| 黑松（1234）：飲料本業穩定，潛在資產價值可觀 |
2008/03/07 |
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碳酸飲料市佔率約30％：黑松07年營收為30.96億元（-3％YoY），其中碳酸飲料佔比重53％、咖啡佔8.65％、茶飲料6.9％、果汁9.64％、其他（包含酒類代理）佔21.8％。推估毛利率35.1％，營業利益為1.03億元，稅前淨利為2.58億元，稅後EPS為0.35元。以整體台灣飲料產值約500億元來看（其中碳酸飲料約80億元，茶飲料約200億元），黑松之碳酸飲料市佔率較高，約30％，茶飲料部分市佔率低於5％。
�� 飲料獲利率與成長動能較低，佔整體獲利比重約40％：目前整體飲料之原料成本佔售價比重約40∼45％、人工與折舊費用約20∼25％，產品毛利率以碳酸飲料較高，高於公司平均，茶類與果汁較低，低於整體公司平均。但扣除行銷費用、貨物稅與運費後，整體營業利益率低於5％ （由於飲料淡旺季明顯，故各季營業利益率波動大），另外黑松藉由轉投資薩摩亞投資大陸飲料市場，目前蘇州廠有兩條生產線（一條碳酸飲料、一條非碳酸飲料），由於大陸市場對於沙士口味接受度不高，且大陸競爭激烈（可口可樂、百事可樂、娃哈哈等），故07年仍呈現虧損，約1.3億台幣，故07年黑松來自於台灣飲料本業之營業利益為1.03億元，佔整體07年稅前淨利比重約40％。
�� 轉投資貢獻獲利豐厚：轉投資收入部分，目前黑松旗下轉投資松資與松民分別持有微風一期土地（即微風廣場）與微風二期（微風廣場停車場），其中微風一期與三僑簽訂15年契約，租予三僑實業經營百貨事業，07年租金收入達3.4億元，扣除地價稅、保險等成本與所得稅，貢獻黑松轉投資收入1.77 億元，而此部分租金每年調整3％；微風二期部分，單月租金85萬元，07年貢獻約1千萬元；另外黑松集團合計持有三僑實業25％（黑松持有18％，全球、綠洲持股7％），微風廣場之百貨收入07貢獻轉投資收入約1900萬元；另外還有通商大樓與深坑之租金收入約3000萬元。
�� 08年飲料事業成長有限，但大陸虧損將明顯縮小：展望2008年，飲料本業部分，黑松對於碳酸飲料將推出新包裝，以刺激消費，在茶飲料部分，將推出新的系列飲料提升茶飲料之市佔率，另外黑松已有新增國外酒類之代理，預估08年黑松營收將成長8％達33.4億元，為節省生產成本， 08年將佈局生產線由斗六廠移往中壢廠，如此可提高使用效率，部分斗六廠空間可出租，預估08年毛利率略微提升至36％，營業利益為1.78億元。大陸部分，過去黑松只佈局華東市場，08年將開始往華南擴充（廣東、四川），預估08年虧損將可縮小至8000萬元，整體轉投資收入將提升至1.24億元，故預估08年黑松稅前淨利為3.41億元，稅後EPS為0.46元。
�� 土地資產潛在價值高：目前黑松持有主要之資產分別為微風一、二期土地、台北通商大樓、深坑土地；其中微風一期（4309坪）由於簽訂長約租於三僑實業與通商大樓均有租約，故不具開發題材；但微風二期（1344坪）為住宅用地，未來有機會藉由專案申請改為商業用地，而深坑（11,700坪）目前為工業與農業用地，未來計畫變更為住宅用地，透過捐地改建銷售，均深具開發價值，研究處將上述微風二期與深坑分別用每坪市價250萬與20萬重估市值，扣除土地成本與土增稅後，推算黑松每股淨值為22元。
�� 投資建議為買進：研究處認為隨著兩岸關係逐漸改善，開放觀光與房地產投資，對於台北市精華地區之地價與百貨業均有相當之助益，而黑松雖整體飲料事業之成長動能較為趨緩，但其擁有豐厚之資產與百貨轉投資，均將受惠於兩岸關係改善，故研究處給予買進之建議，目標價22元（PBR ＝1X 2008BVPS）。
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