| 松翰（5471）：2Q09 NB、消費性需求回升，維持買進投資建議 |
2009/02/26 |
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4Q08稅前EPS為0.59元．略高於預期：4Q08營收為6.9億元（-44.6％QoQ），因高毛利率OID晶片比重提升，產品組合轉佳，且台幣貶值效應，毛利率提升至44％，優於原先預估的42.2％。因成本控制得宜，且員工分紅費用提列減少，4Q08營業費用減少至1.36億元，在業外收支方面，松翰提前因應十號公報，4Q08提列存貨跌價損失達7,000∼8,000萬元，自結稅前淨利為9,808萬元（-62.2％QoQ），預估稅後淨利為9,808萬元，稅後EPS為0.59元，優於先前預估的0.41元。
�� 1Q09為消費性晶片傳統淡季，預估營收QoQ-26.3％：松翰於法說會表示，由於NB Cam晶片1Q09具有急單效應，營收QoQ下滑幅度低於30％，不過因毛利率較低的多媒體晶片比重提升，即使考量到台幣貶值幫助，1Q09毛利率仍下滑至42％（與08年相當）。09年1月營收為1.25億元（-5.8％MoM），符合預期，預估松翰2月營收為1.7億元（+36.4％MoM），1Q09營收為5.05億元（-26.3％QoQ）。在毛利率方面，因1Q09 NB Cam等晶片降價壓力浮現，預估毛利率將下滑至42.1％，以員工分紅費用化比例15％計算，稅後淨利為6,270萬元（-36.1％QoQ），稅後EPS為0.38元。預期NB廠將在2Q09開始為新機種進行備貨動作，玩具禮品市場為主的語音晶片4月將進入出貨旺季，預估2Q09營收QoQ成長將達54％。
�� 09年NB Cam晶片受惠於Netbook帶動而成長：4Q08各產品線佔營收比重：多媒體晶片46.5％、MCU晶片27.6％、語音晶片24.4％、其他1.5％。09年消費性晶片包含語音晶片、MCU晶片將步入衰退期，主要是歐美景氣不佳，玩具大廠並未積極推出新產品，且高階市場衰退幅度大，影響整體出貨表現，預估09年語音晶片、MCU晶片出貨量YoY分別為-31％、-23％，成長動能仍來自於NB Cam晶片。2008年NB Cam晶片出貨量達5,700萬套（+119％YoY），以NB Cam滲透率60％計算，市佔率達65.8％，佔整體營收比重為34％。1Q09受惠於Netbook舖貨效應，主要是Aspire one第二代，預估NB Cam晶片出貨量為1,200萬套，與4Q08持平，雖然松翰在一般型NB市佔率已高，受惠於Netbook出貨成長，09年NB Cam晶片可維持成長態勢，預估09年出貨量為6,700萬套（+18％YoY），佔營收比重提升至42％，市佔率維持在60.4％。
�� 投資建議維持買進：08年營收為38.5億元（+6.6％YoY），毛利率為42.1％，營業費用為7.36億元，稅後淨利為7.43億元（-13.3％YoY），稅後EPS為4.45元。預估09年營收為31億元（-19.6％YoY），毛利率為41％，因持續進行cost down，營業費用下修至7.08億元，稅後淨利略為上調至5.62億元（-24.3％YoY），稅後EPS為3.37元（原預估3.29元）。在投資建議方面，預期1Q09為營運谷底看法不變，本益比屬偏低水準，維持買進投資建議，目標價維持在51元（PER=15X2009EPS）。
久元（6121）：2月營收因LED切挑出貨帶動下將大幅跳升，調升評等至買進
�� 4Q08訂單驟減EPS估0.84元：受到LED切割挑撿與半導體測試業務同步衰退，營收自10月起快速下滑，單季營收3.8億（-35％QoQ，-35％YoY），測試利用率僅有46％（3Q為75％），因此毛利率預估下滑至31％。單季營業費用在公司嚴控開銷、減少績效獎金以及實施無薪假三管齊下預估僅有3800萬（-50％QoQ），稅後淨利預估0.77億（-58％QoQ，-67％YoY），稅後EPS以目前股本9.19億計算為0.84元。08年營收合計20.5億（+11％YoY），稅後EPS 6.16元。
�� 2月起LED切挑業務顯著回溫：1月營收0.56億1（-32％MoM，-62％YoY），LED切挑出貨量為3.02億顆（-28％MoM），2月起訂單顯著回升，出貨量預估有50％以上成長動能。然而與多數半導體廠商雷同，營收佔比45％的半導體測試業務僅有小幅回溫，因此研究預估2月營收僅有0.74億（+32％MoM，-47％YoY），3月在半導體回升預期帶動下有機會回升至近1億水準。單季營收預估2.3億（-40％QoQ，-50％YoY），毛利率預估14％，稅後EPS 0.02元。
�� LED挑撿推升業績逐季走高：由目前客戶的訂單展望而言公司對業績逐季成長的看法深具信心，並認為1月營收為谷底，2月開始將見到顯著回升。高功率LED出貨量自年初開始逐漸增加，其毛利率高於一般切挑水平，在產能利用率以及高毛利比重提高帶動下每季獲利將呈跳躍式成長。09年營收預估15.5億（-24％YoY），稅後淨利3.05億（-46％YoY），稅後EPS 3.32元。2Q09∼4Q09 EPS預估分別為0.63、1.15、1.51元。
�� 以往年經驗推估現金股利可達3元以上：08年CAPEX為5.8億，09年預估在1億以下，3Q08財報負債比率僅29％，09年折舊現金流入預估有3.5億因此無資金需求壓力。公司表示今年股利政策尚待董事會確認，但預期仍將以現金發放為主。久元過去數年股利發放率皆為90％，其中60％為現金，以此推算現金股利為3.0∼3.3元間，現金殖利率為7.5％∼8.5％。
�� 投資建議：基於良好的獲利能力以及財務結構，久元自04年掛牌以來歷史PBR皆在2x∼5x間。受到08年景氣下滑影響產能利用率跌落至1月谷底20％左右，因此目前PBR已跌落至1.1X創歷史低點。然而以09年獲利能力而言無論與封測廠或LED上下游廠商相比久元表現仍屬優異。短線業績來看無論MoM或YoY 角度1月營收皆為近期谷底，2月開始在大客戶晶電樂觀的出貨預期下將有顯著跳升，下檔風險因高殖利率保護預期空間有限，因此研究處調升久元短線投資評等至買進，目標價48元（PBR=1.5X2009BVPS）。
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