| 大成（1210）：中國市場佈局完整 |
2008/03/19 |
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專業之飼料與肉品廠商：大成為國內大型之飼料與肉品廠商，飼料於台灣市佔率約14％、肉品市佔率約25％；4Q07營收為53億元（+18.5％QoQ，+33.5％YoY），營收成長之主因來自於飼料價格調升，毛利率預估將略為提升至8.7％（3Q07為8.49％），合計07年營收為178億元（+21％YoY），其中飼料佔營收比重最高，達70％，肉品佔18％、毛雞佔12％。
�� 農作物大漲帶動飼料漲價：大成飼料年出貨量約100萬噸，主要原料為玉米與黃豆粉，佔成本比重達60％與15％，大多自美國進口，由於1Q08玉米價格漲幅達20％（ CBOT期貨價格由462美元/英斗漲至559美元/英斗），而黃豆漲幅亦達10％（CBOT期貨價格由1232美元/英斗漲至1352美元/英斗），故大成飼料價格亦持續調升反映成本的上升，目前下游廠商（以養雞戶為主），由於可將成本反應於雞肉售價上，轉嫁尚屬順遂，預估飼料1Q08毛利率將再略為提升至10％。
�� 一條龍整合經營，雞肉銷量穩定：大成的電宰雞肉，採用一條龍整合經營，從雞場、孵化場、契約農戶、飼料廠、電宰廠、加工廠、市場通路均由大成自行掌控，可有效降低生產成本與確保原料品質，此部分毛利率約6％，目前電宰廠之產能達14萬羽/天，由於台灣市場已成熟，故銷售量穩定，未來若實施禁止傳統市場活體宰殺，對於大成電宰雞肉之銷量，將可明顯拉升。
�� 大陸市場成長強勁：大成轉投資大成亞洲（3999 HK，持股52％）亦於大陸有完善的佈局，主要之業務同樣以雞肉、飼料、深加工食品為主，佔比重分別為60％、35％、5％。並於大陸擁有12處養殖場、7間雞肉廠房與4套深加工設備，此外越南與馬來西亞均有佈局。目前大成為中國肯德基之最大供應商，預估大陸市場隨著經濟發展，對於肉蛋白的需求將持續成長，且大陸十一五計畫中將發展重點著眼於牛羊與禽肉製品，將有助於大陸雞肉之需求。07年1∼3Q大成亞洲貢獻大成獲利達5.05億元，預估4Q07將貢獻1.1億元（由於大成亞洲於香港IPO，故持股比重稀釋至52％），預估08年將持續挹助獲利達5億元。
�� 受惠飼料漲價，大成08年營收將成長30％YoY：大成08年1∼2月累計營收為36.4億元（+48％YoY），大幅成長主要受惠於飼料價格漲價，由於國內飼料與雞肉市場均已成熟，故大成營收動能主要來自於飼料與雞肉價格之調漲，未來若實施禁止活體宰殺，將成為另一成長動能，研究處預估08年大成營收將成長30％YoY至232億元，毛利率為8.47％，稅前淨利為15億元（+23％YoY），稅後EPS為3.44元。
�� 投資建議為買進：研究處認為大成受惠於飼料與雞肉價格調漲，加上大陸市場之快速成長，整體大成08年營收與獲利成長動能強勁，估大成亞洲08年貢獻大成EPS達1.3元，此部分由於成長性較高，研究處給予15倍PER，台灣本業部分，由於獲利能力持續提昇，且營收成長動能亦佳，給予11倍PER，投資建議為買進，目標價43元（PER=11*TW2008EPS+PER=15*CN2008EPS）。
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