主動駕馭高收益債券市場

Seth Meyer, CFA 基金經理人 環球研究分析師 駿利基本面固定收益團隊

投資觀點

巴克萊美國企業高收益債券指數似乎過於暴露於大宗商品價格風險。

當大宗商品消息占據頭條的時候，高收益債券流動性不佳的壓力日亦升高也造成市場疑慮。

主動投資經理人將能替投資人的投資組合帶來潛在利益並避開高收益債券陷阱。

隨著我們接近信用循環尾聲，對於全球經濟成長與原油價格疲軟的疑慮使得市場具有挑戰性，特別是在高收益市場。在這樣具挑戰性的市場環境下，風險規避投資人可能覺得被動式投資策略具有吸引力。但大多數的投資人未察覺到像是巴克萊美國企業高收益債券指數等普遍基準指數所內含之波動程度。除此之外，當高收益債券利差吸引投資人注意之時，許多投資人卻沒有了解這個領域的龐大非流動性。
美國高收益公司債波動性讓某些投資人對於將這項資產納入投資組合的好處採取謹慎的態度。我們相信美國高收益公司債會出現龐大的投資機會，但只有對那些可以適當應付投資這個市場需面對的風險的投資人。我們認為聚焦在基本面投資的主動投資經理人在避開高收益債券潛在陷阱時將能讓投資人受惠。對投資機會精挑細選以及有能力避開過多風險的投資方式將是在2016年能成功駕馭這類資產的重要關鍵。

分歧的指數：主要的風險

高收益市場非常分歧，此由高收益指數中能源、金屬與採礦為主的產業和非大宗商品相關產業具不同的利差即可證明。能源、金屬與採礦產業之利差是非能源、非金屬與採礦產業利差的接近2倍。高收益債券指數似乎過於曝露在大宗商品，特別是與油價相關的風險。被動式投資人可能無法察覺到這個風險所帶來意想不到的結果。

以另一種方式來看，指數中前五高最低殖利率(YTW)的產業之平均最低殖利率為16%，是整體指數最低殖利率的近兩倍。從這些大宗商品相關產業的近期波動幅度以及相關的價格變化來看，我們認為導因是這些發行者價格低廉，並且從駿利的觀點來看，許多債券過去一段時間漲幅過高，能源、金屬及採礦產業已經從先前賣壓中反彈約35%。我們相信讓高收益市場利差收斂的因素，相比於因油價上揚觸發的正面情緒，更大原因是對於高收益債券高度需求以及資金流入這個產業。

流動性下降

當大宗商品在過去幾個月成為市場焦點，整體高收益債券利差大幅擴大，部分是因為這個市場的低流動性令人憂慮。金融危機過後，政府機關限制銀行提供流動性加上高收益債市場投資人資金流的波動，使得這個市場更難操作。與金融風暴前相比，高收益市場的規模膨脹到近兩倍，缺乏銀行提供的債券存貨使得買方必須要直接跟賣方聯繫，且在處理每個交易時被要求提供更高補償。目前流動性溢酬比起金融風暴前約40個基本點，來到現在約240基本點的水準。

折翼天使：風險、報酬

利差擴大也可歸因於違約風險上升所致。利率處於歷史低檔使得股東友善活動、財務報表工程及增加槓桿等活動在過去幾個月大幅增加。許多公司在大宗商品價格仍高、債券仍便宜時發行債券，但現在卻苦於應付這些債務，最終導致評等調降的數量上升。便宜的借貸成本的確吸引各個產業的公司管理階層。當全球成長不如預期以及目前已經接近信用循環尾端，許多情況下增加的債券已經變成一個問題點。2015年第四季有175檔債券被降評，其中能源債就占接近30%，剩下70%則是非能源相關產業，我們預期這樣降評的步伐會持續。

目前仍有430億美元的BBB-級債券，910億美元的BBB級債券和580億美元的BBB+級債券列在標準普爾負面觀察(negative watch)名單上，顯示這些債券可能在今年被降評為高收益債券等級。我們預期這些潛在的折翼天使會有四分之一集中在能源產業。當這種情況發生，高收益債券指數中大宗商品相關產業所占比重將會失衡，將造成被動式投資人面對極大的波動。然而對主動投資經理人而言卻是個機會，當投資等級債券經理人被迫賣出這些折翼天使時，手中有流動性的高收益債券經理人將可以選擇性以折扣價購買進這些高品質垃圾等級標的。

當大宗商品相關的產業比重從2014年的高點22%下降到2016年2月的15%，巴克萊美國企業高收益債券組成看起來合理。然而，一但能源、金屬和採礦企業大量從投資等級債降到高收益債，可能會推升這個指數的大宗商品相關產業比重。