| 榮化（1704）：受惠能源價格上漲，維持買進建議 |
2008/05/13 |
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降低丁二烯庫存使1Q08毛利率低於預期：榮化第一季毛利率10.4％低於研究部預估的13％，主因為榮化為減輕丁二烯價格快速變動對其獲利的衝擊，已將丁二烯庫存天數由以往的2~3個月降至1個月以下，但也因而使1Q08丁二烯大漲的低價庫存利益大幅減少，加上原料價格1Q08快速上漲產品價格來不及反應，使其1Q08獲利受到壓縮，但由2Q於已開始調漲價格反映成本增幅，預估2Q毛利率應可與1Q持平或僅較1Q微幅衰退。榮化TPE（熱可塑性樛膠）國內市佔率達40%，使其仍具價格反映能力。
�� 1Q因認列子公司外匯及金融資產評價損失，獲利不如預期：榮化子公司LCYI（榮化持股100%）於1Q08認列金融資產評價損失780萬美元（多數為保本型票券評價損失，其3Q07保本型票券部位為2900萬美元），以及遠期外匯合約損失700萬美元，合計4.5億台幣損失使榮化稅前EPS減少0.84元，1Q08稅後EPS因而剩0.46元低於研究部預估的1.1元。該遠期外匯合約於07/6簽定，合約規定10年期間榮化每月需購入50萬美元（匯率在31.1元以上時，購入匯率為30.08元，可賺差價）或100萬美元（匯率在31.1元以下時，購入匯率為31.6元，將有損失），且榮化自該合約獲利累計滿0.15億台幣時合約亦會自動失效。由於08/01台幣升值匯率降至31.1元以下，使榮化1Q08需認列合約未實現跌價損失2.14億台幣。未來若台幣回貶，每貶值1元榮化將可回沖約1.1億台幣的的合約跌價損失，最樂觀下可將已認列的3.04億元合約損失全數回沖再獲利0.15億元，相反若未來台幣每升值1元，榮化仍需再增提約1.1億台幣的未實現跌價損失。展望2Q由於榮化金融資產評價損失已於1Q全部認列2Q不會再認列新損失，遠期外匯合約亦已將合約期間總損失一次提足，在匯率不變下榮化亦不需再提列新損失。因此預估LCYI的長投收益預估2Q08即可回升到4億元以上，2Q08的EPS亦可回升到0.9元（以合併福聚後新股本計算）。
�� 榮化仍可受惠能源價格持續大漲：榮化子公司LCYI的主要投資收益來自榮化卡達廠，該廠主要以天然氣生產甲醇及其下游產品汽油添加劑MTBE，甲醇及MTBE年產能分別為100萬噸及60萬噸，榮化持股15％。由於天然氣與卡達政府簽有25年長約使其原料成本固定，因此甲醇每上漲100美元/噸（目前中國華東價格為487美元/噸），榮化卡達廠每年可貢獻榮化的稅前獲利即可增加4億台幣，挹注其稅前EPS增加0.6元，另外MTBE生產利差增加亦有助於其卡達廠的獲利成長。
�� 甲醇未來價格仍將易漲難跌：07年全球甲醇需求約4,030萬噸，主要下游應用有：甲醛（36％）、MTBE（24％）、醋酸（12％）、甲胺、合成橡膠…等，另外甲醇添加汽油則是成長快速的新興應用，中銀國際預估到2010年時中國甲醇年需求量將達2000萬噸，其中約350萬噸將是作為燃料使用。全球08-10年將新增甲醇產能1400萬噸/年，其中約1040萬噸/年新產來自中國，中國主要是以煤作為甲醇原料，07年以來中國煤價大漲超過120％，以及石油價格的快速上漲所引發的替加能源需求成長，預期均可支持全球甲醇價格未來易漲難跌。
�� 投資建議維持買進：由於毛利率升幅不如預期及1Q08認列4.5億業外損失使稅前EPS減少0.84元，研究部將榮化預估2008年稅後EPS由4.5元調降至3.2元，惟由於預期榮化本業EPS仍具有3.5元的實力，09年受惠大陸TPE新產能效益獲利仍可成長，2010年子公司福聚太陽能的太陽能晶圓廠亦將投產，使其可受惠能源價格的持續大漲，投資建議維持買進，目標價48元（PER=15x2008 EPS）。
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