全球市場總覽

市場總覽

過去十二個月對於投資者而言可說是相當挫折的期間；經過前三年的大起大落，過去十二個月大多數時間全球股市與債市普遍呈現區間盤整格局。2004 年第一季全球股市走勢有相當好的開端，但直至夏季股市喪失動能明顯下滑，而第四季股市再度恢復緩步上漲趨勢。2004年全球股市整體表現平平，但持有美元資產的投資人則因美元大幅走貶而使其海外收益擴增。另一方面，2004年第一季債券市場賣壓湧現，而當夏季全球股市大幅下挫的同時，債券市場卻呈現上揚趨勢，2004年全球債市整體表現微幅上漲。

雖然目前尚無明確跡象顯示金融市場對於經濟環境變化已予反映，但經濟環境確實已有所改變。首先，同時也是最重要的是，美國的貨幣政策隨英國、加拿大、瑞士及澳洲轉趨緊縮。其次，原物料價格，特別是石油，似乎已建立新的穩定趨勢。第三，經過近一年停滯的美元再度恢復下滑趨勢。上述因素不僅主導過去一年的金融市場走勢，同時對於2005年金融市場前景具有相當大的影響力。同時，過去威脅市場穩定性的政治事件，如中東動亂及美國總統選舉，傾向於確認既定趨勢，而非預告主導市場走向的新方向。

2004年為一轉變年度？

以歷史觀點來看，，2004年應可視為一轉變年度。基於前三年的種種威脅與壓力，美國聯邦準備理事局已開始進行將只可被視為“緊急”利率調整至合理水平的程序。目前難以估算美國聯邦準備理事計劃調升短期利率的幅度，但可以確定的是漸進式緊縮貨幣政策步調將推升美國聯邦基金利率至目前水平2.25%以上。目前市場正在反映2005年下半年美國聯邦基金利率調升至3.00-3.50%。此外，英國及澳洲較美國提早採取緊縮貨幣政策，目前看來英國利率可能已接近高峰。值得慶幸的是，貨幣政策的變動似乎並未對金融市場造成太大的衝擊，這暗示投資人已接受符合“緊急”貨幣政策的景況已不存在，同時經濟週期已轉向溫合但穩定擴張的正常階段。

由於歐洲及日本依舊尋求寬鬆銀根，歐洲或日本的貨幣政策維持不變。法國、德國及義大利等核心工業國家的經濟發展依舊疲弱符合寬鬆貨幣政策。雖然2004年日本經濟成長強勁，但官方依舊擔憂貨幣政策轉趨緊縮將使得日本重回過去十四年的經濟蕭條景況。

原物料價格上揚

基本金屬及石油等原物料價格持續上揚亦傳遞經濟週期轉變的訊息。亞洲經濟活動熱絡及中東緊張情勢為促使原物料價格攀升的關鍵因素。不過，深入探討原物料價格攀升的趨勢，不難發現多數原物料開發國家的經濟已有相當大的轉變。原物料價格長期處於谷底使得相關產業極度缺乏資本投資，進而陷入產出停滯的窘況。不過，隨著中國大陸及印度的工業化，多數原物料的需求逐漸超越供給。基於新礦場或油井必須經過一段時間方可提供一定水平的產出，這代表這些原物料導向經濟體將將以有限資源競爭。由於汽油需求強大及投機性買盤，今年秋季石油價格曾一度突破每桶50美元。之後油價隨石油輸出國組織輸送創新高而開始下滑，但中長期而言，霸菱資產管理公司預期未來油價交易區間將明顯高於過去十年的水平。美元走貶已緩和油價攀升對於歐洲及日本經濟的影響。

弱勢美元削減海外收益

2004年上半年多數時間美元相對於主要貨幣匯率穩定，但在美國總統大選後美元面臨貶值壓力。拖累美元匯率的經常帳赤字擴增現象已存在多年，但選後市場出現在可預見的未來美國將持續採取經濟刺激政策及布希內閣無意調升稅率遏止進口消費商品需求。此外，市場認知為美國政府樂見弱勢美元，特別是相對於亞洲貨幣，其中又以人民幣為最。不幸的是，中國大陸官方對此議題並未迅速回應，因此，所有美元走貶的壓力均反應在歐元、日圓及英鎊匯率上。

弱勢美元效應已明顯降低歐洲及日本投資者的美元相關資產投資回收，其中包括美國債券、香港股票，或BP等主要營收來自於美元消費及以美元發放股利的企業。

市場展望

2005年美國經濟處於穩定成長週期

霸菱資產管理公司預期2005年美國國內生產毛額成長率將維持在3-3.5%的水平，美國聯邦準備理事局將維持漸進式緊縮貨幣政策的步調。就業成長將為支撐經濟成長的主要因素，根據最新調查報告，薪資開始溫和成長及出口強勁成長。基於布希內閣堅信經濟成長為解決預算赤字的最佳方法，霸菱資產管理公司預期美國政府將不至於實行緊縮財政政策。美元危機引發不安定或個人儲蓄率自動上揚為上述假設的潛在風險，但發生的可能性並不大。首先，中國大陸、日本及其他亞洲央行依舊傾向於藉由持有美國國庫券將其出口盈餘轉化為美元。在此趨勢持續的情況下，美元應不至於出現大幅貶值並造成中國大陸、日本及其他亞洲國家經濟衰退。不過，2005年人民幣極有可能緩步升值。

除非消費者突然遭受無預警衝擊，例如，實質利率突然及大幅上揚，或失業率大幅上揚，個人儲蓄率自動提高的可能性不大。在尚無跡象顯示上述無預警衝擊發展的前提下，霸菱資產管理公司預期美國消費者將消費其所賺取的每一分錢。

歐洲經濟依舊疲弱

歐洲經濟成長依舊疲弱，特別是在近期歐元匯率大幅走強之後，但霸菱資產管理公司預期歐元走強可能緩和歐洲央行迅速升息的壓力。此外，由於結構性改革進度緩慢，工業地區成長將可能依舊受限。不過，由於Basel II的施行將鼓勵銀行提供信用借予消費者，特別是地產業，歐洲的消費需求預期將依舊強勁，特別是法國與義大利。

日本維持極寬鬆貨幣政策

隨著日本出口至中國大陸縮減，過去幾個月日本經濟成長趨緩。不過，整體經濟環境持續好轉，例如，銀行業逐漸恢復其健全性，東京中心的地產價格終於開始上揚。此外，主要工作申請者比例創新高顯示就業市場熱絡。只要中國大陸及美國經濟持續強勁成長，日本經濟應可呈現溫和正成長。同時，由於日本央行可能維持零利率水平直至通貨緊縮現象完全消散，資金流通狀況應持續獲得改善。

英國選舉後的不確定性

受到房價下滑的影響，加上大選後稅率可能調高的考量，2005　年英國經濟活動可能明顯減緩。因此，英國央行可能因此再次開始調降利率；由於英國央行可能在其他國家陸續調升利率的同時反向降息，英鎊匯率將因此面臨貶值的壓力。屆時消費業景氣將開始降溫，但工業將因出口擴增而受惠。

中國大陸經濟成長恢復常軌

在中國大陸宏觀調控有效控制過熱產業的情況下，亞洲地區經濟成長依舊強勁。食品物價通膨及民間對於食品價格不滿的威脅，而非過去幾年價格持平至下滑的製造商品，為問題癥結所在。收成良好已成功壓低農產品價格，最新通膨數據顯示消費者物價指數由過去幾個月的5%下滑至2.8%，這將使得官方得以暫緩緊縮經濟政策，顯示未來十二個月中國大陸國內生產毛額成長率應可維持在8%的水平。這將對其他亞洲國家有相當顯著的影響，日本及韓國等資本商品製造國家的出口成長應獲得改善，香港等購物與娛樂中心將出現旅客持續增加的趨勢。

全球經濟穩定成長，但通膨壓力可能開始浮現

展望2005年，全球經濟已度過振興景氣政策推動經濟加速成長的時期，進入更溫和但穩定成長的傳統中經濟週期。美國貨幣政策已逐漸恢復正常，同時歐洲可能開始跟進，但除了英國之外，多數國家的平均利率將持續與通膨率一致水平，這代表實質貨幣政策（相對於一般通膨）依舊處於零水平，並將只可能微幅上揚。不可避免地，這將鼓勵企業提高資本支出或採取併購活動，進而支撐經濟成長。不過，值得一提的是，通膨壓力可能逐漸浮現。過去一年通膨上揚現象可能僅限於原物料產業，但2005年美國及英國等接近就業飽和的國家可能開始面臨薪資通膨上揚。

股票的投資價值優於債券

若全世界已度過工業活動變動的高峰但仍展向穩定溫和成長，股票較其他資產前景仍顯正面。不過，由於多數工業國家的企業已設法將利潤重新推升至新高，霸菱資產管理公司並不預見利潤迅速擴張的景況。企業營收成長率應屬合理，但霸菱資產管理公司預期企業將因原物料價格提高或勞工市場緊縮面臨些許成本壓力。在此環境下，部份產業可能必須努力尋求生存，但這也代表有輸家必有贏家。

企業資產負債表健全及股利發放可能增加

所有大型工業國家的企業現金流量已明顯改善，例如，歐洲、英國、日本，甚至是美國，這表示企業得以支付資本支出並可負擔較高股利發放。由於目前股東對於企業提高股利發放予以正面回應，霸菱資產管理公司預期企業支付股利比例將明顯提高。以企業角度來看，企業支付股利比例提高應屬合理，公司債市場反應的負債成本將非常低。霸菱資產管理公司認為企業財務董事可能藉由提高股利發放或股票買回等槓桿操作將盈餘轉移給股東。此外，私人股票產業運用低廉公司債工具來籌資買進上市公司股權並將其轉變為私人企業。

上述舉動將使得公開報價的股票供給減少，例如，過去五年英國上市公司已縮減25%。霸菱資產管理公司預期所有工業國家將延續此趨勢直至負債成本上揚至足以抑制低廉信用債券供給的水平。這對於中小企業的支持甚於大型企業，但對於公司債持有人則為負面消息，主要是因為市場將面臨公司債供給增加但信用惡化的情況。

區域配置

目前霸菱資產管理公司認為英國及美國較不具投資吸引力。英國股價相對低廉並具備良好股利收益率，同時中型企業將受惠於併購活動。不過，大型企業因多為美元計價盈餘而相對受創。此外，當2005年英國利率開始下滑及英鎊走弱時，此現象可能反轉，但2005年上半年對於大型企業而言將是艱困時期。

美國股市相較於全世界其他市場仍顯昂貴，大型製藥公司面臨產品回收、仲裁及一般藥品的強大競爭壓力。金融業亦面臨短期利率上揚及消費信用需求減少的壓力。相反地，過去一年景氣低迷的科技業可能是成為一塊樂土，但由於其股價仍顯昂貴，故建議尋求較低介入時點。因此，霸菱資產管理公司維持減碼美國。

基於經濟發展疲弱，歐洲股市尚未成為一具吸引力的投資標的，但霸菱資產管理公司尋求可能受惠於寬鬆貨幣政策的消費相關產業的投資機會。此外，歐元升值再度引起我們對於歐洲前景的審慎看法，因此，霸菱資產管理公司對於歐洲股市維持中立持股。

亞洲依舊具備最佳的成長潛力；由於投資人對於中國大陸經濟降溫的憂慮緩和，未來一年亞洲股市應有所表現。事實上，隨著西方國家不再採行極度寬鬆貨幣政策及經濟成長恢復長期平均水平，亞洲經濟成長強勢將提供股市上漲動能。因此，霸菱資產管理公司依舊看好受惠於中國大陸工業化的太平洋地區。此外，2005年中國大陸人民幣升值的可能性對於亞洲國家亦為正面動能。此外，一旦日本資本商品出口再次開始恢復成長，日本將會是人民幣升值的主要受惠者。

債券可能面臨下檔壓力

近期工業國家經濟發展不一致及領先指標走勢趨緩對於債券市場應屬正面消息。不過，隨著近期美國聯邦準備理事局的警告，目前債券價格尚不足以彌補通膨壓力將隨經濟逐漸達到就業飽和浮現的風險。目前固定收益市場呈現歡娛氣氛，因此，任何負面消息的出現將對市場造成相當大的衝擊。霸菱資產管理公司對於多數政府公債維持較短存續期間，其中特別不看好日本政府公債。

正如先前提及，基於公司債的風險溢價相對於政府債極低、公司債供給增加及信用品質惡化，多數市場的公司債較不具吸引力。

霸菱資產管理公司投資組合

資料來源：Baring Asset Management, 20 December 2004

註：粗體為提高投資比重，底線為降低投資比重