產品週期推測盈餘 政策改變即重估價值
葉鴻儒是摩根富林明JF台灣金磚、縱橫台商、金龍收成等三檔基金的經理人，其中摩根富林明JF金龍收成基金在金融風暴後的2009年績效達到52%。葉鴻儒說，台灣的科技、傳產與金融的投資特性都不相同，未來台灣科技股的價值在研發能量高低，產量大的公司不一定代表獲利高，自主研發能力會左右本益比高低；兩岸關係也為台灣金融業帶來新局，利差擴大有利於銀行股P/B提高至1.5∼2倍。
葉鴻儒基金操作以台灣、兩岸為主，對於中國股市所處位置，也有他自己的看法。他指出，在現階段中國決策沒有放寬調控，陸股指數處於區間整理的可能性較高。所以建議投資中國心態不能抱持太短，長期來看，一旦中國的調控結束，將見到不錯投資報酬。
在投資理念上，葉鴻儒重視產品生命週期研究，觀察投資標的在新產品的出貨潛力與銷售市場興衰，將反映在個別公司的盈餘成長上，投資科技產品必須長期追蹤，以便適時於產品生命期衰落之前獲利了結。
雖然金融、傳產股不靠單一產品的銷售成績反應，但葉鴻儒認為，像是升息與兩岸開放帶來的影響，金融與傳產公司也具有不錯的投資價值。以下是記者的專訪內容：
（一）未來幾年，你評估台灣的行情，會以什麼為參考點？
(1)台灣的投資主軸仍在科技股？
答：台灣未來行情，無法像1980年代或是2000年以前架構來分析。在2000年以前台灣都以單一產業為主，如八十年代的資產、金融以及近十餘年來科技股作簡單劃分。
近幾年科技創新、原物料與新興市場題材各別有消長，反映到台灣產業也變得更為複雜，台灣各種科技股可分為一大類、佔1/3，金融、兩岸與內需、中概族群歸納為另一個1/3，而剩下的1/3，則是原物料的塑化、鋼鐵等，這三大塊族群各有其利基。
台灣指數有波動時，不只靠單一族群與類別，更不會只靠著電子股，因為經過多年的產業循環後，有些電子公司競爭力快速消退中，因為某些科技公司不重視RD投資；過去台灣PC業者習慣「專心」作代工環境，常想靠著英特爾、微軟告訴他們怎麼作就好了。
當新興科技不是由英特爾、微軟主導時，這些科技廠將不知所措。例如Tablet與智慧型手機核心是ARM架構，在過去台灣三至五年時間裡，台灣整體在ARM核心研發中明顯出現斷層，需要台灣廠花時間去彌補，這突顯了台灣科技業結構上的問題。不管是台灣、還是韓國科技公司，持續投入研發的公司才能在未來競爭中卡到位子。
幾年前有不少公司作智慧型手機，惟有專注在研發的公司才有成功條件。科技產業架構正在改變，不再是別人告訴你如何作；像是Android平台、ARM平台都要自己進行開發、把軟體與程式寫進去。現在我們看到成功的台灣科技股，都是三、五年前努力研發所種下的因，而有些科技廠或許正被逐步淘汰之中。反映到投資上來，有些科技的優勢正在消失、本益比也會被修正，所以也不是說有作Tablet與Smartphone供應鏈一環的都可以投資，審視個別公司的競爭力高低與反應出來的盈餘差異，都是我選股的重點。
台灣投資人經過廿年洗禮，更能掌握產業脈動，已經進一個成熟市場了，與美韓股市相近，不是僅靠概念股就可交待的，跟中國股市不同。我跟中國經理人互動後了解，中國科技股停留在台灣早年投資風氣，同一族群裡好壞個股都可以買、而且基本面較差的公司，可能漲勢還更兇猛。
(2)如何判定未來科技、傳產、金融的多頭格局？
答：台灣的傳產是觀察國際環境，比如說匯率的變化與原物料供需，投資傳產要對國際原物料報價熟悉，這方面投信等專業投資人因為有鑽研原物料的海外研究團隊，較具長久投資經驗的優勢。
台灣金融業之前最大問題是銀行太多，經過兩岸政策開放，也有了新格局。如果僅限於台灣市場，金融業過度競爭下的ROE表現最多9%、10%。金融走出台灣算是不錯的，惟一要擔憂的是兩岸政策開放上的風險；如果台灣金融可以比照香港CIPA協議的營運，對於金融長遠發展有利。
另外，我關心的是大陸四大行庫放款業務對象以國營企業為主，而台灣登陸銀行預料以台商、當地中小企業為主，這一類客戶的放款風險與信用成本會比國營企業要來得高，這是投資赴大陸設點銀行時，該注意的細微之處。
台灣的銀行到大陸是題材面，但是終究能帶來多少盈餘才是重點。以之前CIPA經驗，香港行庫如匯豐HSBC銀行、渣打銀行或東亞銀行登陸設點之前的ROE在10%，在2007年加速設立分行之後，其ROE都達15%、甚至更高；如果台灣行庫樂觀的也有如此績效，對金融股的P/B股價淨值比，會由開放之前普遍的1.1倍提高至1.5∼2倍，其股價空間就變大了。
金融股要擔心的是政策上的變動風險，以及真正設立子行後的經營風險。台灣金融股的未來股價表現，就是市場預期心理以及逐步檢驗實績之間作拉扯，其實跟操作科技股也是相近的。
同樣投資金融股，面對的政策風險是不一樣的，初期僅開放銀行存放款業務是兩岸共識度最高的，大陸當地的壽險產業應非優先考量，而證券業，更不是對岸列為優先開放的業務，這還要看政策開放程度，投資人應該在適當觀察政策動向受惠程度，再決定要投資什麼類型的金融股。
(3)投資科技上游、下游終端，要留意什麼環境或訊號？
答：科技股投資看產品生命週期，要先判定那些產品週期處於上升階段，接下來找產品供應鏈中具有競爭力與有機會的公司。反之，當該產品週期成熟或是向下時，就可停止投資相關公司了。在篩選投資標的時，要確定潛力科技產品帶來的盈餘貢獻度，貢獻度高的列為投資首選。
(4)大陸投資，你覺得優先觀察什麼？
答：投資中國基金與股市，得先看中國政策動向，如果宏觀調控是第一優先、而增長則是第二優先時，股市受到調控的影響應該不會表現太突出。所以，中國調控還沒有放鬆之前，指數空間處於區間整理的可能性較高。所以我建議投資中國市場，心態不能抱持太短期，長期來看調控總會結束，會帶來一定的報酬。
中國上市A股交易市場的科技成份不高，而且公司家數太多，建議投資人應該捉清楚政策與經濟發展大方向，大陸股市目前對於基本面著墨仍沒有其他證券成熟市場來得重視。就我過去接觸中國基金經理人的經驗，他們都是作Top-Down研究，甚至常有中國基金公司聘請的顧問，是與北京政治圈有深厚關係的人，現階段中國基金更重視的是官方政策的風向球。
（二）請問那一位前輩(不限定國內外)投資哲學，對你有啟發？
答：求學時，我認為彼得林區(Peter Lynch)的投資方式，挺受用的。在牛市時或許個股研究不是那麼重要，但是當景氣反轉或是長期投資時，個別公司是否有紮實的基本面，就會很重要了。
如果你的投資算是波段性投資，其實研究技術面與籌碼面就應足夠。台灣已是成熟市場，已不能靠補風捉影來選股，越該重視個別公司的基本面研究，如此作，長期才會是贏家。
求學期間以財務會計架構邏輯相關為主，對我很有幫助，而進入證券行業之後碰到實際生產的業者，財務會計、生產銷售這兩者間的結合，是挺有趣的。
(1)你的投資理念？
答：重視產品生命週期，並去研究產業的興衰與市場銷售的機會，我會作長期觀察，以確定反映到個別公司的盈餘成長態勢為何。個別產品的生命週期，牽涉到你操作期間的長短，因此會作一段時間的反覆驗證，以把握較好的獲利出場時間。
(2)有無推薦的投資經典、除了研究員報告，你如何觀察產業的View？
答：除了靠研究員的報告之外，平常經理人拜訪公司會認識第一線生產執行的人，結交些產業界朋友也都有幫助。我也會去結識創投業界朋友，因為創投對於產業觀察更為前端。
通常被媒體雜誌所報導的產品或是產業，都已發酵到很夯階段了，同時在股價上反應不少了。若是能夠來自觀察產業最前鋒的創投階段，就來切入列為投資觀察，像是在準備公開發行或是到興櫃掛牌時來留意，這對於未來分析與研究會有幫助。
答：判斷台股多空，就是先看國際股市的多空情勢，舉例來說，2008年第三、四季的經濟轉折，我們當時很重視集團國際研究在當年第二季提供的主要經濟體的數據研判，我相信在國際經濟環境上，歐、美與日本的研究團隊比台灣本身總經研究更具優勢。而台灣島內自己的經濟情勢，就看匯率政策、海外資金流向來解讀。 (1)台灣科技股的盈餘最高峰時刻，要觀察什麼現象？ 答：不管是上、下游的台灣科技股投資，都應該看產品生命週期的終了時刻；通常台灣科技股大部份是以單一種主力產品帶來盈餘。該產品的成熟度高或是生命週期漸走入尾聲時，就要注意投資多頭走勢是否告終。 舉一個相反例子作對比，像美商蘋果公司的產品線就不是單一產品，他有MP3、智慧型手機、筆記型電腦、還有平板電腦，當其中單一商品當年出貨週期要結束時，就有另一個新產品銜接起來，帶動蘋果新一波的盈餘成長，所以蘋果公司股價能夠維持不墜。 (2)長線與短線，該如何建立部位？長線與短線分別佔多少資金比重，會較合適。 答：資金配置，短線資金配置最多約2、3成比重，大多數資金會配在長線；但也有例外，當我發現股價都反應了應有的價值，讓長線標的越來越少時，我就會轉為短線持股。當股市過熱或是多頭進入尾聲時，常會發現，我短線標的比重都有拉高的現象。 所謂長線與短線的定義，就我而言，是整體市場在投資標的盈餘預估值是否已經合理反應原本預估水準超出很多。以2007年的多頭尾段為例，中國大陸、台灣股市許多公司當時獲利預估值都很高，反應在P/B與P/E上都創下高峰水準，研判呈現短線操作氣氛。 當公司的估值很高時，支撐股價是靠「盈餘」與「資金」這2個因素的成長動能。當其中一個因素消失時，股價摔下來時會很快，很可能會跌回原來位置，如果該標的財報反應的基本面是空虛的，還有可能再作修正。 (3)請問停損、停利的技巧。 答：停損容易，停利比較難。當有壞消息時，作停損並不難，但是當好消息不斷而股價卻開始反轉時，執行停利會挺困難的。 我反而建議在想停損與停利之前，不如透過投資組合與基本面評價將風險控制住。將有潛力股票選入投資組合中，同時將投資成本控制在股價還沒有合理反應的價位上，事前估算潛在報酬的機會，遠比接下來思考執行停損、停利要來得有用。 我的作法是，投資標的基本面開始轉佳時，建立跟市值佔比相同比例的部位很重要，若潛在漲幅空間更大，應建立更大基本部位，否則低檔買不多而股價一旦揚升再追價買進時將墊高成本，且在股價逢高波動、走勢作頭時就容易出現該停損、停利騎虎難下的窘境。 我自己的作法是，當我發現一檔上檔空間很大個股時，會考慮「買多少」以及「在何時內完成部位」這2件事情，以避免在股價頭部時追價墊高成本，變成股價反轉時虧損也不敢認賠出場的困境。 其實我在停損、停利的作法上沒有特別擅長，我認為從基本面上研究出投資價位以及部位建立兩方面來著手，透過積極在相對低價成本的部位建立，才不會一直面臨停損抉擇。 (4)如何因應空頭行情，以投信的角度？以一般投資人的角度？ 答：大空頭行情大約是幾年才發生一次，以投信角度要安度空頭行情是蠻難的，投信在空頭行情裡能做的事情不多，作期貨避險或是調整持股等或許有用，惟績效總是不好。 就投資人來說，很難預期空頭行情在什麼時候開始，平常就要有持盈保泰的觀念，當股價超越一般水準評估時，應該要見好將資金慢慢回收。因為一般投資人對於國際經濟結構不熟悉，不容易判讀大空頭是否成形，或是了解空頭行情是否正在發生。 從歷史來看，通常每幾年就會有一次大的調整，面對不知何時會發生的偏空走勢，一般投資人能作的一件事情，就是持盈保泰。至少不會讓投資人套在高點而血本無歸。 （四）如何選擇標的？ 答：分析個股前景沒有疑慮後，看盈餘成長有沒有比預期來得好，反應在股價上，估值是否偏低，投價價位是否合理。你也提問是否可以提早發現新科技產業來投資？我想，這平常要仰賴研究單位或是創投機構的發掘。還好，台灣有興櫃市場，是新科技偵測與發展的觀察窗口，未來若轉到上市櫃主要資本市場，自然會替我啟示是不是有產業的新脈動。 (1)對投信來說，籌碼面與技術面有意義嗎？ 答：買進或是賣出持股時，不會完全按照技術面來作，對法人來說，基本面為是否買進與出清持股的主要根據。 台灣證券市場籌碼面不同於其他已開發國家，台灣會公布三大法人的進出，這對一般投資人多少有些幫助，現在只有政府基金、代操、壽險基金未公布，上市櫃公司的籌碼則較難追蹤。 投資人不是公司的內部人(insider)，你通常不會第一時間得知公司的基本面其實已出現問題，或是知悉公司派在出脫持股，而以技術面操作確實能幫助你執行停損或是停利，讓你保留實力、讓戰果落袋為安。 技術指標可以幫助我們作一定比例的停損或是停利，但是我要強調的是，技術面無法幫助我們出清單一持股；當一檔過去帶來不少獲利的標的技術線型反映出頭部現象，隱含基本面前景可能已出現問題。但是是否要出清持股，技術面卻無法告訴我們，得要透過紮實的基本面研究才能作最好的判斷。 (2)你會建議個人投資人要加強什麼？ 答：現在投資人要加強的是要變得更專業，要能夠分析各種產業與供應鏈變化，但坦白說，這要花不少的心力與時間。 此外，台灣股市與國際的連動越來越高，取得即時的訊息變得很重要。特別是國外財經媒體內容豐富性比台灣要高很多，台灣市場裡取得訊息的詳盡程度不如國外、也比不上法人的接收速度，也會造成資訊的不對稱，這是一般投資人要想辦法克服的。 (3)就周轉率與報酬兩個角度要如何取捨？還有什麼建議投資人的？ 答：台灣股市或是基金的周轉率，與其他亞洲國家相比都要高，主要是財經媒體管道多、而且操作的份子組成也多樣化，在消息充斥與投資者屬性不同之下，自然周轉率高。鄰近的香港股市，沒有第四台股友社的號召，也少見投顧機構，加上一般投資人的比例也不多，以機構法人資金為主、專業財經媒體也不多，所以周轉率就相對低。 以我操盤的中國相關基金周轉率與台灣基金周轉率作相比，台灣基金的周轉率較高；我覺得周轉率高或低都不是壞事，只是在反映一個市場參與者的特性，周轉率跟報酬率也沒有直接關係，報酬率的來源還是來自評價判斷。 在操作台股時，投資更應該留意不同台股族群的特性：台灣科技股漲幅通常比較大、波段漲勢時間比較短，這是跟台灣電子公司通常只依靠一個主力產品有關；當該產品熱賣時帶動股價漲勢凌厲，而隨著產品生命期告終，股價也迅速恢復平淡，常常見到的是半年、或是一年內股價反應完畢。這也是台灣科技投周轉率高的背景因素。 而金融、傳產、內需與中概族群，這些公司的周轉率比較低，不會短時間內暴漲，例如在中國經營通路公司，反應是經由長期經營的業績顯現，所以股價呈現漲勢時也是緩慢的。我們觀察金融、傳產公司，可以發現這些公司不是反應單一產品的循環，而是在反應一個公司經營架構的榮枯，當這類型公司的經營架構改變時，投資人應重新作出評價，這時候才會影響到股價的投資價值。 所以，投資人在投資科技股、傳產與金融、原物料股時，應該有不同特性的認知，並適時調整投資周轉率，以獲得更穩當的報酬。 最後，我還要提醒投資人的是，過去投資強調的是P(price價格)與Q(quality數量)概念、或是ASP(平均銷售價格)，以後則是要注意這樣的數量會帶來多少的盈餘。畢竟不一定量大，就代表獲利高，應該要觀察毛利率及公司研發的能量。