| 中石化（1314）：本益比偏低，潛在損失及獲利可相抵。 |
2007/11/20 |
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中石化體質持續轉佳：中石化由於1998-2003年間獲利不佳，2003年甚至曾因還不出1.25億美元外幣可轉債及250億元銀行聯貸，向債權人要求展延而被視為地雷股，目前中石化的體質已逐漸改善，其主要改善方面有：1.原本曾向債權人要求展延的外幣可轉債已於06年透過借新還舊方式全數清償完畢，07年起每年付息可減少3.3億元；2.中石化過去獲利長期不佳的轉投資多已打銷完畢，如大陸福建華星石化，花東電力，承輝等，目前帳面殘值合計只剩1億元，中石化目前唯一仍持續虧損主要長投只剩京華城，1996年投資12億04年開始打銷損失，目前帳面殘值為8.9億；3.中石化01-06年稅後淨利分別為-34億、-18億、3億、7億、12億及18億，07年預估可回升至40億，獲利能力明顯轉佳；4.負債淨值比0.97較2000年時的2.78大幅改善。
�� 主要產品AN及CPL未來數年前景佳：中石化主要生產己內醯胺CPL（50％）、丙烯睛AN（25％）及醋酸（10％）。其中CPL為尼龍原料，AN可製造壓克力棉、ABS及碳纖維。依照CMAI估計CPL全球每年新增需求為13-14萬噸，但07-10年平均新增產能僅9.8萬噸，AN年新增需求為30-31萬噸，但07-10年平均新增產能僅19.3萬噸，同樣供給成長小於需求成長，將使目前稼動率已處於95％高檔的AN及CPL廠未來稼動率持續走高，中石化可望受惠未來短中長期CPL及AN價格多頭走勢。
�� 長期投資開花結果：中石化持有信昌化1.06億股，佔信昌總股數39.5％，每股帳面值19.29元，預估信昌化07年及08年稅後EPS可達9.3元及9.4元，目前股價則為94元，使中石化潛在投資收益達79億元，2007年信昌化貢獻中石化獲利9.3億元，挹注中石化稅前EPS達0.55元。除了信昌化以外，中石化主要長投還有京華城、維京中石化、兆欣化學、高雄塑酯（製造MMA有機玻璃）、中化興、台灣志氯（製造液氯、液鹼、鹽酸）及中普氣體等合計佔中石化長投帳面值93％，這些公司除京華城外，其餘長投近兩年均為持續獲利狀態。展望未來，中石化已獲得批文在大陸河北常州蓋20-30萬噸級煤化學工廠，以劣質煤提煉芳香烴系石化上游原料，此一投資未來將將為中石化營收獲利成長來源。
�� 連續十年零股利畫下句點：中石化過去由於獲利不佳，須償債及回補資本公積，近十年未發現金股利，惟今年由於展延債已清償且待補資本公積僅剩14億，公司預估稅後約40億提撥14億資本公積及10％法定公積及5％董監酬勞後剩餘將可分配股利，因此零股利將會在今年畫下句點。
�� 土地具潛在開發價值：中石化在高雄主幹道一心一路旁有2萬坪土地，鄰近高雄經貿園區且有高雄捷運通過，公司預估08年第二季可完成污染物清理，屆時將申請土地變更並尋求開發伙伴，以每坪10萬推估單純出售潛在利益13億元，另外中石化在高雄市中山三路有6萬坪土地與統一夢時代僅一馬路之隔，目前亦在作污染清除處理，惟預估需時較長，市場則預估該土地的單純出售利益為69億元，高雄2筆土地約可挹注中石化EPS增加4.32元。中石化另在台南市安南區有17萬坪土地為前台鹼的安順廠，污染嚴重整治不易且具賠償爭議故無開發價值，日前最高法院裁定中石化需繳付200萬汙染清除費之土地即為此，該土地已閒置，中石化在安南區另有61萬坪土地則主要以漁塭為主，開發價值亦有限。
�� 潛在訴訟損失風險60-110億元：中石化與美商Celanese醋酸製程專利侵權訴訟部份中石化一審敗訴，Celanese合計求償金額達29.2億元，惟中石化表示仍將上訴，對未來二、三審勝訴仍有信心；中石化與美商DSM亦有授權合約及供應合約爭議，目前在美國州仲裁協會仲裁中，DSM求償金額為8,250萬美金，折合台幣26.8億元；中石化還有適用稅率訴訟及台南安順廠污染處理等訴訟，合計求償金額約60億元；中石化前台鹼安順廠附近居民曾向中石化提起刑事訴訟但獲不起訴確定，主因是中石化奉經濟部命令（當時中石化為國營企業）接手安順廠時安順廠已停止運作，中石化接手後也未再碰過該土地，因此居民要舉證因中石化行為使居民健康受損並不易。即使如此中石化最後可能仍需支付安順廠污染移除費用，台環署預估移除費約需50億元，加前述之60億將使中石化潛在損失增加至110億元，110億元可使中石化EPS減少-6.57元。
�� 投資建議：中石化2007年EPS預估將可達2.38元，2008年受惠借低還高利息費用下降、小港廠氫氣及環已酮廠投產降低成本一成，以及主要產品價格維持高檔，預期EPS可回升至2.84元，惟由於中石化仍具有訴訟風險、京華城長投損失風險等因素，因此保守取8倍本益比作為目標價，目標價為22.5元（PER=8X2008EPS），研究部仍維持買進建議。惟短期由於董事中嘉國際11/16申讓588萬股，以及近一月已下跌-16％下融資使用率仍高達63.6％，使短期股價仍有續弱可能，空手者可待股價持穩後再行介入。
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