展望2018最大的難題恐怕是「漲多」？後QE時代，那些資產還具有好的投資潛力？

2018/1/10 提供機構：元大投信

自金融危機以來，股市、債市一同走了八年多的牛市，接下來景氣前景更好了、金髮女孩經濟似乎一片光明，但多頭的樂章還能繼續唱下去嗎？大多數人忽略了，強勁的經濟成長之外，物價、貨幣政策也正在轉向，這正默默的左右金融市場的表現，該是換檔操作的時候了！

Q.怎麼看待2018年的總經環境？跟以往有甚麼樣的不同嗎？

A:自金融危機以來，大家習慣了3低的環境，也就是低成長、低通膨、低利率。不過，這個3低世界的風向卻已經開始改變了！
在主要經濟體當中，以美國復甦的最早、成長也最為強勁，所以投資只要跟著美國概念走，大致上不會出錯。歷經了八年多的時光，我們先是揮別低成長、全球經濟終於迎來了同步復甦，全球已經有超過90%的國家，其採購經理人指數(PMI)都站在榮枯界線的50之上。

大家有錢了以後，需求不再只來自美國，歐洲、亞洲紛紛加入。強勁的需求有利於產品提價，油價、原物料價格都已經開始表態，這些正預告著低通膨的消失。

如今，政策的重心也不再是如何救經濟於水火？貨幣「正常化」成為主軸，美國的升息、縮表成為關注焦點，市場要準備脫離低利率了。

圖、全球超過90%的國家採購經理人指數超過50 顯示景氣正蓬勃成長

Q.後QE時代，投資上最大的難題恐怕是「漲多」？這樣的背景下，那些資產還具有好的投資潛力？

A:的確。以美國來講，聯準會在金融海嘯後將資產負債表從先前的0.8兆大舉提升到目前的4.5兆，龐大的資金並沒有如預期注入實體經濟，因為當時需求萎縮了、企業的營運計劃也都縮手；流動性因此轉向金融市場，光美股漲幅就超過280%、美債總報酬累積也高達50%。

以股市來說，過去市場所玩的是所謂的財務上的數字遊戲，資金追捧的對象多是仰賴低利槓桿、追逐賴債券型的股票。舉例來說，缺乏業績支撐的小型股，獲利幾乎沒有成長(2011年以來EBITDA為零成長)，本益比卻高達50倍！

就債市而言，全球投資等級債券在2007年的總規模為19.5兆，經歷多年的央行放水之後，2017年膨脹到45.7兆；然而，在2007年當時，約有81%的債券收益率超過4%、等同18.5兆；但現在，僅剩下3.9%、等同1.8兆。投資人仍是求息若渴，但接下來的縮表與升息，債市將越來越難搭到順風車了
然而，經濟正在全面成長，宴席還沒結束、舞池上的人們還想繼續跳，但請注意─樂曲已經轉換了！投資思維也應當與時俱進，過去全球央行向市場放送廉價甚至免費的籌碼，現在卻要開始收回了；這不得不迫使投資人檢視手上的持股，哪些才是真正具有投資價值的、哪些又是該獲利了結的？

而換檔操作又該換誰上場？首要就是能夠與經濟成長共生共榮的、具有通膨防禦能力的、評價面合理或低估的，便是最具有投資潛力的資產：包括能源、原物料、基礎建設、礦業等，通稱為實質資產或硬資產。其實，包括國際級的主權基金、退休金、校務基金在內的大型法人或是高資產客戶，已經相當重視實質資產在投資上的重要性，在配重上甚至與傳統的股、債並重。

圖、現金投資人的難處是面臨過度高估的股、債市場

Q.實質資產受到國際資金的青睞與重視，最主要的魅力是甚麼？

A:根據Cohen & Steers統計登記在案的實質資產相關策略，2008年當時管理規模還不到1200億美元，迄今已經超過6000億美元水準。巴克萊資本則推估，至2020年全球投資實質資產領域的資金將上看23.5兆美元，吸金能力不容小覷。

實質資產的內容主要是指直接或衍生自REITs、基礎建設、公用事業、商品及原物料等項目的投資。其中部分項目本身就能夠提供持續性的現金流，符合大型機構法人及高資產客戶的資金運用需求。再者，整體來說，實質資產的風險報酬型態大致介於股票與債券之間，相當適合做為資產配置的元件。

而現階段來看，我們所在的經濟週期已非初萌芽階段，而是進入了更為成熟、更加強勁的循環末端，人們對於基礎建設以及相關商品需求欲小不易。且過去QE推升了股債市場，實質資產領域卻還處在龐大的折價狀態，市場終將正視並回補這可觀的落差。

最後，提到通膨，我們深信這可能是2018年最大的風險。以聯準會為首，各央行傾向以經濟數據來做為政策調控的依據，越來越缺乏前瞻性的規劃；依但市場出現通膨升溫的跡象，貨幣政策的因應可能跟不上腳步。實質資產便是在通膨環境下保有購買力的最佳工具，根據布魯克菲爾德資產管理統計，通膨意外上升的期間，實質資產的表現將優於傳統的股票、債券資產。

圖、商品價格正處於大幅折價狀態