| 堤維西（1522）：北美AM市場訂單好轉，台幣貶值受惠股，建議買進 |
2009/03/03 |
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AM相對OEM市場受經濟衰退影響較小：08年4Q受到汽車零組件下游客戶降低庫存水準影響（由3∼4個月降至1∼2個月），致使旺季出現營收衰退窘境。觀察北美公路使用哩數變化，於3Q08年衰退達4.6％為最大，4Q08年年衰退幅度縮小至3.6％，09年在油價回穩，且美國經濟年成長率預估於第三季落底之下，預估09年北美AM市場將可成長0∼5％。根據北美最大汽車AM零組件通路商LKQ於09年2月底發布的財務預估，該公司表示經濟衰退衝擊屬於短期影響，預估09年營收可成長6∼8％（YoY），獲利成長14∼23％（YoY）。
�� 短期美國AM市場回補庫存，第一季營收逐月走高：在全球政府推出各種振興方案及紓困方案後，經濟情勢略為止穩，美國AM市場的下游客戶開始下單回補庫存（北美市場佔堤維西營收比重約五成），且近期歐洲市場則未再惡化之下，堤維西一月工作天數減少但營收達5.7億元優於08年11∼12月水準，2至3月營收預估逐月向上，預估堤維西第一季營收為19.14億元（+12.2％QoQ，-15.8％YoY），較去年第四季明顯增加。
�� 台幣貶值可提升營收及毛利率，第一季獲利較去年大幅成長：1Q09年台幣大幅貶值，由於堤維西外銷比重達96％，且外幣八成為收美金，因此若台幣貶值5％對堤維西營收可提升4％。成本方面，原物料皆為台幣計價，原物料價格下跌與台幣貶值預估毛利率可提升2∼3％，4Q08年毛利率約13.5％，預估1Q09年毛利率達16.3％，預估1Q09年稅後獲利1.15億元（+103％YoY），稅後EPS為0.42元，將較去年同期大幅成長。
�� 中國轉投資獲利可受惠中國振興汽車產業持續成長：堤維西中國佈局主要以OEM為主，主要公司為常州大茂車燈及常州大茂模具（持股分佔50％及100％），此兩家公司營運皆已獲利，另外在哈星及長春一汽則因營收規模不大仍處虧損，08年兩家約虧損2000萬，07∼08年堤維西中國事業營收達19億及23.5億元（+23.5％YoY），認列獲利分別為2800萬及4000萬。09年在中國振興汽車產業之下，模具及車燈廠營收預估可成長10∼20％，而哈星廠主要供應生產微型車的哈飛汽車虧損也可望縮小，預估堤維西09年於中國轉投資獲利將達6000萬左右。
�� 預估09年EPS為1.51元：堤維西08年營收82.5億元 （-2.37％YoY），毛利率16.5％，預估稅後淨利2.65億元（-42.5％YoY），稅後EPS為0.97元。在台幣貶值5％假設下，預估09年營收由原衰退3％提升至83.27億元（+0.9％YoY），預估毛利率為17.3％，稅後獲利4.09億元（+54.8％YoY），稅後EPS為1.51元。
�� 投資建議：依09年EPS計算目前本益比為7.8倍，處歷史區間8∼16倍低檔，股價淨值比跌破1倍創歷史新低，股價評價偏低，在近期北美AM訂單好轉，台幣貶值有助於營收及毛利提升，且09年獲利較08年大幅成長，因此建議買進，目標價15元（PER=10X2009年EPS）。
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