目的、資金運用計劃、公司財務資料與公開說明書等,詳細進行審查,以決定准予發行與否,藉以確保證券之發行公司各構面均達一定水準,並期充分揭露正確與即時資訊,減少資訊不對稱問題,確保投資人免於劣質股票的欺誘,提升證券的品質與市場的信用,故對公平性的達成實有助益。
然無疑地,此公開發行核准制度不僅費時費工,並伴隨較高的顧問、輔導與籌製成本,及主管機關的審核與管理成本,進而減少了可發行的證券數,亦使投資人的選擇性縮減,此等均導致證券交易較無效率,證券價格因交易成本而偏離最適均衡價格,資源配置與投資組合亦非最佳化,明顯降低了Pareto效率性。然若投資人與發行人均有對等與正確的資訊及處理能力,且無認知的偏誤,並可完全自我控制,免於衝動,則核准制度的功能係僅在改善資訊的透明程度,故其適切性確實令人質疑;但就因投資人與發行人間屢有不對稱資訊,甚或投資人即使有對稱資訊亦常具不理性特質,無法全然理性思考或自我控制,屢有衝動與從眾行為,普遍存有認知偏誤或框架相依效果,若此,強調實質審查之核准制度的設立確實可提升證券市場的公平性與資訊效率性,免除投資人遭致誘騙,或產生代表性偏誤與衝動,進而獲致相同的資訊與議價能力,以達到充分公平與公開的指導原則,並強化市場的安全性。
二、強制資訊揭露制度
現今各國證券市場多採實質審查與公開揭露二者並重的管理原則,而公開揭露原則旨在達成「充分與公正揭露」(full and fair disclosure)之原則。具體而言,發行公司除於發行時應編製公開說明書,以揭露公司慨況,並應定期公告每季、每半年與年度財務報告及每月簡要財務與營收資料。此外,另需提供財務預測資訊,並於發生重大事項(如證券價格與股東權益大幅變動)時,應申報公告,並將資訊輸入「公開資訊觀測站」,以使投資人握有即時、充分與正確的資訊。若資訊公開不足或誤導亦將施以處罰手段,以期提升市場的公平性與資訊的效率性。
事實上,由於一般投資人多具有認知偏誤,常無法經由學習降低不理性,亦常無法自我控制進而過度追求高風險投資,加上投資人對資訊的反應均相當敏感,當有利多消息,投資人常瘋狂追高,反之,則急於殺出,致使股價常有超乎基本內在價值,但卻又急遽下修之過度反應現象。此時而過分樂觀,時而悲觀之不理性短線投資者不僅換股頻繁,亦造成股價暴漲暴跌,致使台灣股市之週轉率傲視全球。是以,各國證券主管機關遂強制資訊充分與公正揭露,以降低資訊不對稱問題,提昇資訊的效率性,並保護投資人免於代表性偏誤,或過度敏感與衝動,提昇其獲致均等的資訊與議價能力,進而增進市場的公平性。惟此制度形成之交易成本與對高風險投資之保留與阻礙均將使得投資人之選擇性減少,使Pareto效率降低。
三、買賣揭示制度
為確保攸關投資人交易決策之資訊能透明化,價格發現機制(price discovery)能效率地配置資源,各國證交所多將即時資訊提供社會大眾參考。惟為穩定股價,我國揭示制度規定:每盤揭示之買或賣價不僅受揭示參考價上下兩檔限制,且無委託量之揭示,此外,日內價格需受兩檔限制,此乃指成交價格限於上一盤成交或揭示價格上下兩檔範圍內。此等措施不僅使最佳價格遭致隱藏或被代理價格取代,造成價格揭示不完全,資訊不透明,且衍生成交延後、財富移轉、劣質交易與價格波動等問題(黃寶慧與劉維琪,民91)。由於上述規定旨在以動態機制持續穩定股價,以防不理性之投資大眾對資訊過度敏感,反形成過度反應與認知偏誤,進而追高殺低,故多藉隱藏價格與數量資訊期減少投資人單邊或雙邊下單,俾使股市震盪幅度降低。惟市場價格機制遭致扭曲,資訊傳遞的效率性亦受阻礙,且易使投資人產生誤判,減少其下單之最佳選擇,故有礙資訊效率性與Pareto效率性的達成。
此外,為維護股市的公平性,防止人為蓄意操縱股市,我國乃參考歐、美各國之異常交易監視制度,於民國79年實施股市監視制度辦法,亦即當證券交易或證券商買賣致使某一異常監視指標(如漲跌幅程度、成交量、週轉率、交易集中度、益本比等)超過警示標準,隨即予以注意,並宣告為警示之注意股或證券商,並加以監控,然若未獲致改善,將予以分盤交易與限制信用交易(需收足自備款與保證金)等。故此措施旨在提醒投資人,減少其盲目追漲殺跌,並予以異常交易者警惕與嚇阻,以使投資人獲致公平與均等的資訊,免與衝動與誤判,有助市場公平性與資訊效率性的提升;然監視制度亦可能產生明牌效益,反吸引雜訊交易者,使警示股反成為追逐目標,助長價格波動程度,故其功能仍有爭議。
四、信用交易與保證金交易制度
信用交易即利用融資與融券買賣股票,因僅需繳交部份保證金,即運用高度財務槓桿就可參與股票買賣,故國外多以保證金交易稱之。而信用交易除可於股價預期上漲(下跌)時,先行融資買進(融券放空)以賺取價差外,其亦可與現有股票部位對作,達成避險的功能;惟信用交易是否易誘使投資人過分樂觀而過度投機,反使股價高度波動確實已引起各界質疑。故儘管信用交易具有調節市場供需,活絡與穩定市場的機制,然不可忽略的,其亦具有較高的槓桿風險或易引發較高的波動性。
基於上述顧慮,自1929年經濟大恐慌與股市崩盤導致投資人血本無歸後,各國信用交易或保證金交易法規之設計多涵括下述幾項目的:(1)保護投資人使其免因誤判或認知偏誤蒙受過大虧損;(2)藉由必要保證金與維持保證金之設計減少股價的高度波動或被投機客高估,以免一般投資人因缺乏自我控制或過度反應而承受過高風險;(3)融資融券之信用分配應著重投資性導向,而非投機性導向(Shefrin & Statman,1993)。故大體而言,現今之信用交易制度乃奠基於投資人實為不理性,且缺乏完全自我控制的能力,故多藉由繁瑣的交易機制以保護投資人,並提升市場的公平性與效率性,諸如:藉調整原始與維持保證金比率、融資融券成數或整戶擔保維持率以減少股價波動與高低估,或藉管制信用交易額度或融資融券餘額以妥適分配信用,減少投機性操作。是以,雖各國信用交易法規各有差異,惟繁瑣的法規設計均在使投資人獲得公平的交易條件,並免於盲目衝動或自我控制失調。
徵諸我國交易實況,自1991年後,證券之信用交易佔總交易量的比重持續穩定揚升,近期更高達45%以上(但以融資交易為主,佔九成以上),遠高於國外股市之比率。而我國因屬淺碟型市場,投機氣氛濃厚,故證券主管機關對信用交易之相關規定亦極為嚴謹。根據我國信用交易制度的規定:整戶之最高融資與融券額度分別為3000萬與2000萬,上市股票之最高融資比率為6成(即自備款4成),上櫃股票則為5成,上市與上櫃股票之最低融券保證金成數均為9成。此外,並設有整戶擔保維持率120%,若未達此標準(即融資自備款或融券擔保品不足),融資戶需追繳差額,否則將面臨擔保品遭強制處分(即俗稱斷頭)的命運。上述法規與美國之Regulation T中設有原始保證金(initial margin)與維持保證金(maintenance margin)的目的類同,亦即藉調整相關比率與額度抑制投機客,打壓投機性交易,並壓縮投資人不理性與股價下跌的空間,以免損及無辜投資人。再者,為免投資人因認知偏誤或過分樂觀反有從眾行為,除整戶對單一個股融資與融券之承作均設有上限外,並於整體市場之融資或融券餘額達該股票上市或上櫃股份之25%時,處以暫停信用交易,俟其餘額低於百分之18%,才可恢復之,但如融券餘額超過融資餘額時,亦暫停融券賣出,俟其平衡後,才可恢復交易。故此等繁瑣之法規限制係在保護投資人免因過度樂觀、過度反應或盲目從眾,導致市場過度投機,而使股價巨幅震盪與下挫,偏離基本價值,形成虛幻的泡沫。
此外,由於我國信用交易乃採雙軌制(即復華證金公司與核准券商共同負責),與日、韓之單軌制不同,故對核准券商的申請條件與經營現況亦有嚴格限制,諸如:證券商融資融券總額各不得超過淨值之250%,且每種證券之融資(融券)總額不得超過淨值的10%(5%),資金來源亦僅限自有資金、金融機構貸款與復華之轉融資,此等嚴謹的措施係在對上游資金設立防火牆,以減少投機性交易,分散信用分配,並使投資人免於誘騙、偏誤或衝動而投下鉅額資金從事高風險投資。故信用交易雖增進交易的公平性,惟上述法規與機制的設立限制了交易的可行性,亦使價格機制與資訊傳遞無法反映供需現況,無疑阻礙了Pareto與資訊效率性的達成。然信用交易若配合以現貨交易應可降低股價上下震盪的幅度,使股價趨於穩定,降低股市的投機性與風險性。
五、內線交易法規
內線交易係指公司之董事、監察人及經理人、持有股份超過10%之股東、基於職業或控制關係獲悉消息之人,或從前三項所列之人獲悉消息者(渠等即一般通稱之內部人(insider)),藉獲悉之重要非公開資訊而有買賣交易行為者謂之。近期美國證管會更禁止公司在全面性公佈財務資訊予投資大眾前,揭露重要非公開資訊予特定市場專業人士或機構投資人等,明確禁止非公平之選擇性揭露行為,冀期維護證券交易的公平性、公正性與效率性。但此措施卻廣泛引起市場對資訊有效流通傳遞的質疑,尤有甚者,此條例亦可能抑制資訊的揭露,形成「冷卻效果」(chilling effect)(徐如慧,民89),亦即內部交易人因無法利用此項內部資訊獲取暴利,遂減少互利之交易,以致有礙交易雙方的選擇與該項新資訊的揭露,亦降低了資訊傳遞的效率性,甚且,當資訊未經內線交易人逐步洩漏於市場,一旦瞬間揭露,反易刺激投資人過分反應,導致市場價格巨幅震盪,波動幅度更大,致使股市更具風險性。
然無疑地,多數禁止內線交易的法規均著眼於市場的公平性,亦即各類型投資人均應擁有相同的公開資訊,故投資人的損益應源自於自身的專業知識與技能,即應為一公平的賽局(fair game),以致於相關法規無法兼顧其於資訊效率性與Pareto效率性上的負面衝擊,因而另有論述認為,允許合法的選擇性揭露資訊將有助於資訊之逐步洩漏,使投資人於資訊驟然宣告前有一前哨站或領先指標以供參考,以期降低驟然宣告之衝擊性。綜觀而論,公平性與效率性實難於內線交易一議題上取得完美平衡。
六、暫停交易機制
暫停交易機制可廣分為:(1)大盤跌幅過高時之暫時停止交易,如美國之Circuit Breaker,(2)價格上下漲跌幅(各7%)限制或價格上下兩檔限制,(3)融資融券之價格限制(如平盤或以下不得放空)。事實上,早於1934年美國業已推出暫停交易機制(Trading Suspension),旨在防止不實、欺詐或操控性的交易模式發生。然隨著近期股市之高低震盪起伏,新近的暫停交易機制,即Circuit Breaker,儼然成為一控制波動幅度的工具,故當美國道瓊工業指數於1989年10月13日驟然面臨190點巨幅下挫,為冷卻投資人恐慌與不理性的賣壓,Circuit Breaker旋即暫停NYSE交易30分鐘,尤有甚者,更於1997年10月27日,當道瓊工業指數下滑350點時暫停交易30分鐘,下滑550點時暫停交易1小時,以防止投資人不理性地拋售股票,或過分恐慌與悲觀,以致過度反應。
由於我國股市之成交量週轉率多高達300%以上,屢居世界之冠,投資人又多屬散戶,其投資行為較不理性,短線進出頻繁,且多具從眾行為,故為冷卻投資人盲目地追高殺低,並維持股價穩定與市場安定,我證券市場遂設有漲跌幅限制,原為3%,民國77年調為5%,更於78年升為7%,然相較於國際間單月最大漲跌幅10-30%的標準,我國因上述市場特性,遂限制稍嚴,未來應有放寬的空間。此外,我國亦實施日內價格兩檔限制,遂使成交價格限於上一盤價格的上下兩檔範圍內,不僅造成資訊不具透明性,亦使最佳價格遭致隱藏,價格機制扭曲。再者,世界各國多有平盤以下不得放空的限制,而我國更趨嚴謹,規定平盤及其以下均不得放空,期藉以減少價格操縱,並平衡買賣盤,降低股價下挫與波動。
不可諱言的,上述暫停交易機制雖似可保護散戶投資人免於助漲殺跌、衝動與認知偏誤等不理性行為,惟亦可能延遲與干預效率價格的形成,扭曲資訊的內涵,破壞資訊的效率性。此外,暫停交易機制更將阻礙有利可圖的投資雙方其交易的選擇性,使Pareto效率性不易達成;惟其仍使股市處於崩盤、股價大幅下殺或急速偏離基本內在價值時,不致過度反應,反具有公平的資訊與效率的價格,減少不理性的恐慌性賣壓,回歸公平的處理與議價能力,故對公平性的提昇仍有其貢獻。
肆、結論
長久以來,證券市場的公平性、公正性與效率性誠為各國證券主管機關竭力追求卻極難平衡與達成的目標,惟藉由上述目標的達成始可增進投資人對市場的信心,擴大市場的廣度與深度,進而減少股市的波動性與風險性,提升自身之金融競爭力。然一般投資人畢竟多僅有有限的理性與控制力,常無法完全理性地判斷市場資訊與有效地執行投資策略,故基於人性常具不理性行為的考量,遂衍生出相關條例與管理措施,冀期藉嚴謹的法規維護投資人應有之公平性權益,降低資訊不對稱問題,及繁衍之不理性投資模式,並使資訊的傳遞與揭露具正確性與即時性,提升市場的效率性。然繁瑣法規衍生之市場公平性與效率性的失衡,或另一動態的平衡,顯然依不同市場參與者特質與參與模式、不同市場發展程度與特性、不同國情與制度之迭變,而隨時應有新的動態調整方向,若此,證券市場才可日臻健全與成熟,國家始具金融競爭力。
參考文獻
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