| 寶成（9904）：製鞋王國受惠奧運需求，建議買進 |
2007/11/30 |
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�� 3Q季報亮麗：寶成兩大核心業務為製鞋及電子組裝，營收比重約7：3，製鞋以裕元工業（551.HK）為主，電子以精成科技（6191.TT）為主，電子部份06年開始轉虧為盈，寶成目前9成獲利來自於製鞋事業。3Q合併營收447.92億元（-1.44％QoQ，-0.32％YoY），合併毛利率約19.8％，稅前淨利18.44億元（+57.5％），稅後EPS0.73元（上半年0.79元）。單季盈餘大幅成長原因，除本業獲利佳，寶成目前持有兆豐金股票326,000張（配發1.5元現金股利），寶成將投資獲利4.89億元在第三季認列，貢獻稅前EPS0.19元所致。
�� 全球最大製鞋代工廠：裕元（寶成持股49.54％）3Q營收比重為鞋類製造77％、鞋底及配件11.6％、零售業務10.3％及其他1.1％。06年生產線共373條（+9.06％YoY），分佈於大陸50％、越南30％及印尼20％，07年預估增加至403條（+8.04％YoY），08年可達428條（+6.2％YoY）。06年年產量1.96億雙（+5.6％YoY），07年預估達2.08億雙（+6.12％YoY），08年可達2.2億雙（+5.8％YoY），與全球休閒鞋及精品鞋代工龍頭九興控股（1836.HK）年產量約0.5億雙，及中國大陸女性時裝鞋零售龍頭百麗控股（1880.HK）年產量約0.28億雙相較，裕元在全球運動鞋及休閒鞋市場的市佔率達17％∼19％，為全球最大製鞋代工廠，客戶囊括全球知名休閒運動品牌如Nike、adidas、asics、Reebok、PUMA、New Balance、Merrell、Timberland 等，其中以運動鞋佔六成為大宗。
�� 藉購併拓展鞋業版圖：裕元以購併方式迅速跨入其他鞋類製造與相關運動商品，如運動服、運動帽、女鞋等。華堅國際（持股50％）專賣高級女鞋製造，年產量1,200萬雙，1∼3Q營收約2億美金，預估每年將以20∼30％YoY速度成長。裕元亦與欣錩國際集團合作，合資成立Oftenrich Holdings Limited（持股45％），產品以工作鞋為主，年產量1,470萬雙，1∼3Q營收約3億美金。裕元將持續藉由購併行動拓展鞋業版圖。
�� 裕元通路快速成長，零售佔比逐年增加，推升毛利率：裕元近幾年積極佈局中國運動用品通路，目前有930家直營店（+50％YoY）、450家加盟店、2,400家分銷點（獨家代理Converse、Hush Puppies與Wolverine三大品牌），公司計劃在2008北京奧運前增設直營店達1000家目標應可順利達成，每間單店營收成長目標為20％YoY。裕元1∼3Q營收30.17億元美金（+10.2％YoY），由於佔成本結構六成的原物料價格高漲，毛利率為22.7％，略低於去年同期23.4％，稅後淨利2.82億元美金（+5.7％YoY），稅後EPS17美分。其中來自零售通路營收3.11億元（+35％YoY），佔比10.3％，由於裕元將在奧運前加緊展店速度，寶成規劃至2010年零售比重可達20％。研究處預估裕元08年毛利率將隨直營店家數增長達23％以上，營收預估45.4億美元（+11.68％YoY），稅後EPS26.4美分（+10.09％YoY）。
�� 精成獲利穩定成長：精成（寶成持股51.44％）主要業務為PCB和PCBA，3Q為傳統旺季PCB需求爆增，產能利用率拉升至8成以上，1∼3Q合併營收220.81億元（-31％YoY），合併毛利率3.7％，優於去年同期2.7％，稅後淨利11.15億元（+6％YoY），稅後純益率5.1％，優於去年同期3.3％，稅後EPS3.7元。展望4Q需求仍強產能滿載，研究處預估07年稅後EPS6.6元（06年6.14元）， 08年合併營收433億元（+12％YoY），稅後淨利23.65億元（+18.8％YoY），稅後EPS7.84元。
�� 受惠奧運需求，成長性優於全球鞋業：根據全球運動鞋大品牌NIKE及Adidas預測，中國大陸運動用品零售市場商機將在未來2∼3年內超越日本，達到全球市佔規模的20％。NIKE在06年全球總銷售金額為140多億美金，中國市場佔不到10％，加上2008年奧運潛在龐大商機，NIKE等大廠將加速大陸佈局。以全球鞋業年成長約8％，大陸近兩年均超過12％，超過全球平均5∼6％年成長率，隨著人均所得不斷提高，預估未來5年均可維持12％以上水準，研究處預估裕元以製鞋龍頭產業地位，加上積極展店之企圖心，將為大陸市場蓬勃發展之最大受惠廠商。
�� 本益比仍低，建議買進： 4Q屬傳統旺季，寶成10月合併營收159.18 億元（+0.98％MoM，-11.57％ YoY），研究處預估11月合併營收174.92億元（+9.89％MoM，-5.77％YoY），4Q合併營收可達516.15億元（+8％QoQ，-5.18％YoY），合併毛利率可達20％，預估稅後淨利14.67億元（-13.13％QoQ，+155.34％YoY），稅後EPS 0.58元。全年營收預估達1,873.9億元（-0.06％YoY），稅後EPS2.11元（06年2.55元）。08年預估合併營收可成長10％達2,061.3億元，稅後EPS預估達2.71元。歷史本益比8∼16倍，目前本益比10.67倍，由於裕元加速擴大通路，精成獲利穩定成長，建議買進，目標價33元（PER=12*2008EPS）。
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