| 鈊象（3293）：1Q谷底已過，惟股價已反應價值，建議拉回再買進 |
2008/06/16 |
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1Q因營收衰退、費用增加，不如預期：鈊象1Q大陸地區因大風雪影響機台舖設，業績並不突出，加上義大利08年適用之法規細則尚未在Q1通過，使遊戲機營收較07年同期衰退31.9％；線上遊戲則相對受惠天候不佳及農曆長假，營收較07年同期成長62.29％，營收比重亦拉升至52.7％。因遊戲機衰退幅度大於預期，1Q營收4.85億元（-25.85％QoQ，-1.93％YoY），低於原估之5.13億元。獲利部份，因線上遊戲比重增加，使1Q毛利率達82.78％，優於07年平均之76.39％；匯損認列600餘萬元，影響不大，但由於研發費用、專案費用及人事費用增加，加上員工分紅費用約15％，使1Q費用率高達45.09％，較07年平均24.77％大幅成長。總計1Q稅前淨利1.74億元（-48.6％QoQ，-33％YoY），稅後EPS2.76元（原估3.65元），不如預期。
�� 義大利出貨狀況不如預期，調降2Q預估：鈊象商用遊戲機08年佈局仍將以大陸及義大利為主，並小量出貨至委瑞內拉及波多黎各；美國由於Casino市場不易打入，鈊象送件GLI遊戲機台認證組織將由2Q08延至3Q08，進度不如預期。鈊象06年及07年大陸營收成長率均超過25％，為商用遊戲機主要營收來源，佔商用遊戲機比重約6成，惟義大利市場須成長不如往年，使2Q營收不如預期。鈊象5月營為2.18億元（+20.54％MoM，+37.56％YoY），預估6月營收與5月略同為2.09億元（-3.5％MoM，+29％YoY），2Q營收由原估之7.13億元，調降至6.08億元（+25.5％QoQ，+17.65％YoY）。獲利部份由於線上遊戲比重下降至42％，研究處預估2Q毛利率略滑落至80.49％，稅後EPS由原估之4.11元調降至3.93元。
�� 大型遊戲推出為下半年成長動能：3Q為線上遊戲旺季，鈊象目前會員數4∼5萬人，為台灣地區最多人同時在線遊戲，遠大過宏碁戲谷；除Game淘（目前共約15款遊戲）、「唯舞獨尊」、「明星三缺一」等熱門遊戲遊戲，以三國為題材之3D線上遊戲「蒼天Online」，目前已在測試中，市場口碑佳，確定於6月底7月初正式上線，預估線上遊戲單月營收可由07年5,500萬元∼7,000萬元（06年3,500萬元∼4,500萬元），08年可成長至8,500萬元∼1億元，為下半年成長動能，3Q及4Q比重將逐季走高至50.6％。
�� 上半年營運不如預期，全年稅後EPS調降至17.64元：鈊象因2Q義大利法規通過，商用機台陸續出貨後，營運已脫離1Q谷底，營收將可逐季走揚。惟因去年基期墊高下，義大利市場今年將衰退50％，佔商用機台比重由07年之25％，滑略至08年的10％。研究處08年營收預估由28.53 億元調降至25.96億元（+8.7％YoY），其中商用機台衰退18.56％，線上遊戲可成長68％，費用率36.99％，稅率因專案投資抵減約達11％。總計稅後淨利由11.22億元調降至9.65億元（+0.72％YoY），稅後EPS 由20.5元下修至17.64元。
�� 建議拉回買進：鈊象歷史本益比11∼24倍，目前本益比為13.78倍屬歷史下緣， 惟目前大盤系統性風險偏高，建議拉回買進，目標價247元（PER=14X2008EPS）。
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