| 百和（9938）：大陸及越南概念股，建議買進 |
2007/11/19 |
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全球最大粘扣帶製造商：百和為全球第一大粘扣帶、鞋帶以及織帶製造商，年產量20億碼（競爭對手僅8∼10碼），主要競爭者為荷商Velcro、美商3M（粘扣帶產品所屬部門06年銷售額67.54億元美金，年成長率達9.93％，營業利益率達19.88％）及日商YKK等。百和近年來由於大陸及越南各廠多數已達經濟規模，且產品應用層面逐漸擴大，廣泛用於運動產品、衣服、食品，甚至於各類電子用品。百和1∼3Q合併營收組合為工業產品65.5％（毛利率25∼30％）、粉底圖料11％（毛利率0∼5％）、撚紗原料15％（毛利率5∼10％）、竹碳產品5％％（毛利率25∼45％）、射出鉤3.5％（毛利率40％）。3Q營收15.14億元（-6.08％QoQ，+30.96％YoY），合併毛利率30％，費用率因LOCOYA廣告費用增加較上半年18.51％上升至23.85％，稅前淨利1.38億元（+2.2％），稅後EPS0.5元（上半年1.43元） 。
�� LOCOYA竹碳通路：百和竹碳原料為孟宗竹製成之”養生黑鑽”，是台灣唯一通過農委會CAS認證之台灣優良竹碳纖維，由於竹碳有紅外線保暖、碳纖維清潔兩大功能，產品應用面廣，百和以LOCOYA自有品牌推出服飾、床具、清潔用品等產品，營業據點跨台灣北、中、南三區，包括14家直營店、9間加盟店、2間休息站門市及15處百貨專櫃，共40處（+73.9％YoY）。竹碳業務營運分別為原料販售（佔4成）及LOCOYA通路經營（佔6成），毛利率分別為25∼30％及40∼45％，1∼3Q營收2.31億元，加上4Q週年慶促銷活動，07年預估營收3.3億元（+179.66％YoY），08年看好竹碳需求蓬勃發展，保守預估竹碳營收可達4億元（+21.21％YoY）。
�� 射出鉤新機器08年就位：射出鉤由粘扣帶衍生而出，採用塑膠射出方式製造，可省去傳統粘扣帶需染整織造的過程，故產能倍增，製造成本較傳統粘扣帶省10％，毛利率亦提升至40％。由於射出鉤製成的貼而美粘扣帶系列質地細緻，可重複黏貼50次以上，適用於嬰兒紙尿褲及婦女用品，目前包括美、日等大廠及幫寶適等廠商皆為百和客戶。產能僅有一台寬幅（30cm）射出鉤機，由於需兼顧產出及研發，產能明顯不足，百和於06年發行4.5億元可轉債購買5台新機器，至今年底產能增加至2.5台，其餘將在今年底試車完成。射出鉤1∼3Q營收1.87億元，07年預估營收3億元（+101.34％YoY），08年仍看好強勁市場需求，保守預估射出鉤營收可達4億元（+21.21％YoY）。
�� 大陸及越南收成股：由於大陸及越南成衣及製鞋業興盛，百和近年在該兩地營運成果豐碩，其中大陸百和55％以上的營收貢獻來自於大陸內需市場，越南百則將近100％來自越南及少部分為東南亞國家之需求。大陸百和（包括東莞百和、無錫百和）1∼3Q營收20.42億元，07年預估營收31.76億元（+23.06％YoY），08年可成長2成達38.11億元；越南百和1∼3Q營收5.36億元，07年預估營收8.34億元（+40.94％YoY），08年可成長25％達10.42億元。百和在此兩地的優勢為進入市場較早，Velcro及3M皆為今年才到大陸設廠，不論在交期、成本及產品多樣化均較其他廠商具競爭力。總計該兩地佔百和稅前淨利分別為68％ 及12％。
�� 08年稅後EPS3.24元：4Q屬於粘扣帶及竹碳產品旺季，百和10月合併營收5.9 億元（+10.78％MoM，+30.53％ YoY），加上11月為品牌月，研究處預估11月合併營收6.62 億元（+12.06％MoM，+42.21％YoY），4Q合併營收可達18.17億元（+20％QoQ，+35.64％YoY），合併毛利率可達30％，費用率受到LOCOYA廣告費影響約20％，加計大陸及越南部分，預估稅前淨利可達2.57億元（+86.11％QoQ，+86.03％YoY），稅後EPS達0.8元。全年營收預估達63.37億元（+28.88％YoY），稅後EPS2.73元（06年2.23元）。08年預估合併營收可成長18.7％達77.62億元，稅後EPS預估達3.32元。
�� 建議買進：百和目前在手訂單能見度約1.5個月，歷史本益比區間為8∼18倍，目前本益比11.5倍。由於粘扣帶穩居全球第一，竹碳產品及射出鉤後市看好，建議買進，目標價45元（PER=13.5X2008EPS）。
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