| 禾伸堂（3026）：具高殖利率，惟股價已反應價值
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2008/04/17 |
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產品多元客戶群分散，營收穩定成長：禾伸堂為國內被動元件第3大廠，僅次於國巨與華新科，07年產品組合為被動元件38％、主動元件27％、系統模組19％、及其他16％，07年營收131.66億元（+9.93％YoY），主要成長來源為系統模組，營收年增長率達29.71％。產品毛利率以被動元件為最高約20％，主動元件由於以代理Skyworks的射頻IC為主，毛利率約7∼8％，系統模組及其餘產品約15∼20％。下游應用產業分為消費性電子26％、通訊相關25％、PC相關27％、汽車工業19％及其他3％，與06年差異不大。禾伸堂由於產品多元，下游產業分散，營收受產業波動影響較小，營運逐年穩定成長。
�� 4Q07同業殺價競爭，毛利率大幅滑落： 4Q07受韓廠為搶奪市佔率殺價競爭，MLCC單季產品價格跌幅約在20％，使禾伸堂4Q07毛利率僅13.23％，較往年之15∼17％水準大幅滑落；業外部份，4Q07因處份營運不佳之業外投資，認列業外損失近5,000萬元。總計07年稅前淨利14.47億元（+4.14％YoY），稅後EPS為4.45元。
�� 1Q仍為淡季：3月營收因電源供應、工業電腦及手機業訂單優於預期，營收達12.1億元（+26.94％MoM，+9.49％YoY），總計1Q營收32.71億元，毛利率與4Q略同為13.35％，匯損金額不大約100萬左右，預估稅前淨利2.67億元（+7.24％QoQ，-29.04％YoY），稅後EPS為0.8元。
�� 2Q毛利率逐步提升：目前訂單能見度1∼2個月，5月及6月為傳統淡季，預估2Q營收將較1Q略為成長，4月營收預估為11.63億元（-3.94％MoM，+10％YoY），2Q營收為35.24億元（+7.75％QoQ，+12.49％YoY），毛利率隨被動元件產能逐漸開出，自製率逐步提高，毛利率增至14.25％，稅前淨利3.14億元（+20.86％QoQ，-24.56％YoY），稅後EPS0.89元。
�� 08年稅後EPS為4.05元： 研究處初估08年營收149.37億元（+13.45％YoY），3Q為營收高峰，上下半年為45：55，毛利率逐季成長，全年平均為14.51％。業外部份，由於07年已積極處份營運獲利不佳之業外投資，專注本業，08年業外淨收入約達損平；研究處預估08年稅前淨利13.55億元（-9.31％YoY），稅後EPS預估達4.05元。
�� 建議中立：禾伸堂07年配息3元，現金殖利率達6.64％，歷史本益比9∼13，目前本益比11倍尚屬合理，與同業相較並未低估，由於產業殺價競爭疑慮仍在，建議於3Q旺季前再行佈局，目前投資建議為中立。
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