| 康那香（9919）：為不受景氣衰退影響的中國內需股，重申買進建議 |
2009/03/17 |
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08/4Q打消庫存獲利低於預期：康那香為國內衛生用品製造商，主要產品為衛生棉、紙尿褲、紙巾品類及不織布應用等。4Q08年營收7.13億元（+1.8％YoY），預估稅後獲利0.23億元（-40％YoY），稅後EPS 0.15元（原估0.29元）不如預期主要在於業外因應十號公報打消成品庫存，不過09年存貨對獲利負面影響將大幅降低。
�� 原物料成本下降預期09年毛利率可回升：衛生用品主要成本結構為原物料佔75％，人工13％及製造費用12％。原物料包含棉、長纖紙漿、熱容膠、吸水粉等二十幾種，其中紙漿佔原物料約三成比重最高。08年毛利率預估為20.5％，較07年下滑3％，下滑主要原因為代工比重增加及原物料價格上升。長纖紙漿及塑化原料價格從3Q08年開始下跌，預期1Q09年毛利率由4Q08的20％回升至20.5％，較明顯增加會在2Q之後，但因09年OEM比重增加，預估09年毛利率可較08年提升1％水準。
�� 上海康那香為主要獲利成長來源：上海康那香以代工為主佔75％，自有品牌比重25％，康那香在中國市場的優勢在於掌握兩大全球性品牌客戶代工訂單（嬌生及P＆G）。預估康那香認列收益達1.8億元（前三季已認列1.3億元），佔康那香08年整體獲利七成以上。由於上海廠稼動率達九成維持高檔，新廠將配合品牌廠設於四川成都，最快09年4Q興建完成，產能與上海廠相當，由於中國衛生用品普及率仍低於50％，預期09年中國市場營收可成長15％達5.3億人民幣，預估09年康那香認列上海康那香收益達2.11億元（+18％YoY）。
�� 預估09年獲利成長達五成： 預估08年營收為31.9億元（+14％YoY），毛利率受成本上揚及代工比重增加較07年衰退3％至20.5％，稅後獲利1.64億元 （+1％YoY），稅後EPS為0.84元（原估0.98元）。08年由於新增歐洲代工客戶營收明顯成長，由於該客戶關閉廠房委外代工，預期09年的量仍將持續增加，外銷比重將由原先40％提升至50％，預估09年營收34.6億元（+8.5％YoY），毛利率受惠原物料下跌提升至21.5％，稅後獲利2.51億元，稅後EPS為1.29元（+53％YoY）。
�� 投資建議：由於民生必需品需求不易受景氣衰退而消失，且中國市場隨著人民所得提升對衛生用品的需求將持續成長，加上興建中的新廠為未來成長動力，預估康那香09年獲利受惠原物料下跌及中國內需市場成長將明顯成長，重申買進建議，目標價16元。（PER=12X2009EPS）
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