| 恩德（1528）：PCB鑽孔機為下半年成長動能 |
2007/09/28 |
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上半年處份業外挹注獲利：恩德為國內生產CNC木工機械大廠，營收結構上半年為木工機械47.53％、PCB機械21.75％及板材買賣（美耐板及木板 ） 30.72％。恩德2Q因PCB出貨僅62台（1Q為65台），佔2Q營收比重僅20.14％，使板材比重相對提高到31.34％；但板材以歐洲進口為主，高漲的歐元（自4月初的44.23漲到6月底的44.69，漲幅1.04％，最高價位為4/23的45.23），使恩德板材2Q毛利率僅8.8％（1Q為10.42％），營業利益僅4,339萬元（-23.84％QoQ，-38.69％YoY）。不過在海外投資收益及處分牧德持股獲利挹注下，2Q稅前淨利達8,980萬元（+53.7％YoY），稅後淨利達8,534萬元（+88.82％YoY），稅後EPS達0.71元，優於預期（原估0.48元）。
�� 木工機毛利率持續提升：我國木工機械為全世界第三大出口國，僅次於德國及義大利。恩德主力產品為電腦數控的加工中心機，屬高附加價值的精密機械，用於大量製造傢俱及裝潢，國內競爭同業少，且傢俱產品朝精緻少量多樣化趨勢，恩德具有相對利基，其自有品牌Anderson國內市佔率達9成以上，在美國市場亦為銷售量最高的進口品牌；板材提供購買木工具機的客戶當原料，兩者客戶重疊性高。由於大陸及東南亞對木工具機需求旺盛，目前亞洲佔恩德外銷比重達7成以上（其中大陸佔7成），美國2成，歐洲及澳洲各佔1成，預估大陸市場每年可穩定成長15％、歐美市場年成長10％。由於恩德已有主軸自製能力，控制器亦尋求國內合作夥伴，在掌握木工機兩大關鍵零組件下，預估毛利率可由1Q的23.41％提升至4Q的25％。
�� PCB鑽孔機為下半年成長動能：恩德PCB工具機佈局以往以成型機為主，目前台灣市佔率逾5成，與大量科技（興櫃3167）為台灣市場唯二廠商。有鑑於PCB廠（主要客戶包括健鼎、燿華、欣興等）持續擴充設備、及大陸市場需求旺盛，除增加新產品PCB鑽孔機外，產能擴充方面於07年2月取得同業總格公司，並於上海仲德廠執行擴產計畫，預估年底產能可由目前15台（恩德5台、仲德2台及總格8台），提高至30台，08年預計再擴增至40台。營收部份，PCB機械預估第3季QoQ可達50％以上，全年YoY達+17.63％。大陸投資收益部份，合計木工與PCB機械，06年投資收益約0.5億元，07年原預估可成長一倍至1億元，不過由於PCB產能開出低於原先預期的將成長80％，下修全年投資收益至0.6億元，貢獻稅後EPS 0.5元。
�� 下半年EPS貢獻6成：業績部份由於PCB訂單滿載，恩德8月營收2.82億元（+8.38％MoM，+3.33％YoY），續創今年營收新高，看好9月大型木工機台出貨，調高3Q07營收達8.7億元（+24.61％QoQ，+17.21％YoY，原估8.2億元），預估4Q仍有10％成長，全年營收略上調至32.19億元（+9.57％YoY，原估32.17億元），稅前淨利達3.73億元（+43.06％YoY），以新股本12億元計算（原股本9.6億元），稅後EPS2.72元（原估2.69元，1H為1.09元）。08年稅前淨利仍有+20％成長YoY，加入3億元可轉債股權稀釋後，初估稅後EPS達2.56元。
�� 建議買進：投資建議方面，恩德歷史本益比位於6∼13倍區間，目前本益比7.84倍，屬中低水準，由於訂單已滿載至年底，營收動能強勁，建議買進，目標價26元（PER=10X2008 EPS ）。
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