友邦投顧：日本經濟長期體質強健，短期股市陰霾終見天日

日本第二季偏低的經濟成長率讓所有對日本滿懷希望的投資者大失所望，大家不禁興起了疑問:日本經濟的復甦之路是否依然繼續下去?答案是十分肯定的。雖然日本剛進入十多年來未見的多頭市場，但在經濟復甦成長的初期，其經濟基本面的體質相對上較脆弱，這個階段較易受國內外的不良經濟因素所影響，反應在股市上的波動性也較大。

再者，日本為一出口導向為主的經濟體，今年以來，適逢許多國際事件負面影響，中國宏觀調控、恐怖組織活動頻傳，以及油價更是在8月份屢創新高下，也使得日本股市今年的漲幅受到限制。

雖然有些經濟數據顯示近來經濟成長的疲軟，而第二季GDP成長率在企業持續縮減存貨、資本支出成長未如預期強勁、工業生產和出口市場下滑，以及高科技產業不斷上升的存貨問題下，二讀數據下修至1.3%的結果也同樣另人失望，但若要就此下定論亦稍嫌過早，經濟數據短期或單月的下滑或許是個警訊，值得我們後續持續觀察。

然而就影響日本經濟長期因素的不良體質問題已獲實質改善，因此在短期股市波動因素去除後，日本經濟仍具長期的成長力道。同時，日本央行於9月2號的一份公開演講中，也再度重申除了出口帶領下的經濟成長持續進行中，更支持了日本內需市場自發性的成長力道，因而對於日本經濟的前景仍抱持了相當樂觀的看法。

從上圖日本貿易現狀和零售業銷售額看來，日本出口市場和內需產業的成長仍維持在上升趨勢，顯示日本復甦成長的力道仍在。AIG友邦投顧認為日本市場此次的多頭行情之所以得以持續下，除了歸功於全球經濟的成長外，更重要的是日本經濟改革後的成就。

過去為大眾所詬病的企業文化、官商勾結下政府的保護措施，以及金融體系不良債信等問題都是引發泡沫經濟的原因。在日本小泉首相大刀闊斧的鐵腕改革下，重生後的企業新興文化和改善的金融體系已經為日本市場建立了穩健的基礎。因此，目前看來，日本經濟面所有的負面因素大多已經獲得改善，同時也象徵了日本經濟空頭時代的結束。

過去十多年中，日本經濟遲遲不見復甦的諸多因素當中，金融體系的危機四伏可謂其中最重要的原因。面對金融機構的不良債權問題，是日本政府正卯足全力希冀徹底解決的第一要務。要是日本金融體質無法得到實質改善，則金融危機不僅將重創日本經濟，今後日本經濟也難以再重返過去的榮景了。

日本金融機構壞帳問題導因自八O年代金融自由化使銀行競爭增加，導致銀行從事更具風險之放款活動。且日本法令規定銀行提存壞帳準備的比率僅有總放款金額的0.3%可以免稅，因此銀行提存準備的意願不高，以致準備金普遍存在提存不足的問題；加上授信過程過於草率，僅注重不動產等抵押品，在房地產泡沫的影響下，埋下日後無法解決的不良債權問題。

八O年代日本的銀行界偏好投資於股票，企業和銀行間嚴重交叉持股，冀望股價上升可以創造出豐富的隱含利益，但是泡沫經濟破裂後，股市的下跌和企業的大量破產，卻導致了銀行資本的萎縮，在銀行獲利減少情況下，其放款能力大為下降。銀行只得減少其放款，結果又影響其獲利，因而形成惡性循環。許多銀行甚至為了保護本業，而選擇放棄持有股份的企業，強大的賣壓下，日本股市也一直難以起色。

日本政府十多年來積極打消壞帳，終於在今年見到明顯成效，日本各大銀行的不良債信明顯下滑，在壞帳減少情況下，銀行的獲利率首度在本年度轉虧為盈。另外，造成日本股市強大賣壓的企業和銀行交叉持股問題也逐年下降，有效地舒緩股市的下檔壓力。加上日本政府不再對企業採取過度的保護政策，企業重整後的營運績效和獲利能力也是推升股市的一大助力。

日本金融體質和企業文化獲得改善，對日本經濟而言是一長期的利多消息，也因此和日本過去幾次短暫的經濟復甦相較之下，我們可以見到更多強而有力的証據來証實這次日本經濟成長的步調將有更強勁的力道和續航力。

美國和中國分別為日本前二大出口國，美國經濟雖然後市看緩，但是只要仍維持在目前3.5%的平均經濟年成長率，對日本的出口市場影響將有限。而近來經濟頻頻加溫的中國經濟，也使中國宏觀調控進一步的動作動見全球觀瞻。

原則上，中國宏觀調控的目標產業主要為鋼鐵、原物料和房地產等傳統產業，而日本對中國的出口產品項目中以高科技和高附加價值的設備產品為主，其輸出的機械設備擁有中國官方主力產業不可能放棄的利基點，因此即使中國公佈任何宏觀調控的產業緊縮措施，實質上對於日本出口市場的影響將有限。

但是，令投資者記憶猶新的是今年三月中國宏觀調控發佈後，造成全球股市的大震撼，尤其亞洲市場受創最深。當時造成全球股市重挫的原因為:1.本次中國宏觀調控措施施行的產業項目和程度未定，基於中國過去全面降溫的負面印象，引發投資者恐慌性的先行賣壓。2.外資面對中國宏觀調控的不確定性，選擇抽離銀根，將資金暫時撤離市場，以避免重大損失，因而亞洲地區的股市也在外資資金大舉退出後嚴重受挫。

以目前中國官方謹慎看待央行利率的態度看來，中國未來的動作估計不大。要是中國祭出進一步的緊縮政策，對日本的出口市場並不會造成直接傷害，對全球股市的震撼力也將平穩許多，唯一值得我們注意的是外資資金的流向問題，可能會造成亞洲股市短期間不可避免的波動。

9月份美林証券對全球基金經理人看法調查公佈，日本地區還是全球基金經理人最看好的地區。但是，同時也因為全球景氣展望趨緩，日本股市短期內恐怕不易脫離全球股市的盤整行情。

雖然在8月份我們已經看到總體經濟以及個別公司短期的負面指標。但是長期而言，基於金融體質的改善、房地產價格的回穩，以及大部份產業公司的股東權益獲利率已達成目標等因素下，我們還是對於日本經濟復甦持長期多頭不變的看法。

日本大型股以出口產業為主，受國際事件和全球股市波動影響大，但在第四季股市看多前景下，將漸入佳境，並享有穩定的獲利成長空間。日本小型股的投資著重在內需產業，可充份受惠於經濟基本面的改善，而藉由由下而上操作靈活、注重獲利成長的選股策略，易創造出超額報酬，但是波動性相對也較大，適合積極型的投資者。AIG友邦投顧建議在第四季的投資組合中宜將日本大型股小型股平均佈局來達到分散風險和提高報酬的目的。