經濟難題有解、本益比偏低，中國股市機會來了
2011/8/4 提供機構：保誠投信
Q1．7月份中國製造業採購經理指數（PMI）初值為48.9，首次跌破50的盛衰分界?，亦是09年3月份以來新低，顯示中國的經濟成長動能確實放緩，中國經濟是否會硬著陸？
A1．中國目前經濟增速放緩是中央主動調整的結果，加上中小企業近期資金鏈緊俏而產生營運困難的所導致。但是不應過度擔憂「硬?陸風險」,因中國的消費支出依然強勁，加上大量建造中的基建項目,足以支撐中國經濟增長。雖然六月份經季節調整後之製造業PMI持續下滑至50.9，但是六月份經季節調整後之服務業PMI反而自5月的57.3小升至57.4。根據瑞士信貸所公佈之季節調整後服務業PMI在過去12個月均持穩在56-59間來看，顯見中國整體內需仍然強勁，因此瑞士信貸預估中國經濟硬?陸風險應低於20%。
Q2．中國六月份消費者物價比去年同期上漲百分之6.4，創三年新高，顯見中國通膨持續惡化，未來中國是否會採取更積極的緊縮手段，或持續升息？
A2．農產品以及能源價格自2010年下半大幅?漲，使得新興國家通膨在11年上半持續走升。農產品價格及能源價格雖將向上走揚，但基期效果將使新興國家的通膨年增率於Q3觸頂後向下。中國近期的通膨升幅受食物(尤其是豬肉)價格帶動，但貨幣政策無助舒緩食品價格升幅。故中國政府已將若干糧食儲備向市場出售，以穩定食品價格。另外對應基期效應，未來物價的年增率將逐步下滑，預料中國的通膨問題也將進一步紓解。更重要的是，中共總理溫家寶也罕見的在6月下旬中連續在境外媒體上發表言論，指出中國整體價格水準處於可控範圍內，並預計將穩步回落；並可有效控制全年通膨在5%以內。過去中國控制通膨指數的目標一直都訂在4%，溫家寶總理的談話不僅代表中國已可有效控制通膨，上調通膨的控制目標也代表未來可能進一步放鬆貨幣緊縮政策，這對市場信心與股市的反彈都有很大的幫助。
不過有鑑於目前仍為實質負利率，且通膨仍在高點，故短期貨幣政策仍將維持緊縮。雖然目前市場上部份機構法人認為升息循環已經到頂，但是我們認為今年可能還有調息一至兩碼的可能性。此外，考量到中小企業資金荒的問題，我們認為貨幣政策勢可能將偏向調升利率而非調控存準率。因為利率提升後仍遠低於民間利率，也不會對中小企業的借貸付息問題造成進一步的衝擊。
Q3．國際評級機構穆迪公司7月5日發表報告，質疑中國未充分披露地方政府貸款風險，甚至進一步調降中國金融地產股信評，是否代表著中國也如歐美國家一樣存在著龐大的債務風險？
A3．中國的總體負債只占GDP的50.2%，不但遠低於先進國家，更重要的是，現今的中國地方政府債，主要是投資在交通與基礎建設等工程，這種建設有利於內需經濟的發展，銀行不會收不到利息，更不用怕違約，這與西方民眾與企業那種透過融資去吃老本或打呆帳的模式，在本質上有很大的不同。而且地方政府債在預期將隨收入增加及中央介入處理而消弭；故銀行的逾期放款比率不致如穆迪宣稱的大幅?升至8%-12%。所以從這個角度觀察，穆迪的報告雖然錯殺了相關的股票，但是反而給中國的金融銀行股創造了更好的投資機會。
Q4．綜合上述問題，中國短期的確面臨經濟成長動能放緩、通膨惡化、地方債務問題擴大等問題，而美債問題與美國經濟疲軟也再度壓抑中國股市反彈的動能，那麼投資人該如何看待中國市場的佈局？
Ａ4．美債疑慮拖累中國股市動能偏弱，上證指數跌幅逾3%，在新興亞股中敬陪末座，但伴隨通膨回落可期，搭配強勁的成長力道，亞洲基金經理人看好度反而大幅提升，根據道瓊社最新調查，亞洲基金經理人建議中國股市從「小幅加碼」上修至「加碼」，為亞股加碼首選。
雖然今年以來中國人行已經三度升息，但是利率水準仍低於通貨膨脹率，使得當地的實質利率仍為負，因此預估今年內中國可能還會再升息一碼。從這個角度來看，由於短期內貨幣政策難以大幅放鬆，所以中國股市短期內不會大幅反彈；但大幅下跌的可能性不高，而且股市本益比卻又來到歷史平均值的低區間，可見這個市場未來上漲的機率要遠大於下跌的機率，這也是經理人願意加碼中國股市的原因。我們認為儘管中國的經濟受到美國影響，但是每年7.5~8.5%的經濟成長率，在表現上卻還是遠勝於美國，更何況在投資上，最早修正的中國股市，這時後的投資價值反而更突顯。尤其以價值來看，香港國企股2011年的預期本益比僅10.2倍，低於6年歷史平均的13.7倍，折價幅度達25%；MSCI中國指數與國企股未來12個月的上漲空間仍有14.4%及19.0%；所以不論從歷史本益比或是相對成長性的觀點，現在中國股市的上檔空間都高於下檔風險。
至於中國目前所面臨的一些負面因素，無論是PMI下降，還是銀行金融股被穆迪調降信評，還是地方政府債等等，這些因素都還在政府可控制的範圍之內；即使通膨是中國經濟當前最大的隱憂，但是預料通膨數據在7月到頂之後，從8月開始會逐步回落，現在反而是中長線佈局中國股市的最佳進場時機。